债务融资中的盈余管理研究

程天健

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233030）

[财会与金融管理]

债务融资中的盈余管理研究

程天健

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233030）

作为我国资本市场的重要组成部分，债务融资与盈余管理始终紧密联系在一起，二者之间存在着相互影响。论文围绕债务融资中的盈余管理问题，探讨了债务融资对盈余管理的影响以及盈余管理对债务融资产生的影响，并在分析的基础上提出了一些政策性建议。

债务融资；盈余管理；信息披露

改革开放三十多年，债务融资发挥着越来越重要的作用。纵观债务融资市场，我们可以总结出以下特点：首先，我国企业对银行贷款的依赖有增无减；其次，根据资料统计，从2008年起，债券市场融资额已经超过了股票市场融资额。可见，债务融资必将继续得到空前发展。一直以来，盈余管理都是学者们研究的重要课题之一。委托代理理论认为，盈余管理与债务融资之间存在着相互影响，一方面，债务融资在一定程度上可以抑制企业的盈余管理行为。另一方面，债务融资又可能成为企业进行盈余管理的动机。鉴于企业的债务融资与盈余管理是紧密联系的，本文分析了企业的债务融资如何影响管理者的盈余管理行为，以及管理者盈余管理行为对企业的债务融资又将产生何种影响。对以上问题的探讨，不仅可以丰富有关盈余管理问题的研究，而且将在保障债权人利益，强化债务市场监管等方面起到积极的现实意义。

一、相关理论

（一）与盈余管理相关的理论

1.委托代理理论

委托代理理论源于现代公司制度下的两权分离，由于利益出发点不同，委托人与代理人之间存在着“代理问题”。委托人会根据代理人的经营业绩来进行激励或者惩罚，因此，为使得企业披露的盈余满足委托人的要求，进而获得更高的报酬，代理人会使用各种手段来粉饰企业业绩。基于这样的动机，使得委托代理理论成为企业盈余管理产生的理论根源。

2.契约理论

契约理论认为，企业是“一系列契约的结合”。契约被用来约束企业行为，以保障利益相关者的权益。契约的“刚性”特性决定了契约一经订立，不得随意更改。因此，企业为了平衡契约各方的利益，只能通过调整会计信息，而不是通过修改契约来实现。为了影响最终的契约结果和利益分配，实现自身利益最大化，管理者往往会进行盈余管理。

（二）与债务融资相关的理论

1.信号传递理论

信号传递理论是指外部投资者根据企业传递出来的信号来衡量企业的优劣。在众多传递出的信息里面，公司规模是衡量企业优劣的一个重要信号。从投资者角度出发，公司规模是衡量企业价值的重要指标，公司规模越大，其价值也越大，债权人承担的风险越小，因此他们也愿意接受更低的债务成本。信号传递理论给管理者和外部投资的启示是，一方面，企业应当以适当的方式传递企业经营状况，以使债权人充分了解企业内部基本情况。另一方面，作为债权人，对企业传递的信号应当正确分析处理，理性决定债务融资成本和规模。

2.融资优序理论

融资优序理论认为企业在融资时存在一种顺序：经理人会最先选择内部融资，当内部融资不足以满足融资需求时，会转而选择成本相对较低的债务融资，如果上述两种方式还不能满足资金需求，经理人才会选择股权融资。融资优序理论的研究建立在信息不对称理论基础上，并且考虑了融资成本。由于内部融资相比于外部融资，无需支付任何融资成本，因此企业在选择融资方式时会优先利用内部留存，只有当内部留存无法满足资金需求时，企业才会考虑外部融资。

二、相关文献综述

（一）与盈余管理相关的研究

Healy&Wahlen（l999）认为，盈余管理是管理者通过选择会计政策或者构建真实交易来变更财务报告，用以误导企业外部利益相关者。

Healy（1985）指出，若将管理人员的奖金设定在一个区间内，此时管理人员更可能选择降低收入的盈余操纵；若不存在一个限定区间，管理人员更多地会选择向上的盈余管理。

Watts&Zimmerman（1986）指出，当债务相对较高时，管理者会通过盈余管理来降低债务条款违约的可能性。

Magnan，Nadeau&Corniier（1999）以1976-1992年17家申请反倾销的企业为研究对象，结果发现这些企业为得到外贸法庭支持，在被调查年份会通过操纵短期应计项目进行向下的盈余管理，且盈余管理幅度超过了报告期总盈余的50%以上。

陆正飞和魏涛（2006）的实证结果显示，我国上市公司在配股前普遍会进行盈余管理行为。

饶艳超和胡奕明（2005）采用问卷调查的方式，重点关注在银行信贷过程中，银行是否重视客户的会计信息，以及关注的何种会计信息。通过调查，笔者发现，银行在信贷过程中对客户的会计信息非常重视，尤其是客户的长短期借款、应收账款和利润总额等会计信息。

（二）与债务融资相关的研究

Diamond（1991）研究发现，债务可以促使管理当局提高信息披露的质量，以获得较低的借款成本。

Shleife etal（1997）指出，治理结构越好的公司，其债务融资成本也越低。

罗进辉和万迪日方（2009）研究了债务融资决策与第一大股东终极持有的现金流量权比例之间的关系，实证结果表明，负债能够有效约束非国有大股东的行为，但并不能有效约束国有大股东的行为。

黄文青（2010）实证研究发现，资产负债率水平与公司绩效显著负相关。相对于商业信用融资与银行借款，长期债务和企业债券融资能够更好地监督制约上市公司经理层。

钟海燕和冉茂盛（2010）对比分析了我国民营上市公司和国有上市公司的负债治理效应，研究发现，前者的负债治理效应显著强于后者。

三、债务融资与盈余管理的相互影响

（一）债务融资对盈余管理的影响

债务融资对盈余管理的影响表现在两个方面，一是积极的影响，即债务融资一定程度上可以抑制盈余管理的发生；二是消极的影响，即债务融资成为盈余管理的动机之一。以下对这两种影响进行分析阐述。

社会的发展以及生产专业化程度的提高使得公司出现了两权分离。由于委托人与代理人所追求的经济利益不同，使得他们之间产生“代理问题”。代理人为了实现自身效用最大化，可能在日常管理或者做出相关决策时违背委托人的要求，甚至从事一些损害委托人利益的行为，从而产生代理问题。而引入债务融资能够形成一种激励机制，降低代理行为的发生。当公司存在债务时，债权人拥有优先于股东利润分配的权力，使得公司不得不先还本付息，再进行资金投资，这样可以避免一些无效率的投资，约束企业自由现金流的支出。作为公司的代理人，经理人员必须勤勉工作才能避免企业陷入财务困境，因此可以说，适度的债务能够有效制约经理人员滥用职权的行为。

在众多会计信息中，公司的盈余信息尤为重要。通常情况下，资本市场会基于公司的盈余对其进行价值评估，分析师会根据公司的盈余对其进行价值预测。对投资者来说，盈余信息计算简单，容易理解，能够帮助投资人了解公司经营的效率和效果。既然投资者判断代理人经营效果效率的主要依据是公司盈余，那么为了获取额外的激励和报酬，管理人员便存在粉饰盈利的动机。在债务契约中，盈余信息同样被广泛应用。由于公司债务融资的获得、定价、信用评级以及债务契约的签订等都很大程度上依赖于公司报告的盈余，因此，为了获得更多的债务融资或者更低的债务融资成本，公司往往有动机来操纵盈余。

（二）盈余管理对债务融资的影响

盈余管理对债务融资同样会产生影响，具体体现在管理者操纵公司盈余的行为被传递给债权人后，债权人对公司披露的盈余进行调整，进而做出相关决策。但是债权人能够对披露盈余进行调整的前提是市场是有效的。在不同的市场效率下，盈余管理对债务融资的影响也是不同的。

1.强势有效市场下盈余管理对债务融资的影响

强势有效市场是指公司所有的信息都能够在资本市场得到反应，包括未公开或保密的信息。当公司不能满足债务契约条件时，往往会操纵盈余。而在强势有效市场下，一旦公司盈余被操纵，这一信息将迅速在市场公开，市场对企业的风险评估将可能改变，银行等债权人会通过诸如不发放贷款、减少发放贷款、提高贷款利率、加强限制性条款等手段来应对公司的操纵行为。这不仅能够保障债权人的利益，提高债权人的风险回报，而且也使得债务人企图通过操纵盈余来获得债务融资或者降低债务融资成本的目的无法实现。因此，在强势有效市场中，债权人能够获取充分的信息来做出合理的决策，而债务人则必须付出公允的代价。

2.半强势和弱势市场下盈余管理对债务融资的影响

在半强势有效市场中，除了市场交易数据中所包含的全部信息外，已公开的与企业发展前景有关的信息也可以在股价中得到反应。在弱势有效市场中，市场交易数据中所包含的全部信息可以在股票价格中得到反应，弱势市场的效率最低。在半强势和弱势市场中，虽然全部公开的信息能够被资本市场所反映，但企业通过盈余管理来操纵盈利属于非公开的信息，债权人不能及时准确对此做出反应，甚至做出与强势有效市场中完全不同的决策。如果债权人不能识别企业的盈余管理行为，那么以银行为代表的债权人可能就会向企业提供更多、更廉价的贷款。由此我们可以看出，在半强势和弱势市场中，企业的盈余管理行为损害了债权人的利益。

四、政策建议

（一）给债权人的建议

第一，从多角度对企业进行评估。

企业盈利是评价企业的基本依据，因此为了获得融资，企业会通过各种盈余手段来操纵盈利。要想改变这种局面，债权人应当从多个角度对企业进行评估，而不是单纯依靠企业盈利信息。这样，企业操纵盈利的动机也就降低了。

第二，对盈余管理进行事前评估。

以银行为代表的债权人在签订债务契约之前，应当对企业进行评估和资信调查。在对企业进行调查评估的一套体系中，应当包含企业的盈余管理水平。事前评估企业的盈余管理水平有助于债权人做出合理的决策。

（二）给管理人员的建议

第一，保护债权人的利益。

从长远来看，盈余管理不利于企业的发展，会损害股东的利益。债权人承担与股东相同的风险，并且随着企业的发展壮大，债权人对企业的作用将越来越大。因此，保护债权人的利益将有利于企业长远的发展。

第二，完善内部控制制度。

完善企业内部控制制度，可以一定程度上避免盈余管理行为的发生，这不仅有利于企业的长期发展，而且可以保障股东和债权人的利益。建议企业完善内部控制制度，及时监督评价容易发生盈余管理行为的环节。

（三）给监管部门的建议

第一，完善法律制度。

在现有的法律制度下，债权人很难参与公司治理，而且那些不能及时还款付息的企业通常能够得到地方政府的援助。因此在现有的法律制度环境下，一方面造成债权人很少或者不参与对企业的监督；另一方面也滋生了债务人的不合理动机。因此建议完善相关法律法规，引导债权人积极监督企业，并且对企业债务违约行为采取强力措施。

第二，促进债务资本市场的统一监管。

目前我国债务资本市场处于多部门监管之下，这不利于形成统一市场，削弱了监督作用，也不能对债券进行合理定价。因此，促进债务资本市场的统一监管迫在眉睫。

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