我国金融系统稳定性的影响因素与维护对策



我国金融系统稳定性的影响因素与维护对策

文／李泳

摘要：总体而言，目前我国金融系统稳定性良好。但随着经济内生性下行压力增强，应该警惕潜在的金融不稳定问题。潜在的金融不稳定主要来源于股市杠杆趋高逆转股价、内债压力失衡、地方融资平台负债率过高、影子银行的兑付风险等。影子银行应作为金融风险防范的重点领域。维护金融稳定应着力于：降低金融机构的杠杆风险，推进利率市场化进程，规范债券发行，打破影子银行刚性兑付潜规则，以及建立起货币政策与金融稳定的协调机制。

关键词：金融系统稳定性；股票市场；银行业；债券市场；房地产市场

金融是推动国民经济发展的主导力量，党的十八大和十八届三中全会明确提出，要全面深化金融体制改革，完善金融市场体系，维护金融稳定，以更好服务经济社会发展。在我国，不断发展壮大的多层次金融机构体系和多层次资本市场为处于转型期的经济发展提供了急需的金融功能支持。同时，金融机构的高负债和支出与收益的时间错位等特征也带来了金融不稳定性隐患，而且银行业、股票市场、债券市场等各个金融领域具有极强的风险积聚性。要实现维护金融稳定的既定目标，必须全面、客观地评估金融领域的稳定性，找出可能存在的风险隐患，以找准工作的着力点。

一　对我国当前金融系统稳定性状况的基本判断

在我国，为实体经济发展提供金融支持的包括直接融资市场和间接融资市场。在2014年末122.86万亿元的社会融资规模存量中，66.3%为来自银行系统的贷款融资，12.6%为债券和股票市场的直接融资，17.5%为以委托贷款、信托贷款等方式进行的房地产信贷融资。因此，股票市场、债券市场、房地产市场和银行系统的运行状况决定了整个金融市场体系的稳定性。

（一）股票市场运行平稳，泡沫风险可控

作为经济的晴雨表，股票市场整体变动比较接近经济发展的总体趋势。尽管近期由于大量新增资金涌入股市，指数加速赶顶，震荡幅度有所加剧，但上证指数月平均波动率不超过正负10%，深证指数月平均波动率更小，在正负8%范围以内。受上市公司质量稳步提高、投资者队伍日益壮大、资本市场各项功能不断完善的信心激励，股市稳步上涨趋势明显。从深证和上证指数与A股上市公司综合营业利润比值来看，在2010年以后一直低于过去20年的平均水平。说明当股票价格上升时，营业利润也提高，股市泡沫并不严重，风险总体可控。

（二）房地产市场稳定性增强，去泡沫化显现

按照2010年以来房价上涨速度，可将全国70个大中城市划分成四类：房价发生了快速上涨的A类城市，包括北京、石家庄、沈阳、上海、厦门、郑州、长沙、广州、深圳、西宁、乌鲁木齐等11个城市，其房价指数的平均上涨幅度在15%以上；房价发生稳步上涨的B类城市，包括天津、哈尔滨、南京、合肥、福州、济南、武汉、南宁、成都、贵阳、昆明、重庆、西安、兰州、银川等46个城市，其房价指数的平均上涨幅度在10%~15%；房价基本稳定的C类城市，包括海口、唐山、无锡、金华、蚌埠、安庆、泉州、九江、三亚、大理等10个城市，其房价指数的平均上涨幅度在10%以内；房价发生下降的D类城市，包括杭州、宁波、温州等3个城市。虽然2014年5月以后房价整体上有所回落，但A、B、C类城市房价仍处在高位运行。

2014年5月之后的房价开始下行，说明房地产企业总体上已经开始调整，上市公司的存货数量开始稳定下来。随着我国经济结构调整的持续，房地产企业或早或晚都会意识到市场下行压力，从而被迫去存货，压缩资产数量。鉴于我国是发展中国家，大众具有强烈的改善居住环境的意愿，对房屋的需求表现出一定的刚性，同时随着人们生活水平的提高对租金提高的承受力上升，可以预期未来有限年份租金会继续增长。用近五年的平均租金增长率对未来租金进行预测，动态测算2014年房价租金比，A类城市为430:1左右，B类城市为390:1，C类城市为360:1，D类城市为310:1，房屋的价值基本与租金反映的住房提供的服务一致。因此，从动态看，我国房地产市场泡沫正在被挤出，市场正向理性回归。

（三）外债市场稳健，结构性问题趋于缓解

据国家外汇管理局数据，2014年末，外债余额上升到5.5万亿元，外债负债率、债务率和偿债率分别上升为13.1%、52.8%、12.1%，但仍均在国际公认的20%、100%、25%的安全线以内。外债的主要偿债压力来自外债结构不合理，短期外债与全部外债余额之比一直呈上升趋势，从2005年的57.0%上升为2014年的81.2%。按照国际金融界低于20%的标准评判外债结构严重失衡。短期外债比例高时整个外债的偿债年限被集中了，偿债压力集中，预示着一种危险。但一个可以欣慰的理由是，2005年至2014年期间，随着外汇储备规模的不断增长，我国短期外债占外汇储备的比例从20.9%下降至18.3%，远远低于国际上公认的100%的安全线。这说明目前有充足的现金流偿付需要支付的外债资金。并且我国外债余额与GDP之比保持稳中有降的趋势，从2005年的13.1%下降到2014年9.3%，我国短期外债风险基本可控。

（四）商业银行资本质量改善，风险可控性提高

资本质量显著改善的证明就是有形资本的大幅增加，因为有形资本比一般意义上的资本更容易吸收损失。从2007至2014，有形资本占有形资产的比重从2.3%上升至6.2%，银行提高资本和流动性的谨慎使得银行能更好地抵御未来潜在的经济冲击。

商业银行风险可控性提高还表现在不良贷款率的下降。我国四大国有商业银行的不良贷款率，从2005年的8.9%下降到2014年的1.0%，与国际银行业相比，处于较低水平。平均拨备覆盖率为316%，远超银监会150%的要求。我国商业银行核心一级资本充足率近年一直稳定在10%以上的高水平（2012年为13.2%，2013年为10.0%，2014年三季度末为10.5%），明显高于《巴塞尔协议III》要求的4.5%下限水平。

总体而言，我国金融系统具有良好的稳定性。但随着经济内生性下行压力增强，后期期待宽松货币政策水平，大多数市场利率可能趋于下跌，资产价格预期具有上升趋势。应该警惕潜在的金融不稳定问题。

二　影响我国当前金融系统稳定性的主要因素

我国经济发展的增速已经从高位回落，在内外因、周期性因素和趋势性因素共同作用下，一些金融指标易在短时期内出现逆转，触发金融市场动荡。

（一）高杠杆孕育股市潜在风险

直接体现股市杠杆化水平的指标，是市场融资余额占流通市值比例。目前这一数字在我国A股大概是4%左右，[1]远高于美国纽交所的2%，台湾证券交易所的1%，以及日本东京交易所的0.5%。尽管高企的杠杆比例不一定就等同于高风险，但融资融券作为杠杆工具，在放大收益的同时也加大了风险，因为高杠杆容易逆转股价。在高杠杆水平下，一些激进客户会融到更多资金。股市上扬引发更多投资者贷款购买股票，并将股市杠杆比例推升到更高水平。对保证金交易造成的债务，当股市继续走高可以令这些贷款成为良性贷款，但如果股市下挫，那么这些贷款将成为银行的不良资产。毫无疑问，这将构成金融不稳定问题。

（二）内债市场增长过快，失衡压力增加

从内债安全性分析的各项指标来看，存在多个失衡隐患：一是财政状况依然脆弱。尽管国债依存度已从2005年的85.0%下降到2014年的60.1%，但这一指标仍显著高于国际公认的20%警戒线，这表明财政支出过多依赖债务收入的局面没有根本改观。二是潜在的系统性风险增强。地方政府债务总额占当年银行贷款总额比例，从2005年的14%上升到2014年的25%，这说明地方政府债务和银行体系资金安全已经紧密捆绑。目前地方政府融资平台公司表现出的资产质量低，偿债能力不足，脱离监管的违规融资泛滥，以及快速攀升的逾期债务率，均有可能成为引发金融系统性风险的罪魁祸首。三是内债增长过快增加了未来偿债压力。内债债务率从2005年的31.0%逐步上升到2014年的49.5%。尽管目前为止这一指标还低于60%基本国际警戒线，但高达39%的内债年均增速明显高于7.5%的GDP增长速度，按照这样的发展趋势，未来我国内部债务规模比例很快就会超过国际警戒线。

（三）地方融资平台公司负债率过高，构成系统性风险隐患

据审计署2013年6月公布的对36个地方政府债务审计结果，虚假或不合法集资取得的债务资金为192.4亿元，违规发行的企业债券为70亿元，违规违法集资占新举借债务总额的15.8%；违规集资年利率平均高达17.5%，显著高于同期银行6%左右的贷款年利率，造成融资平台高负债现象。有调查表明，对山东省济宁市的3家市级融资平台的实收资本为12.3亿元，而其负债达到92.0亿元，平均资产负债率高达88.2%。[2]自身负债率过高，导致地方融资平台必须要对银行以及其他贷方进行更多的抵押，形成支付能力威胁。而一些投融资平台中还存在着资本金不足或资金不实以及抽逃资本金的现象，严重削弱投融资平台再融资能力，面临很大的经营风险。尽管2014年国务院43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》对规范地方举债机制、逐步打破刚性兑付起到了一定作用，但地方政府正在想方设法绕开43号文，通过公私合作模式（PPP）和城镇化基金等“明股实债”的模式脱离实际过度举债。

（四）影子银行快速膨胀，增加兑付风险

根据社会融资规模的数据，考虑到民间借贷、融资租赁等金融形式，可大致推算出目前体制内我国影子银行的规模（大致在5万亿的水平）。尽管从数据上看这一水平仅仅相当于正规银行业的五分之一，但其发展势头迅猛。以委托贷款、信托贷款等融资方式的增长为例。2006年，委托贷款规模为2695亿元人民币，占社会融资总规模的6.3%；信托贷款规模为825亿元人民币，占社会融资总规模的1.9%。而经过8年的快速发展，到2014年，委托贷款社会融资规模达到25500亿元人民币，占社会融资总规模的14.7%；信托贷款达到18400亿元人民币，占社会融资总规模的10.6%；二者合计为43900亿元人民币，占社会融资总规模的25.3%。

由于享受着隐性存款担保，储户看不到影子银行提供的收益率存在的风险，这种刚性兑付正加速聚集影子银行风险：一方面，刚性兑付割裂了风险与收益的平衡关系，金融市场风险信息对资金及投资者行为几乎没有引导作用，造成金融市场的价格体系紊乱；另一方面，刚性兑付缺乏相应的主体履行保险功能，相关金融机构也没有针对合同条文拥有明确的偿付义务，影子银行体系融资维持的刚性兑付功能，无非就是通过不断“借新偿旧”，这样的“庞氏骗局”运作模式会不断积聚金融风险。在操作层面上，不像正规银行所有信贷流程均受到管理层的严格监控，影子银行的资金运用并没有完整而严格的制度可循，在操作过程中很有可能因为某些人为原因引入更多的风险。如果出现违法乱纪的情况，更是很难受到制度的制约。伴随着中诚信托、吉林信托的兑付危机，影子银行资金运用刚性兑付的幻觉被粉碎，其高杠杆、链条复杂、期限错配可能引致的流动性风险伴随其规模的快速扩张急剧增强。

三　防范我国金融风险的重点领域

在我国的金融体系发展过程中，银行、证券和房地产市场一直是人们关注的风险关键领域。我们以2000年1月至2014年12月样本期间银行信贷规模、股市价格和房地产价格波动的2倍标准差设定为危机预警的阈值，采用自适应神经模糊推理模型（ANFIS）预测，得到上述三个市场2015年的危机压力指数分别是0.37、0.15和0.31。表明其均在各自阈值范围以内，但银行业的危机压力位居首位。从动态看，以银行信贷为主的间接融资在社会总融资中超过一半以上，银行业目前仍然占主导地位。在银行业内部，影子银行的融资规模目前处于快速发展阶段，由于影子银行是以非信贷的方式进入信贷市场，用短期融资资金购买高风险、低流动性的长期资产，不同于正规银行具有规范透明的审贷流程，其资金使用方向和方式没有完整的制度可循。它作为金融参与者规避监管以及追逐套利的产物，其风险往往不在监管者监管范围之内，风险积聚具有极强的隐蔽性，一旦爆发，更具破坏力。因此，目前影子银行应作为我国金融监管的重点领域。

一是要监管影子银行的信用创造。影子银行通过委托贷款实现信用创造，通过资产并进行证券化、发行信托理财产品、提供回购交易等方式将贷款包装、销售或转移，改变金融资产的存量和流量，提高信用创造的程度和能力，影子银行体系的这种活跃势必会加快货币流动速度，影响央行的基础货币调节及其货币供应调节。影子银行体系创造的信用主要属于资产方的需求，与资产泡沫的形成密切相关。通过全面判断影子银行创造的信用规模及其对资产价格的推动作用，可以更为准确地估计流通中的货币量，科学测度资产价格繁荣及其破灭对流动性水平和实体经济的影响。

二是要监管影子银行的实际利率。影子银行创造的金融产品多采用市场化的定价机制，通常其利率远高于政府界定的储蓄率。这使得影子银行更容易吸收存款，对商业银行形成竞争，导致其资金短缺，对商业银行的稳定构成挑战。对影子银行实际利率情况的监控可以管控其对官方利率可能形成的干扰，提高中央银行对利率期限结构的调控能力，有利于货币政策意图的传导。

三是要监管影子银行创造的各类金融资产的价格。不同于传统商业银行信用创造，影子银行并不直接创造传统狭义流动性的货币资产，而是创造广义流动性特征的各种金融资产。[3]我国影子银行产品主要为银行理财产品、信托产品、私募基金产品、资产支持证券产品、货币市场基金产品和券商集合理财产品等品种。金融产品的丰富增加了市场的广度和深度。但这些新产品的出现及其价格波动会牵动整个市场，使得传统证券价格受到更多不确定性的冲击。通过监管金融资产价格的波动及其对市场中其他产品的冲击，一方面通过关注影子银行信用创造出的各类资产价格的波动状况，做到在事前对资产泡沫进行控制；另一方面可以提高货币政策对信贷规模控制等数量型货币工具的效力。

四是要监管影子银行的高杠杆经营行为。影子银行融资方式一个很重要的特点，就是在不受资本充足率约束的条件下，利用较少的资本和高杠杆操作来运作资金，通过不断借短贷长维持着这一体系的运转。高杠杆操作使得影子银行对资产价格变化相当敏感，一旦信贷市场出现问题，必须通过出售长期资产偿还短期债务，资产出售将导致资产价格进一步下跌、损失和抛售。再者，影子银行通过信用中介与传统银行系统关联，影子银行系统的问题很容易就能传播到传统银行体系。因此，对其杠杆化行为进行有效监管，是相关金融机构安全运营、提高经营效率及资产质量的必要保证。

另外，在内债市场，尽管我国内债债务率只有44%，但按照地方政府债务规模18%年均增速和国债余额16%的年均增速，未来我国内部债务规模比例很快就会超过60%国际警戒线。股市融资融券资金的快速增长也给股价的逆转提供了潜在动力。可见，防范风险的领域应是全面的，对地方政府债务、股市融资融券杠杆、影子银行三大潜在风险领域均需采取有效措施。一方面，今后一段时间占社会融资规模一半以上的银行部门尤其是影子银行部门仍应是风险防范的重点领域。另一方面，需要尽快改变间接融资规模占比过高、直接融资占比过低的现状，对当前已经进入快速发展、今后融资比例将有明显提高的信托和委托贷款领域，必须及早采取风险防范措施。

四　维护我国金融系统稳定的对策

（一）促使金融机构改善资产负债表，降低杠杆风险

我国金融机构杠杆较高的原因，主要不在于资本充足率不够，而在于总资产的风险程度较高和资产负债规模扩张较快。即金融机构健康状况的好坏和发生危机的概率，集中体现在金融机构的资产负债表上。金融机构期限错配、过度依赖同业业务、资产负债的扩张不尽匹配等易引发“脉冲式”的流动性高度紧张和市场利率的高企。风险冲击会使得金融机构资产方的资产大幅缩水，侵蚀利润和资本，加剧资产甩卖和价格下跌；在负债方，金融机构正常的融资渠道被切断，表现为净流出和资不抵债，导致金融机构陷入流动性危机，资产负债表的恶化。[4]降低杠杆风险，需要金融机构合理安排资产负债总量和期限结构，根据自身的资金流情况，合理把握各类贷款、融资的配置结构和投放进度，保持一定数目的滚存资金到期，谨慎控制贷款收回、资产价格下跌和储户挤兑等流动性风险，严密监控使用短期借款融资长期资产的期限错配风险。要完善内部定价机制、提高自身风险管理水平以及产品创新能力，同时，通过吸收和扩大股权资本、兼并收购增加自有资本规模，也是降低杠杆风险的有效途径。

（二）维持适当高利率，推进利率市场化进程

低利率的环境预期容易激励金融市场参与者为提高回报而承担额外的风险，从而导致资产价格不可持续地上涨，以及过高的杠杆率和期限错配，并由此加速了泡沫的形成。因此，在经济正常运行的环境下，维持适当高利率有利于鼓励投资者谨慎投资，避免一些家庭或公司选择承担过度风险，特别是通过过度杠杆的形式承担过度的信用风险。适当高利率可以防止房地产开发过热，降低对资产市场不稳定性的预期。适当的高利率能够覆盖高风险，促使银行稳健放贷，提高资金使用效率。通过适当高利率的筛选，可以识别出真正最有生产力的借款人，让贷款流向最有价值的借款人，从而起到资源合理配置的作用。进一步，如果还考虑到抑制房地产投资冲动，更应该提高利率，尤其是存款利率，促使私人部门选择存款而不是购买风险资产。因此，在政策方向上需把握增加利率弹性，稳步推进利率市场化进程。

（三）规范债券发行，保证债券契约质量

当前一个值得注意的问题，是有些企业债券发行中肆意降低承销标准，减少保护投资者的契约条款，或违反合同约定盗用、滥用或闲置不用所融资金，引发债券市场的混乱。在我国，由于债权人和债务人不一定是实际意义上的相互独立的产权主体，会使双方均预算软约束，债务人放贷并非全部受利益动机趋使，造成资金使用效率低。债权人作为防患于未然的一种有效手段，就是在所签订的债务契约中详细规定并限制债务人有可能产生上述风险的行为，尽可能将风险降至最低，规范债务契约也正因为如此具有重要意义。鉴于目前的债务契约签定多注重利率、归还期限、还款办法等，很少涉及对企业经营者的约束和资本保全的条款，契约条款对投资者提供的保障程度偏低，为保证债权安全，债务契约的签订应在增加债务、资本支出、资金使用、资产清理等方面做出限制，规范条款。对新发行的城投债券及企业债券契约质量应密切监测，要规范完善政府投融资平台管理和融资机制，限制地方政府投融资平台的盲目发展、扩张，对违反合同约定的杠杆贷款、城投债及企业债券要严厉查处，追究责任，确保债务资金发挥应有的效益。

（四）加强对影子银行的监管，打破影子银行刚性兑付潜规则

影子银行体系发展的内在动力，是基于对利率管制和金融抑制的突破。但问题在于，目前同业、表外、理财等业务基本具有“刚性兑付”特征，有悖于“卖者尽责，买者自负”的市场原则，聚集了很大的道德风险。为了引导资金在不同市场间的合理配置与流动，避免监管套利，增强投资者对理财产品的风险意识，需要有序打破理财产品的刚性兑付。首先，调整监管理念，从利益监管调整到交易秩序的监管。监管当局最本质的职责，不是单纯提倡保护投资者利益，更不是任何投资者利益都应被保护，而是保障市场交易秩序的“公正、公平、公开”。为此，应该把监管重点放在增加市场透明度、增加中介机构的职责上。譬如会计师事务所要保障上市公司会计账目真实性，承销商要保障对上市公司风险评估的可靠性。如果弄虚作假就要承担责任。其次，建立一套全面、客观、具有可操作性的监管指标体系，对影子银行追逐风险来博取收益的行为起到事前约束。再次，要求金融机构建立风险处置机制，对亏损或无法实现预期收益的项目，建立风险预案、退出机制，强调投资者风险自担，遏制影子银行风险的积聚、传播以及扩散。最后，根据目前我国影子银行仍以银行理财产品为主的存在形式，规范银行理财业务，合理界定理财发行方、渠道方和投资者之间的责任和义务，各自承担相应的风险。

（五）建立我国货币政策和金融稳定的协调机制

货币政策不但要与传统的银行间接融资方式相协调，更应该全面地分析金融市场体系的发展，尤其是更加多元化的融资方式对货币政策传导功能的影响。危机之后的实践验证了许多政策工具（如利率政策、大规模资产购买、监管等）能有效稳定金融体系、向金融机构提供流动性，恢复对市场的信心，说明货币政策对系统性风险的防范和治理是有效的。而考虑到金融严重不稳定对物价稳定和就业的破坏作用，制定兼顾金融稳定的货币政策并不意味着赋予货币政策更多的任务。协调金融稳定性以及识别用于减少风险的货币政策工具，需要做到以下四点：首先，通过综合分析信贷、资产价格、内外偿债率、利率和投资、资本充足率、风险资产的比例规定、贷款损失拨备等先行指标，及早发现造成金融体系不稳定的原因。其次，研究适合我国国情的金融风险的评估方法和模型，从技术层面上测算金融失衡造成的损失程度。再次，研究最佳的政策工具组合，考虑将实体经济与金融体系的相互作用机理纳入到宏观经济模型中分析资产价格影响货币政策的力度，增强货币政策的前瞻性，以实现货币政策稳定金融的目标。最后，建立有效的沟通和协调机制，提高货币政策和金融稳定政策的有效性和透明度。一方面是加强与市场主体的沟通来引导市场预期，解决市场主体在决策中面临的信息不对称；另一方面是加强与金融监管部门的沟通，建立有效的危机处理和协调机制。

注释：

[1]余璟钰、钱敏伟：《A股杠杆化还有多大空间》，《中国证券报》2014年10月15日，第A07版。

[2]肖东平：《规范和完善地方政府投融资平台的建议》，《财会研究》2010年第12期。

[3]李波、伍戈：《影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战》，《金融研究》2011年第12期。

[4]张晓朴：《系统性金融风险研究：演进、成因与监管》，《国际金融研究》2010年第7期。

责任编辑马相东

作者简介：李泳，中国政法大学商学院教授、博士生导师，经济学博士，北京市，100088。

基金项目：教育部哲学社会科学基金项目“我国主要大宗农产品产业安全研究”（10YJA790102），作者感谢中国政法大学商学院赵申易同学在收集和整理数据上给予的帮助

文章编号：1006-0138(2015)04-0088-06

文献标识码：A

中图分类号：F812