我国上市公司并购绩效的经验与实证分析

张翼+乔元波+何小锋

摘要：本文以2003—2008年沪、深股市发生并购事件的上市公司为研究样本，采用因子分析法对中国上市公司并购事件发生前三年和并购后五年的经营业绩水平做了分析，研究结果表明：长期而言，目前我国上市公司并购是无效率的，没有实现并购双方资源整合和创造价值的效果;进一步采用多元回归模型对上市公司并购绩效的影响因素进行实证分析。实证结果表明：关联方交易使收购公司并购后长期绩效得以改善，目标公司并购前财务风险越大对收购公司并购后长期绩效有加剧恶化的作用。同时，目标公司并购前的固定资产盈利能力和主营业务水平对收购公司并购后绩效均有显著影响。

关键词：上市公司;公司并购;长期绩效;因子分析法

中图分类号：F832.48文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）01006007

一、引言

随着世界经济的稳步发展及资本市场的逐步完善，并购已成为企业优化资源配置和寻求扩张机遇的重要途径之一。我国证券市场历经二十余年的发展，已经初步具备了较强的资本营运理念。自1993年9月，深圳宝安集团在上海证券交易所通过购买股票的方式，成功收购了上海延中实业，成为通过二级市场收购企业的首例，就此为中国企业并购浪潮正式掀开了序幕。1993—2002年我国A股上市公司的并购重组样本达1 216个^[1]，其中1998—2002年的兼并收购事件达1 022起，2002年313家上市公司进行了579起兼并收购^[2]。根据清科研究中心的数据显示，2009—2012年，国内市场披露并购价格的交易总额分别达281.94亿美元、328.03亿美元、669.18亿美元和507.62亿美元。由此可见，我国企业的并购活动尽管开始较晚，然而由于制度背景等原因，上市公司并购重组的数量和金额相比于证券市场的规模而言非常庞大，与此同时，企业成长对并购市场的依赖程度也在日益加深。因而如何衡量上市公司的并购业绩成为理论界和实践界研究的焦点问题，进而引出目标公司具备何种特征及相应的并购属性将对主并公司未来期的业绩产生影响。

二、文献回顾及评述

目前，国外学者对公司并购的绩效研究主要有两种方法：一是事件研究法（即股票超常收益法）;二是会计研究法（即财务指标评价法）。依据证券市场反应的事件研究法一般以选择并购公告日或完成日前后一段时间内并购公司和目标公司股票的超常收益为研究对象，计算出公司的累积超常收益以考察并购的绩效。Jensen和Ruback[