国有控股上市公司治理机制对公司业绩影响的实证研究

陈 颖，吴秋明

(福州大学，福建 福州 350001)

国有控股上市公司治理机制对公司业绩影响的实证研究

陈 颖，吴秋明

(福州大学，福建 福州 350001)

随着国有企业的改革日趋深入，国有企业的治理问题也愈加凸显。国有控股企业的治理效率与其业绩的相关性问题一直是研究热点，但以往研究往往脱离我国公有制的背景，仅仅只是对治理机制中某个具体变量进行分析，因此许多变量的分析结论也大相径庭。文章基于制度经济学与委托代理理论，从我国公有制的制度背景出发，通过建立完整的治理模型，对2013年175个样本企业的治理数据进行分析，得出每个关键治理变量与公司业绩之间的相关关系，从而对设计符合我国国情的国有控股上市公司的治理机制提出有益的建议。

国有控股公司；公司治理；公司业绩；国有控股上市公司

一、问题提出

国企改革一直是大众关注的焦点之一，近期，新一轮的国企改革也拉开了序幕。习近平总书记在2014年8月18日的讲话中指出，要逐步规范国有企业收入分配秩序，实现薪酬水平适当、结构合理、管理规范、监督有效，对不合理的偏高过高收入进行调整。鉴于高管薪酬属于治理机制的一部分，可以看出国企改革的重点也放到了治理低效的问题上。国有控股公司也是国企改革下的产物，其治理机制的设计也一直是学者们关注的焦点。但什么样的企业可以归类为国有控股企业，学术界仍存在较大的争议，大多数学者把国有股持股比例超过50%的企业归为国有绝对控股企业，持股比例在30%～50%之间的称为国有相对控股企业。在进行国有控股公司治理机制设计之前，有些问题必须先有结论，也就是国有控股公司的治理机制对其公司的业绩是否有影响，如果有影响，治理结构中哪些治理因素的影响较大，存在的是正面还是负面的影响。

在以往的研究中多是对治理结构中的某一变量与公司业绩之间的关系进行探讨，比如高管持股比例与公司业绩的关系，高管薪酬与公司业绩的关系以及产权结构与公司业绩的关系，等等，本文通过搭建与公司治理机制有关的变量模型，全方位地对公司治理中多个关键变量与公司业绩的关系进行实证检验，得出相关结论，为设计适合我国国有控股上市公司的有效治理机制奠定了基础。

二、文献回顾

为了提高国有(控股)企业的管理效率和经济效益，全球各国都在国有(控股)企业的治理结构上进行调整，比如披露董事会职责、国家所有者的角色问题以及管理透明度的问题等。我国在国有企业治理结构方面也做了很多的尝试，取得了一定的成效。John Hassard和Jonathan Morris(2012)回顾了中国实施国有企业改革的过程，总结出改革主要是进行现代企业制度的建设和集团公司系统的改革，并在文章中分析了国有企业不愿意进行改革的原因主要是产权和剩余价值分配机制不清晰，以及国有企业管理者自主经营权的缺失。因此中国是渐进式改革，经济结构的调整也不是短期就能完成的[1]。

诸多学者对治理结构与公司业绩之间的关联性做了研究，也取得了一定的成果，但研究结果却大相径庭。比如对治理结构中股权激励的研究，袁国良等(1999)研究认为，国有控股上市公司的高管持股比例与公司业绩之间不相关，非国有控股上市公司高管持股比例与公司业绩之间相关度也很低[2]；徐二明与王智慧(2000)用战略绩效作为公司业绩的衡量指标，认为高管持股比例与公司业绩并不存在正相关性[3]；高明华(2001)用净资产收益率来衡量公司业绩，得出公司业绩与高管持股不相关的结论[4]；胡铭(2003)的研究结论也是国有控股高管的持股比例和年度报酬与公司业绩均不存在相关性[5]；李兵(2003)对高管持股比例与公司经营业绩之间的相关性进行研究，认为两者之间不存在相关性，但却与公司规模之间存在正相关[6]。以上学者研究的结论普遍是国有企业高管的持股比例与公司绩效不相关，而有一部分学者则得出相反的结论。周建波和孙菊生(1991)以1991年的34家上市公司为样本，得出公司业绩与高管的持股比例成正比关系[7]；刘国亮和王加胜(2000)以ROA、ROE、EPS为被解释变量，得出经理人员持股比例与公司经营业绩正相关[8]；吴淑琨(2002)对高管持股比例与公司业绩的关系进行研究，得出两者之间呈倒U型关系[9]；黄小花(2004)研究表明高管持股比例在0%～4.41%之间时，与公司业绩正相关；在4.41%～32.88%之间时，关联度加强；在大于32.88%时，与公司业绩负相关[10]；王华和黄之骏(2006)研究发现经营者股权激励与企业价值之间的关系为倒U型曲线[11]。

因此，从以上的综述中可以看出，虽然学者在公司业绩与治理结构的关系方面取得了一定的成果，但仍然存在着一些问题。第一，仅仅从治理结构的某一个构成要素出发来研究其与公司业绩之间的关系，过于片面。第二，在许多治理要素与公司业绩的关系方面并没有得出统一的结论，究其原因也许是没有考虑到治理结构所处的制度背景。由于公司的经营是在制度这一大背景下进行的，因此会受到制度方面的诸多特征的影响。本文在对我国国有控股上市公司治理机制与公司业绩相关性的研究中，重点引入了与制度相关的治理变量，力求检验出治理机制与公司业绩相关性的完整规律。

三、样本选择与变量设定

1.样本筛选

本文的实证研究中，我们选取了截止到2013年在上海与深圳股票交易所的所有国有控股上市公司作为样本。考虑到数据的可比性等因素，我们对样本进行了筛选。首先，由于金融性公司的资本结构与一般企业的差异较大，因此剔除了金融性公司的观察值。其次，还剔除ST、暂停上市、退市和三板市场的公司数据观察值。最后，去除了一些数据缺失和异常的公司。经过上述操作后，我们得到的样本数有175个，其中国有股占股比例大于30%的为121家,占样本数的69.14%。 本文实证研究中的所有数据均来自Ressct金融研究数据库。

2.研究设计

本文的实证研究选取的变量如下：

(1)被解释变量

本文研究的是治理机制对公司业绩的影响，因此被解释变量为公司业绩，我们用市场价值来表示。由于会计指标容易被操控，因此在国外的研究中公司的市场价值是通常用Tobin-Q来衡量，本文也采用这一指标。但是，由于中国股票市场存在着非流通股，因此在计算这个指标时就存在着非流通股的折价问题。国内研究中对Tobin-Q的折价计算方法有两种：一种是非流通股取值用每股净资产代替[12]；另一种是非流通股价值按照流通股市价的20%或30%折价计算。本文采用第一种方式进行计算。

(2)解释变量

为了更好地说明问题，本研究的解释变量选取了如下治理机制的变量：董事会人数(Board-size)；独立董事所占董事会人数比例(Out-ratio)；总经理与董事长是否为同一人(Ceo-topdir)；第一大股东持股比例(Top1)；第二到第十大股东持股量(Catr2-10)；前三名高管的薪酬总额(Pay)；高管的持股比例(Stock)。

董事会人数、独立董事所占董事会人数比例以及总经理是否兼任董事长这三个变量反映的是董事会的治理机制，其中董事会人数的取值是取董事会总人数的对数；对于总经理是否兼任董事长是个虚拟变量，当总经理与董事长是同一人时取值为1，不同时取值为0。第一大股东持股比例以及第二到第十大股东持股量反映的是股权结构治理，由于本文的样本选取的是国有控股公司，因此第一大股东持股比例也就是国有股的持股比例。其中第二到第十大股东的持股量这个变量用第二到第十大股东持股量平方和的对数来表示，该指数是文献中常见的Herfindahl指数，在这里是用来表示其他大股东的股权集中度[13]。最后两个前三名高管的薪酬总额和高管的持股比例是反映治理机制中报酬机制的，其中前三名高管的薪酬我们用其薪酬总额的对数来表示。

(3)控制变量

本研究的控制变量选取两个，分别是资产收益率(Pro-ratio)和公司规模(Size)。资产收益率是用税前总利润除以总资产。之所以选择这个控制变量是因为盈利能力对公司价值影响较大，一般情况下，盈利能力越强，公司价值越大。公司规模是用年末资产的对数来表示，公司规模与公司价值也有紧密联系。

(4)回归模型

通过以上分析，我们设计的多元回归模型如下：

TobinQ=α+β2×Board-size+β2×Out-ration+β3×Ceo-topdir+β4×Top1+β5×Cstr2-10+β6×Pay+β7×Stock+β8×Pro-ratio+β9×Size+ε

变量设计框架见图1，变量的定义及说明见表1。

四、实证检验与分析

1.变量描述性统计和比较分析

在表2中，可以看到部分变量的一般描述性统计结果。为了更好地分析，以下我们将对部分变量分类进行分析。

(1)市场价值

如表2所示，本文所选的样本中，市场价值(Tobin-Q)的均值为1.74，标准差为1.07。此外，表3中表明，国有股的占股比例和公司市场价值之间有着明显关系。当国有股比例小于30%时，公司的市场价值最大。在大于30%的区间内，当国有股持股比例小于50%时，市场价值和国有股持股比例成正比；当国有股持股比例大于50%时，市场价值和国有股持股比例成反比。因此在国有股持股比例大于30%的区间内，市场价值和国有股持股比例呈现出“倒U型”的关系，其中国有股持股比例在40%～50%的区间内，公司的市场价值最大。

(2)董事会治理变量

在样本中，董事会规模(董事会总人数的对数)的均值为2.21，标准差为0.2，总人数最多的达到16人，最少的只有5人。可见样本公司董事会规模差异很大。独立董事比例的均值达到35.64%，其中占比最大的是60%，最小的是21%，均值高于银监会1/3的标准。董事长是否兼任总经理的情况，样本中有89%的公司是两职分离的，只有11%的公司存在一人兼任两职的现象。

(3)股权结构变量

国有股持股比例最高的达到83.83%，国有股比例超过50%的，也就是国家绝对控股的企业数占样本总数的19.43%；第二到第十大股东的集中度，均值为16.68，标准差为2.7，最低为11，最高达到27，说明其他性质股权集中度差别较大，也就是说股权制衡作用在样本的不同企业之间差异很大。

(4)激励机制变量

在高管的股权激励方面，样本中有43.43%的公司，其高管的持股比例为0，大部分采取股权激励的公司，其高管的持股比例也较少，49.71%的高管持股比例不超过1%。在高管薪酬中，最高的薪酬达到978.2万元，最低的是16.8万元。

前三名高管薪酬总额小于20万元的为0.57%，20万元到50万元之间的占到4.57%，介于50万元到80万元之间的是10.29%，介于80万元到110万元之间的为18.86%，大于110万元的为65.71%。从以上数据中我们可以看出，在国有控股上市公司中，对公司高管的激励方式比较单一，股权激励方式使用的较少，普遍还是采取固定的薪酬激励，65.71%的公司前三名高管的薪酬总额超过110万元，薪酬总额较高，但公司之间的差别也很大。

2.实证分析

表4中，可以看出判定系数R方的值为0.342，调整R方后为0.306，标准误差为0.89。如表5所示，模型中回归平方和为68.578，残差平方和为131.756，总平方和为200.335，F统计量的值为9.542，Sig.<0.01，说明模型的回归效果显著。

回归结果如表6所示：在董事会治理变量中，董事会的规模、独立董事占董事会总人数的比例以及董事长与总经理一人兼任两职都没有通过t检验，sig.值均大于0.05，因此这三个变量与公司的市场价值之间并不存在显著的相关性；国有股的持股比例与公司市场价值之间有着显著负相关，其中β=-0.1，t=-2.05，sig.=0.042<0.05；第二大股东到第十大股东的持股集中度与公司市场价值之间存在显著正相关，系数在0.01的水平上显著异于0(β=0.005，t=0.159，sig.=0.004<0.01)；前三名高管的薪酬总和与市场价值呈现显著负相关(β=-0.146，t=-0.151，sig.=0.029<0.05)；高管的持股比例对公司市场价值的影响并没有显著的相关性(sig.=0.295>0.05)；两个控制变量资产收益率与公司规模系数在0.01的水平上与公司市场价值显著相关，其中资产收益率与市场价值显著正相关(β=7.683，t=5.677，sig.=0.00<0.01)，公司规模与市场价值显著负相关(β=-0.268，t=-3.706，sig.=0.00<0.01)。

a.Predictors: (Constant), Size, Ceo-topdir, Pro-ratio, Stock, Out-ratio, Top1, Board-size, Cstr2-10, Pay.
b. Depedent Variable: Tobin-Q.

b. Dependent Variable: Tobin-Q.

综上所述，国有股的持股比例、前三名高管的薪酬总和以及公司规模三个变量与公司市场价值呈现负相关的关系，第二大股东到第十大股东的持股集中度和资产收益率对公司市场价值起到正面的影响，而董事会的规模、独立董事占董事会总人数的比例、董事长与总经理一人兼任两职以及高管的持股比例四个变量与公司市场价值并不存在显著相关性。

3.回归结果的进一步讨论

第一，在董事会治理中的三个变量与国有控股上市公司的市场价值之间并没有明显的相关性，这表明在国有控股上市公司中董事会治理机制的作用很有限。究其原因主要有两个：一个是我国“中庸”的文化导致了独立董事成了董事会里的“花瓶”，虽然有着独立的地位，却并没有履行监督董事会成员的职责。另外一个原因是国有控股上市公司存在二级委托代理关系，代表国有产权的国家与政府官员之间属于第一级的委托代理关系，而政府官员与经营者之间又存在着第二级的委托代理关系。在这种条件下，就有可能会出现两种情况：一种情况是由于外部代理人在治理中并没有发挥出应有的作用，导致经营者实际上控制了董事会，从而使董事会的作用失效；另一种情况是外部代理人与经营者勾结，导致董事会制度的失效。

第二，国有股的持股比例与公司市场价值呈现显著负相关关系表明，国有股的持股比例越高，公司市场价值越低。但在以往的研究中国有股持股比例与公司市场价值是呈现倒“U”型的关系，因此与本文得出的结果不一致。为了验证其准确性，在模型中将国有股比例进行平方处理，但得出的结果是其平方项与公司市场价值之间不相关，因此国有股持股比例与公司价值之间的关系应该是线性关系，并且是负相关的线性关系。这就进一步证明了国有股持股比例与公司价值之间的负相关性。虽然国家股份的注入对国有控股企业来说有着一定的好处，但弊端也是显而易见的。国有股所占比例越大，政府对公司的控制权力也就越大，从而导致政府对公司的干预程度就越大。这种干预一方面来源于政府对公司的过分保护，另一方面来源于行政方面对公司经营决策的干预，这就使国有控股公司相较于私营公司来说，不能完全充分地参与到市场竞争中去，对市场环境的变化也缺乏敏感度。

第三，在激励机制的变量中，前三名高管的薪酬总和与市场价值呈现显著负相关，高管的持股比例对公司市场价值的影响并没有显著的相关性。其原因与当前我国国有控股上市公司的激励机制不完善有关。从收集数据的过程中我们发现，当前国有控股上市公司大多使用的还是单一的薪酬激励，采用股权激励的很少，在本文选取的样本中虽然有56.57%的公司对高管采用股权激励，但在这些公司中有87.87%的高管持股比例不超过1%，持股量过低也是造成高管持股比例与公司市场价值之间不相关的原因。薪酬与市场价值的负相关性表明薪酬机制的激励作用并不明显，甚至现出了负面的效应，因此这种激励方式在国有控股上市公司中效果并不好。

最后，与公司业绩的相关变量中，资产收益率与市场价值显著正相关，说明资产收益率越高，公司市场价值越大；公司规模与市场价值呈显著负相关，表明公司规模越大，公司市场价值反而越小。这也符合调查的情况，在上市公司中被投资者看好的都是一些规模小但发展潜力巨大的公司，而不是那些规模大发展成熟的公司。

五、结论与建议

由于我国国有控股上市公司股权结构的特殊性，其治理机制的设计问题一直是学术界关注的焦点。但大多数的研究都只集中于治理结构中的某一要素，对其进行相关性的分析，并没有从我国特殊的制度背景出发进行研究。本文的研究是以完整的治理结构为基础，共分为董事会治理变量、股权结构变量、激励机制变量以及与公司业绩相关变量四个部分，从中提取出9个重要的变量与公司业绩之间进行相关性的分析。从分析中，我们可以看出，国有控股上市公司中董事会治理机制作用并没有大家认为的那么有效，作用其实非常有限；国有股的持股比例与公司市场价值呈现显著负相关关系表明，国有股的持股比例越高，公司市场价值反而越低；在激励机制的变量中，前三名高管的薪酬总和越高，市场价值反而越低，而高管的持股比例对公司市场价值的影响不大。以上结论也从一个侧面说明了我国国有控股上市公司的治理效率相对较低，对其治理机制的改革势在必行。鉴于以上研究结论，笔者对我国国有控股上市公司治理机制改革提出建议如下：

1.体现董事会在治理结构中的核心地位

董事会是公司治理结构的中枢机关和公司经营管理权的中心[14]。普遍的观点认为，独立董事所占的比例越大，董事会越能够发挥其作用；总经理兼任董事长并不利于公司业绩的提升；董事会的规模越大，公司业绩越差等，但从本文的研究结果可以看出，在我国的国有控股上市公司中董事会的治理机制并没有发挥其相应的作用。因此，应该加强董事会的建设，一个高效的董事会可以帮助外部代理人对经营者进行监督，弥补外部代理人对其监督的不足，还可以帮助外部代理人对国有控股公司多元目标进行筛选，从而实现激励相容。

2.在不损害全民利益的前提下，有效发挥股权机制的作用

虽然研究中表明国有股对公司业绩呈现反作用，但由于我国是公有制国家，国有股占股比例高是不可避免的，如果一味地去改变也会伤害到全民的利益。因此，如何在国有股占比较高的前提下加大对内外部代理人的监管力度，提高内外部代理人的工作积极性，增加私有股东的发言权等问题是我国国有控股上市公司治理机制中要解决的关键问题。

3.控制高管的薪酬总额，充分利用股权激励的方式

从研究中发现，公司的业绩并没有随着高管薪酬的提高而进一步地上升，反而出现下降的趋势。因此薪酬激励这种激励手段在我国国有控股公司中的作用并不显著。股权激励在我国国有控股上市公司中使用的很少，而在国外的公司中使用较多，也取得了良好的效果。因为股权激励，特别是股票期权激励，它的内在价值要在多年之后才会呈现，使得管理者不得不关心公司的长远发展，关心资产的保值和增值，更加关心所有者的共同利益。

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责任编校：田 旭，马军英

An Empirical Study of the Governance Mechanism of State-owned Listed Company Affect the Company’s Performance

CHEN Ying,WU Qiu-ming

(Fuzhou University, Fuzhou 350001， China)

With the reform of state-owned enterprises have become more in-depth, governance problems of state-owned enterprises have become increasingly prominent. The China governance efficiency holding enterprises and their performance is a hot research issue of relevance among them, but the previous studies often out of a special background of public ownership in our country, only for a particular variable governance mechanism in the analysis, so the analysis conclusion of many variables can also be quite different. In this paper, institutional economics and based on the principal-agent theory, starting from the background of our system of public ownership, by establishing the governance model of governance data for 2013 175 sample enterprises to carry on the analysis, draws the related relationship between each key governance variables and corporate performance, suggestion and the design according to the situation of our country state-owned holding listing Corporation governance mechanism.

state-owned company;the governance mechanism; company’s performance; state-owned listed compang

2015-02-27

福建省中青年教师教育科研基金资助项目(JAS14414)

陈 颖，女，福建南平人，博士研究生，研究方向为企业管理。 吴秋明，男，福建连江人，教授，研究方向为企业管理。

F270

B

1007-9734(2015)02-0071-07