住房抵押贷款证券化对货币政策的影响及对策建议

西北大学现代学院 王文娜

住房抵押贷款证券化（MBS），本质上是利率衍生证券，最早起源于1968年的美国。MBS是指以商业银行为主体的金融机构依据其所持有的住房抵押贷款的期限、利率及还款方式对其债权进行结构重组，建立一系列抵押贷款资产池或资产组合，再将该资产“真实出售”给以政府做担保的特殊目机构（SPV），特殊目的机构以住房抵押贷款为基础资产发行可流通的证券并出售给投资者。住房抵押贷款证券化实现了债权的分割，金融机构通过“真实出售”抵押贷款债权可以提前回收贷款，盘活存量，进而进行新的贷款发放，大大提升了资金的流动性和使用效率，减少了交易成本。但是，有此而产生了许多问题，针对这些问题提出切实可行的对策建议。

一、住房抵押贷款证券化的基本功能

(一)增加流动性

住房抵押贷款证券化的过程就是把具有未来现金流但同时流动性差的债权通过结构整合打包成可流通的证券，并将证券在二级市场进行出售，从而实现流动性的过程。在这个过程中，商业银行等抵押贷款发放机构以“真实出售”的方式将其手中持有的抵押贷款债权转卖给SPV，SPV以该债权为基础在政府担保的情况下发行证券，通过出售证券偿付商业银行等金融机构的抵押贷款债权的金额，使商业银行等金融机构可以提前回收长期贷款，增加了抵押贷款发放机构的流动性。

在抵押贷款证券化的发展过程中，增加的流动性会导致内生流动性的扩张。抵押贷款机构通过证券化提升了其资产的流动性，而证券化链条上的机构投资者如投资银行，则又可以以其持有的证券化产品为基础资产进行二次证券化或多次证券化从而导致流动性的扩张。之所以称之为内生流动性的扩张，是因为这一流动性的增加不同于抵押贷款，抵押贷款是将金融市场与实体产业联系为一体，而这种流动性的扩张则在金融市场机制中实现。不过这并非意味着这种内生流动性的扩张与资产价格变动无关，恰恰相反，这种流动性的增加依赖于房地产资产价格的上涨。换言之，如果房地产整体价格上升，则证券化抵押贷款产品的收益增加，交易需求增加，从而市场交易活跃，内生流动性增强。反之，如果房地产市场整体价格逆转，抵押贷款证券化产品的收益减少，风险加大，交易需求减少，与其证券化相关资产减值，为避免损失投资者向市场套现，减少资金供给与资产交易，内生流动性骤减，甚至爆发流动性危机。

(二)风险转移功能

抵押贷款证券化的风险转移功能是指商业银行等抵押贷款发放机构通过将抵押贷款真实出售给SPV，将自身承担的借款者的信用风险转移给SPV，并将该资产从其资产负债表中隔离出，从而达到隔离信用风险的目的。随后SPV以该抵押贷款债权为基础向投资者发行证券，进而将自己承担的信用风险转移给了众多的投资者，实现了风险的分散化。风险转移功能的重要条件之一是房地产抵押贷款债权的“真实出售”，是商业银行等抵押贷款发放机构将抵押贷款债权的所有权的转让，只有这样，借款者的信用风险才从商业银行转移给SPV，商业银行才可以将抵押贷款从其资产负债表中剥离，实现风险隔离。

二、住房抵押贷款证券化的基本功能对货币政策效果的影响

(一)扩大货币政策效果

抵押贷款证券化使得商业银行等抵押贷款机构可以实现提前回款，并据以发售新的房地产抵押贷款，增加了商业银行的流动性。如果整体房地产市场发展良好，抵押贷款证券化产品资产增值，在二级市场需求旺盛，抵押贷款证券化发行链条可以延续，银行可以根据实际情况持续实施MBS，提升流动性，并导致内生流动性的增加。如果央行根据经济现状实施宽松的货币政策，根据货币传导渠道，利率将会下降，这将利好于房地产市场，可能导致房地产整体市场价格上升，进而使得与信贷资产有关的证券收益增加，抵押贷款证券化数量增加，流动性进一步提升。同时整体市场的货币供给量随着流动性的增加而进一步增加，利率进一步下降，继续刺激消费、投资及经济总量，也就是说流动性的提升扩大了货币政策的效果。反之，如果央行采取紧缩的货币政策工具，有可能导致房地产整体价格的下降，进而引起与信贷资产有关证券产品收益的减少，甚至导致流动性危机，即紧缩的货币政策的效果通过对实体房地产经济的影响延伸至证券市场，而对证券市场的影响又反作用于实体房地产市场，扩大紧缩的货币政策的效果。

(二)有可能“绑架”货币政策

一方面，在抵押贷款证券化导致流动性增加及内生流动性扩大的情况下，货币政策对实体经济的影响效果加大，意味着紧缩的货币政策从货币渠道和信贷渠道共同影响房地产市场价格，可能带来房地产市场逆转。在这种情况下，为了避免信用风险的爆发，投资者将会减少资金供给，积极套现，如果发生资本市场挤兑就可能引发流动性危机，证券市场的流动性危机又进一步加剧房地产市场的价格下滑，甚至带来经济危机。这样，当央行货币当局在采取紧缩的货币政策时，可能会基于避免此类危机而慎用紧缩的货币政策。

另一方面，在抵押贷款证券化使得商业银行等抵押贷款发放机构得以转移风险的情况下，实施宽松的货币政策可能会促使系统风险积累。宽松的货币政策，货币供给量增加，利率下降，这一结果将会利好于房地产，在经济扩张的情况下将会导致房地产市场价格上升，从实体领域和证券领域共同提升房地产市场投资收益。在监管放松的情况下，住房抵押贷款机构会力争发放更多的住房抵押贷款，然后将其“真实出售”实现信用风险的转移并从中获利；而当特殊目的机构将该住房抵押贷款打包为证券出售给投资者时，信用风险又从特殊目的机构转移到分散的投资者手中。依次循环，只要房地产市场价格是上升的，初始购买MBS的投资银行又可以该资产为基础进行二次或多次证券化并出售给投资者，从而获利并转移信用风险。这一过程的衍生形成巨大信用链条，由于基础资产同为住房抵押贷款，证券化产品价格与收益同步与房地产价格，具有同质性，导致风险在转移的过程中反而被放大，催生价格泡沫，促使了系统风险的积累。一旦货币政策从紧，价格泡沫挤破，前期积累的系统风险将转换为损失，超出投资者和担保机构的承受范围，引发金融危机。这样，央行货币当局在实施宽松货币政策调控房地产市场时，后期货币政策转向有可能引发金融体系的不稳定，导致政策实施时缩手缩脚。

三、我国实施住房抵押贷款证券化的对策建议

(一)建立和健全风险防范机制

在住房抵押贷款的一级市场上，建立和健全风险防范机制，用法律禁止二次证券化，约束内生流动性的无限扩张。证券二次化或多次化必然导致内生流动性的扩张，当商业银行热衷于发放抵押贷款，投资机构热衷于进行证券二次化、多次化，将导致过多的流动性进入抵押贷款证券产品市场中，催生资产价格泡沫。因此在实施MBS时，一方面应强化对风险的防范和控制，建立权威的抵押贷款评级中介机构，对抵押贷款进行规范化的统一管理，从贷款程序、抵押合同、财产评估报告、贷款条件、信用评级等内容着手对抵押贷款进行管理。另一方面应通过立法，禁止抵押贷款证券二次化，约束内生流动性的无限扩张，防范由内生流动性扩张带来的流动性危机。

(二)设立 SPV

SPV设立应以政府做主导或由政府部门承担，防范由于银行相关利益者组建SPV有可能导致的关联交易与套利行为。由政府主导或政府部门组建，一方面提高SPV信用等级；另一方面发挥政府的政策引导作用同时规避关联交易所带来的风险。SPV设立后，应建立筛选资产的标准，原则上进入MBS资产池的资产，应有稳定现金流的住房抵押贷款，MBS未来的收益来源应主要为抵押贷款未来的现金流而非房地产价格上升带来的收益。

(三)逐步建立国内资信比较高的信用评级机构

MBS发行的初期，根据中国的国情可以暂时选用国外评级机构进行抵押贷款证券化的评级，并且杜绝该评级机构参与MBS发行与流通的任何环节，禁止关联交易的发生。此外用法律明确规定不允许MBS发行机构参与MBS证券的交易，防止发生由利益相关导致的流动性风险。随着MBS一级市场与二级市场的不断晚上，应逐步建立国内的资信比较高的信用评级机构，以推动中国整体资本市场的发展。

(四)设置风险自留制度

合理规范MBS流程中相关利益主体的风险与收益的匹配机制，规避抵押贷款机构由于通过“真实出售”实现“风险转移”而放松对抵押贷款者信用审查的力度及风险的监控力度，出现盲目放贷行为，即逆向选择；或出现对后期抵押贷款风险监控的不力行为即道德风险。为此，建议设置风险自留制度，要求抵押贷款发放机构出售抵押贷款进行MBS的最大额度设置为总贷款的50%，以此来杜绝商业银行等抵押贷款发放机构为获取利益而盲目放贷将风险转嫁给投资者。

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