体外公司的建立引发大股东与中小股东财务利益冲突——基于宁波联合高管建立体外公司的案例研究

内蒙古大学 马晓婷 白静 刘晓玲

一、引言

在我国对于体外公司的关注约开始于2012年，体外公司的存在损害了多数公众投资者的利益，出现大股东掏空现象，而大股东掏空会使得公司经营和财务出现风险。这些都不可避免涉及到内部人控制和上市公司的诚信问题，宁波联合案例就正是如此。体外公司的存在除了利益的传输，还会面临一定的风险，近几年证监会想在制度层面以更加严格的审核手段予以控制，但仍无法阻止董监高因追求更高的财务利益而不惜损害中小股东利益的行为。最关键的是，市场经济的公平和正义也受到“体外公司”的损害。这种问题大多发生在上市公司，而上市公司面临的是众多公众投资者，这种利用体外公司的暗箱操作必将进一步侵害市场经济的公平与正义。

就拿宁波联合的案例来说，宁波联合一直对外隐瞒了其与盛泰联间的关联关系，盛泰联究竟是一个怎样的公司并且为何会持有宁波联合如此多的股票，对于投资者来说都是一个谜。盛泰联因要为之后的套现做最好的准备，所以借助利空吃货来提前囤积宁波联合的股票。这种利用体外公司间接持股的做法牺牲了中小股东的利益，必将会引发大股东和中小股东的财务利益冲突。如果没有媒体的曝光和大众的进一步追查，那么名义上的上市公司不久也将会变成高管左右的傀儡。

那么宁波联合的高管是否触犯法律了呢？实则不然，因为我国目前并没有明令要求这样的间接持股行为应该公之于众，所以宁波联合的高管就以此来最大化自己的财务利益，也就是建立一个体外公司盛泰联来间接持股，这就同时损害了中小股东和公众投资者的利益，最终掏空公司。

二、案例介绍

宁波联合集团股份有限公司成立于1988年，多年被评为“中国500强企业”，主营三大核心业务是热电、房地产和国际贸易。2013 年8 月27 日，宁波联合发布了一份股权激励计划。这份激励方案中涉及到848万股限制性股票，每股授予价是3.18元，还不到当前股价的1/2，但能享受这样优惠价格的只有公司的4位现任高管。

此前宁波联合高管被曝建立新公司杭州盛泰联并且暗中买入上市公司的股票，自成立到去年末，已累计持股976.61万股。资料显示，宁波联合的4 个股权激励对象都是杭州盛泰联股东，杭州盛泰联的注册资本是1500万元。

因为宁波联合的高管对于公司的运营非常熟悉，甚至于操控公司的经营，所以关于杭州盛泰联为何存在就引发了投资者的质疑。那就很让人怀疑宁波联合是否利用股权激励去转移公司的财产最终掏空公司呢？此举将极大威胁中小股东和公众投资者的利益，一定会激化他们的利益冲突。这样的情况下，股权激励是否可以进展顺利，不但要通过证监会的认定审核，还必须要说服其他股东。由此看来，此进程或许会就此终止，而且在以后的实施中也会面临很大的挑战。

三、案例分析

宁波联合案例的焦点就是“体外公司”，而要想搞清楚“体外公司”的问题，首先要知道什么是“体外公司”，还有它是怎样运行的。

“体外公司”顾名思义首先是一家独立的公司，在市场当中与其他上市公司或拟上市公司看起来并无什么差别，可本质上，它常常以和目标公司的特定联系为前提来成立和运营，借助设立好的机制，进行两个公司的利益、风险输送，最终使得目标公司的利益转移到建立“体外公司”的董监高手中。

杭州盛泰联公司的股东及持股比例是：王维和40%、陈建华20%、周兆惠10%、沈伟10%、戴晓峻10%、董庆慈10%。这六个人，分别是宁波联合总裁、监事会主席、副总裁、副总裁（已辞职）、副总裁和董秘兼财务负责人。作为宁波联合的高管体外公司，杭州盛泰联持有这样多的股票，但宁波联合却一直没有公开对外披露过。更让人意想不到的是，依据工商资料显示的注册地，那里根本没有“杭州盛泰联投资有限公司”。那么盛泰联就只是宁波联合的高管依托大股东虚设的一个壳公司来秘密持股。宁波联合对于盛泰联通过利空吃货的事实并未提出任何意见。所以，现在最重要的是上市公司本身和盛泰联有着极其紧密的关联。宁波联合发布的一份公告里，明确表示盛泰联所经营的业务范围只是不断买进宁波联合的股票。那么更加说明，盛泰联非常可能是宁波联合的高管们为购买本公司的股票而专门建设的平台。要不如何解释在二级市场上从来没有购买过其他公司的股票？另外，依据《上交所上市公司关联交易实施指引》里关于公司高管建立的其他公司，隶属“上市公司关联法人”；董监高、持股高于5%以上的股东、实际控制人和一致行动人，应该及时告知公司其与上市公司间的关联关系，上市公司应该更新关联人的名单及其关联关系的信息。若上市公司及高管没有履行上述申报和披露的义务，那么就涉嫌违规。宁波联合没有披露过盛泰联的有关情况，属于信披违规。

在美国当代的立法实践中，非常注重实际的控制权而非产权，企业的责任也由此鉴定。所以要治理“体外公司”应该在立法上效仿美国的做法，将企业之间的关联关系从实际控制的角度予以界定，不管是“目标公司”的利益受到“体外公司”的侵害，还是下属子公司的利益遭受集团公司的侵害，都将损害市场经济的正义与公平，一定视作不正当竞争来进行严控。从制度和实际的控制监督上来严管体外公司，才能有效地维护公众和投资者的利益，保证经济在良好的体制和市场下运行。

四、启示和结论

只有在公司内外同时加强监督，而且也要使委托的双方保持利益的一致性，达到激励相容，才能防范这种损害投资者利益的现象。关于如何建立体外公司，使得投资者重拾信心，我认为可以从以下一些建议使得体外公司规范化：

(一)完善治理，首先是完成股权多元化

完善独立董事制度;引进机构投资者，使得股权结构均衡。有着机构投资者的制衡和监督，则损害投资者利益的事件也会大大减少;对于公司高管要建立相应合理的激励机制。如果公司的董监高都能获得合理报酬，并且有一套既促进公司收益又有利个人发展的激励机制，比如采用股权激励计划来调动高管人员的积极性，那么体外公司的问题也将大大减少。

(二)加强外部监督

完善信息披露制度，使信息流动更加充分。投资者本就处于信息劣势，加上上市公司的隐瞒事实，所以加强披露和信息流通尤为重要;进一步加强中介机构的问责制度;完善股东派生诉讼制度。只有建立起为中小股东的维权法律依据，拓宽诉讼范围，优化诉讼程序，才能维护市场经济的公平和正义。

[1]崔自力.“体外公司”面临失控.董事会.2013.7.15

[2]曾江洪.既要强化监督，也要激励相容.董事会.2013.7.15

[3]被曝存在有组织的群体性内幕交易，宁波联合否认.中国新闻网.2013.1.16

[4]马会起,胡建平.股权激励,到底是谁的“盛宴”?——对上市公司高管辞职套现行为的反思[J].华东经济管理.2008