从“升降息”制度看我国货币政策存在的问题

范建军

从“升降息”制度看我国货币政策存在的问题

范建军

何谓货币政策意义的“升降息”制度

从货币政策角度看，“升降息”操作一定是指央行针对银行间市场（基础货币的借贷市场）的均衡借贷利率，即基础货币的均衡借贷价格作出调整，而非指针对存、贷款基准利率作出调整。基础货币的均衡借贷价格通常又被称为各国的市场基准利率。在欧元区，“主要再融资利率”（MROs）是其基准利率；在美国，“联邦基金利率”（FFRs）是其基准利率；在国内，“上海银行间同业拆放利率”（SHIBORs）或“上海银行间同业回购利率”是基准利率，而“存、贷款基准利率”并非真正意义的基准利率。由于我国在货币领域实施市场化改革的时间还不长（始于1998年），对货币政策意义的升降息制度的认识还不够深入，因此，上海银行间市场同业拆放利率自2007年1月正式发布以来，其作为市场基准利率的作用一直未得到各方尤其是货币当局足够重视，结果导致其走势一直处于无序波动状态（图1）。

图1：我国隔夜同业拆放利率走势

图2：美国联邦基金利率走势

当然，可能有人会提出这样的疑问：既然基础货币借贷利率是一个由基础货币的供求关系决定的市场均衡利率，央行何以对其实施升降息操作？这实际涉及对现代升降息制度本质的认识问题：在升降息操作中，央行虽然会事先宣布一个基础货币均衡借贷利率的调控目标值，但央行通常并不直接对其作出强制性规定，而是通过“快速”调整基础货币的市场供应量（央行掌控着基础货币的发行权），通过改变基础货币的供求关系，使其均衡借贷利率“迅速”向目标值靠拢，以此来达到升降息的目的（图2）。因此，央行的升降息操作表面上看是对基准利率（价格）作出调整，实质是对基础货币供应量（数量）作出调整——价格调控和数量调控本就是一个硬币的两面，只是前者更易于操作而已。加息等价于减少基础货币供应，而降息则相反。我们知道，银行间市场基础货币供应量的多寡直接决定着银行体系信贷投放能力或者说货币扩张能力的大小，因此，针对基础货币均衡借贷利率而进行的升降息操作可最终实现实体经济中广义货币扩张或收缩的目的。

与基础货币的均衡借贷利率形成鲜明对比的是存、贷款基准利率，它们本质上是管制利率的概念而非均衡利率的概念，其大小主要反映的是监管当局针对商业银行的存、贷款活动而设定的管制价格的高低。央行对其作出调整，只是表明央行对当前利率管制政策作出调整，在其他条件不变的情况下，银行体系的信贷和货币扩张能力并不受影响。在信贷市场上，信贷资金的可获得性远比贷款利率重要得多。因此，针对存、贷款基准利率而实施的所谓“升降息”操作不能称之为真正意义的货币政策操作，而只能将其称之为“利率管制政策调整”。

从之前的情况看，我国在存、贷款方面存在利率管制的领域主要有两个：一是房地产按揭贷款利率；二是商业银行的存款利率。因此，央行针对存贷款基准利率所进行的“升降息”操作主要影响的是两大行业——房地产业和银行业。例如针对存、贷款基准利率而进行的“降息”操作将会压低房地产按揭贷款利率，提高市场对房地产的需求；当然，“降息”也会压低银行业的融资成本，提高其存贷款利差及利润率。由于在其它条件不变的情况下，此类“降息”活动不会导致整个银行体系信贷能力的提升和实体经济货币供应量的增加，因而无助于从根本上扭转实体经济持续低迷的局面。

面对经济下行压力，央行为何频频“加息”？

看到这样的标题，可能有人会感到奇怪，自2014年11月至今，央行已经连续六次“降息”（下调存、贷款基准利率），何来频频加息之说？我们先来看数据。从月度数据看，今年1～9月上海银行间同业拆放加权平均利率经历了一个过山车式的变化过程：先升，后降，再升（图3）。其中，最近4个月（6～9月）该利率指标一直处于向上攀升状态：由5月的1.42%逐级攀升至9月的2.05%。如果按照货币银行学对升降息制度的标准定义，6～9月央行确实一直在实施加息操作。

在实体经济下行、通缩形势日益严峻的情况下，国内同业拆放利率却呈现过山车式的变化，这充分说明，当前货币政策操作总体处于“无序”状态。它无助于市场形成稳定的预期，可能也是导致资本市场价格尤其是股票市场价格近几个月出现大幅波动的原因之一。

图3：2015年1～9月上海银行间同业拆放加权平均利率走势

我国货币调控的两大监测指标在统计量设计上存在重大缺陷

当前货币政策之所以呈现“无序”状态，依笔者判断，可能主要出自两方面的原因：一是目前央行仍以广义货币M2增速作为货币政策调控的中介目标；二是央行仍以CPI指数作为评判通胀形势的标准。而以上两个监测指标在统计量设计上均存在着重大缺陷。

（一）现有M2统计量包含大量非货币属性的定期存款

根据央行对广义货币M2（目前约为135.9万亿元）的定义，它主要包括两部分：流通中的现金和银行存款。其中，流通中的现金目前约为6.1万亿元，占4.5%；银行存款129.9万亿元，占95.5%。也就是说，在M2总量中，银行存款占绝大多数。而在这129.9万亿元银行存款中，定期存款约为84.4万亿元，占65%；活期存款约为45.5万亿元，仅占35%。

如果对现有135.9万亿元“广义货币”按货币属性和资产属性的强弱进行分类，会发现，真正具备强货币属性或者说会被持币人（包括个人、企业和政府机构）用于商品和服务购买的只可能是现金和活期存款（目前两者合计约为51.6万亿元，远低于当期GDP名义值），它们是影响物价变化的“真货币”；而余下的大约84.4万亿元定期存款则是持币人持有的具有强资产属性的生息资产（全民积累的金融财富的一部分），它们并非“真货币”——其流动性甚至低于国债和企业债券。因此，应将它们从现有广义货币统计量M2中剔除。如果剔除这部分定期存款，会发现，9月M2的真实增速仅为10.5%，而不是央行所公布的13.1%。即使是这样，该数据已较二季度平均不足3%的极低水平有了明显提升。

图4是剔除了定期存款后的M2增速与央行所公布的M2增速的对比走势图。从图中可以看出，实体经济中的真实M2增速与央行所公布的M2增速之间存在着巨大偏差，而且数据显示当前实体经济的真实货币供应量并非过剩而是不足，多数月份真实M2增速已明显低于GDP增速：1～9月剔除定期存款后的M2增速的算术平均值仅为5.3%，这说明现有M2统计量正在误导央行的货币政策操作。

图4：剔除了定期存款后的M2增速与央行公布的M2增速对比图

（二）广义货币M2已不适合作为我国货币政策调控的中介目标

首先，如果将广义货币M2增速作为货币政策的中介目标，则需根据每一笔存款的期限结构和利率水平赋予其不同的货币权重，并且还需对其进行动态调整（否则加总后的统计结果必然高估货币存量）而这在实际操作中是非常困难的。考虑到存款利率市场化已基本完成，未来银行存款的期限结构和利率水平将会更加复杂多变，在这种情况下，对真实广义货币M2的精确统计也将变得越来越困难。不仅如此，在现代金融创新活动日益增多的今天，银行存款的统计数据也变得极不稳定。例如，受银行理财产品季末到期和季初发行影响，每到季末和季初，银行存款都会出现大幅波动。

其次，随着国内金融市场交易量的日益扩大以及人民币国际化程度的不断提高，国内金融市场及国际商品和金融市场对广义货币M2的分流作用越来越明显。根据央行公布的统计数据，截至9月底，我国非银行金融机构存款12.6万亿元，境外存款1.4万亿元，两者合计高达14.0万亿元，占同期各项银行存款余额的10.5%。虽然这两部分银行存款绝大多数被央行纳入了M2的统计范畴，但它们的主要功能仅是用作国内金融交易、国际贸易结算和境外居民投资，即它们不会影响国内商品市场的价格。

正是基于以上两方面的原因，包括美国在内的许多国家于上世纪90年代纷纷放弃货币供应量中介目标，转而采用同业拆借利率作为货币政策的中介目标。例如，1993年12月，美联储前主席格林斯潘在国会宣布，自1994年起，美联储放弃M2中介调控目标，转而采用银行间同业市场利率——联邦基金利率作为货币调控的唯一中介目标，并取得了很好的效果。（图5）

图5：美国CPI和核心CPI走势

（三）国内CPI指数更适合用作民生指数而非通胀指数

根据经济学对通货膨胀的标准定义：通货膨胀通常是指一国物价总水平的持续全面上涨（而非局部上涨）。因此，最适合充当通胀指数的价格指标是GDP平减指数（当前值为-0.28%）。但由于GDP平减指数存在统计上的困难和数据发布的滞后性，西方国家大多采用CPI指数作为评判通胀水平的替代指标。但是，CPI指数却不适合作为像我国这样的发展中国家的通胀指数。

1.我国消费支出占GDP的比重过小，消费物价变化并不能很好地反映物价总水平的变化。以2014年为例，我国个人消费占GDP的比重为37.7%，即使加上政府消费，总的消费支出占GDP的比重也仅为51.2%。如果以CPI指数作为通胀指数，那么占比接近50%的投资品（主要为工业品）价格的涨跌将无法得到有效反映。换句话说，如果将投资品价格包含在内，可能目前我国的通胀指数已是负值，说明当前CPI指数同样在误导央行的货币政策操作。反观美国，2014年其个人消费占GDP的比重为68.4%，若加上政府消费，总的消费支出占GDP的比重高达84.2%，因此，其核心CPI指数能比较好地反映物价总水平的变化。

2.在城镇化进程完成之前，我国消费物价指数将会始终面临来自食品价格和生活性服务业价格结构性上涨的压力。由于我国还处于城镇化进程中，农业和生活性服务业的生产率还远低于工业部门（生产率差异是城镇化的主要动力），与此同时，生产要素（包括资本和劳动力）已基本实现了全国范围内的自由流动。一方面农业部门和生活性服务业部门的生产要素要求获得和工业部门相同的边际回报；另一方面，它们和工业部门之间还存在明显的生产率差异。为解决上述矛盾，市场力量会推动农产品价格和生活性服务业价格相对于工业品价格超量上涨，以此来弥补部门间因生产率差异而导致的边际收益缺口，否则不会有人愿意投资农业和生活性服务业，也不会有人愿意从事农业生产和服务性工作。由此可见，在城镇化进程完成之前，我国消费品价格将始终面临来自食品价格和生活性服务业价格结构性上涨的压力，而且这种结构性的价格上涨与货币供应量的多寡无关，即它们不属于通货膨胀的考察范畴（巴拉萨-萨缪尔森定理）。因此，用CPI指数作为我国物价总水平的监测指标，可能会大大高估通胀形势。

实际上，不仅是我国，与我国经济结构相近的其他发展中国家，同样不适合采用CPI指数作为评判通胀水平的指标。例如，印度就是采用“批发价格指数”（WPI）而非CPI指数作为评判其国内通胀水平的指标。英国在2004年之前，一直采用零售价格指数（RPI）作为评判其国内通胀水平的指标。

CPI指数就其设计初衷而言，它本是一个反映消费者生活成本变化的民生指数。但由于世界上许多国家都用它来充当通胀指数，结果导致人们在讨论物价问题时，经常将民生问题和通胀问题混为一谈。例如，近期国内热烈讨论的所谓“猪经济”，本质上是一个民生问题，而非通胀问题。民生问题在多数情况下是结构问题，而通胀问题则是一个总量问题。政府应尽量避免采用调整总量的办法（货币政策）来解决结构性的民生问题，民生问题最好用财政的办法来解决。例如，政府可用CPI指数与各项社会保障政策及社会兜底政策挂钩的办法来解决因消费物价的结构性上涨而导致的低收入阶层生活成本上升的问题。

（三）核心CPI指数较CPI指数更适合用作通胀指数

即使选用CPI指数作为通胀水平的监测指标，也应将食品和能源等“必需品”价格从CPI指数中剔除，直接选用核心CPI指数来反映通胀水平的高低。经济学通常将消费品区分为“必需品”和“奢侈品”。前者的特点是供给的价格弹性高而收入的价格弹性低：即来自供给方面的任何微小扰动都可能导致其价格出现大幅波动，而其价格对来自货币（收入）方面的变动却并不敏感。例如，猪肉价格通常对供应量的变化非常敏感，而对名义收入的变化却相对迟钝。前几年出现的“蒜你狠”、“姜你军”和“豆你玩”均属此例。“奢侈品”的价格弹性特点正好相反，它们对货币（收入）的变化较为敏感，而对供给的变化则相对迟钝。通常而言，食品和能源均属于消费者每天都必须消费的“必需品”，而其他消费品则属于并非每天必须消费的“奢侈品”。因此，为消除非货币因素对CPI指数的干扰，多数国家将食品和能源价格从其CPI指数中剔除。

政策建议

1.建议央行对我国货币政策的调控框架作出重大调整：放弃M2增速目标，转而采用上海银行间隔夜拆借利率或隔夜回购利率作为货币政策的中介目标。采用同业利率作为货币政策的中介目标一般需首先建立适合本国的泰勒规则公式（反映目标同业利率与实际通胀率、目标通胀率、实际失业率和自然失业率之间关系的等式）。由于我国目前的失业率、通胀率（CPI）数据还存在较大的统计缺陷，因此，初期可采用经验法来大致估测同业利率的调控目标值，等以后数据改进后，再来构建适合我国国情的泰勒公式。

2.建议央行对国内“升降息”制度进行重新设计。首先将上海银行间市场隔夜拆借利率或隔夜回购利率确立为我国的市场基准利率；其次，将“升降息”操作由过去围绕“存贷款基准利率”进行调整转为围绕“隔夜拆借利率”或“隔夜回购利率”进行调整。为便于市场形成稳定的预期，建议央行在两次升降息操作的间隔期，借助公开市场操作等数量调控工具，将“隔夜拆借利率”或“隔夜回购利率”稳定在前次升降息操作设定的目标值水平线上。

3.在利率市场化改革完成之前，现有存贷款基准利率及其调控机制可以保留，但在利率市场化改革完成之后，存贷款基准利率及其调控机制即可废止。

4.考虑到CPI指数并不适合作为评判我国通胀水平的监测指标，建议管理层着手构建新的更适合我国国情的通胀指标。初步设想，可考虑采用扣除食品和能源后的全社会消费零售品+典型服务业作为价格采样对象，编制新的通胀指数。原有CPI指数可作为反映低收入阶层生活成本变化的民生指数继续保留。在新的通胀指数推出之前，建议管理层在评判通胀形势时同时参考GDP平减指数、CPI指数以及PPI指数等多项价格指标，综合做出判断。

5.建议国家统计局编制并定期发布工业部门平均产能利用率的月度统计数据，该数据是以美联储为代表的西方发达经济体央行研判实体经济货币供应量（名义总需求）多寡的重要指标。

6.建议管理层对当前货币政策的总基调作出适当调整：由目前“稳健的货币政策”调整为“中性偏松的货币政策”。在操作层面，通过定期下调存款准备金率，并配合以公开市场操作，将“上海银行间市场隔夜拆借利率”拉低并稳定在1%附近，直至工业品出厂价格（PPI）由负转正为止。

从经济数据看，当前我国经济存在的最大问题是名义总需求不足，实际总供给过剩，经济处于较为严重的通货紧缩状态。在市场经济条件下，名义总需求不足等价于实体经济中用于商品和服务购买的货币供应量不足，其结果必然导致产能全面过剩，工业品价格持续下跌。根据我们近期的调研结果，目前不仅产值占比不足10%的钢铁、水泥等“三高”行业的产能利用率已普遍降至不足60%的水平，而且大量产值占比更大的“健康”行业（高新技术行业和机电行业）的产能利用率也普遍降至不足70%的水平。根据各国的历史经验，工业部门的平均产能利用率在正常情况下应保持在80%～82%之间，高出这个范围将会导致价格全面上涨，低于这个范围，将会导致价格持续下跌。粗略估算，如果将当前工业部门不足75%的平均产能利用率提升5个百分点，仅此一项，经济增速将至少提高1.5个百分点。

7.在当前形势下，管理层在放松货币的同时更应关注“流动性陷阱”（企业惜借，银行惜贷）问题而非“大水漫灌”问题。在市场经济条件下，央行实施货币扩张政策并非“开着飞机撒钞票”， 货币扩张的实质是通过压低利率“诱导”企业和居民增加负债。因此，在一个成熟的市场经济体，货币扩张通常是一件非常困难的事，尤其是在经济萧条期，货币扩张很容易遭遇所谓“流动性陷阱”，即央行开闸却放不出水。我国过去之所以在货币扩张中很容易遭遇“大水漫灌”，而非“流动性陷阱”，主要是因为我国在经济转型期还存在大量“软预算约束”企业：在1998年之前主要是那些未经改制的国有企业，在2008～2009年，则是当时大量涌现的地方融资平台。因此，只要管理层在信贷方面管控好以“融资软预算约束”为特征的地方融资平台，放松货币就不会出现类似2008～2009年那样的“大水漫灌”现象。为防止经济在萧条期遭遇“流动性陷阱”，管理层在放松货币的同时，还应制定更为积极的财政支出政策与之相配合。

8.货币政策的主要任务是总量调控，即在保持物价总水平基本稳定的前提下，通过调控经济需求侧的货币供应量（名义总需求），使得经济供给侧的现有增长潜能得到最大程度的释放。财政政策的主要任务是结构调控，即在保持财政收支基本平衡的前提下，通过调控和影响各类价格机制，使得经济结构尽可能地得到优化。在这里，经济结构优化的目标实际包含两个方面的内容：一是最大化经济的增长潜能；二是最小化因经济增长而导致的各类社会成本（经济增长的外部性）。经济结构优化从本质上讲就是在提升经济增长潜能和降低经济增长成本之间寻求某种平衡。

总量扩张并不会导致经济结构的恶化，理由很简单，决定经济结构优劣的核心要素是价格体系（各类定价机制的总和）而非名义总量。因此，总量调控和结构调控之间并不存在矛盾。就当前形势而言，如果二者相互配合，则至少可同时实现以下三项政策目标：（1）防止经济在货币（名义总需求）扩张过程中遭遇“流动性陷阱”；（2）有效提升名义总需求和产能利用率，推动实体经济上行；（3）通过合理安排财政的支出结构，可实现经济结构的进一步优化。

国务院发展研究中心