欧洲央行的利率角色与货币政策操作

王锋+王兆华

摘 要：在欧洲央行整个货币政策体系中，货币市场基准利率处于核心地位。自欧元区建立以来，欧洲市场利率价格已变得高度透明，并产生了以EURIBOR为代表的多个货币市场基准利率，与货币政策操作紧密相连，借鉴欧元区货币政策操作程序及其稳定基准利率的途径，对完善我国的货币政策操作及利率市场化稳步推进具有重要的现实意义。

关键词：货币市场；基准利率；利率市场化

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（1）-0036-04

一、欧元区的基准利率体系概况

（一）欧洲央行基准利率。自欧元诞生以来，欧元区政策性基准利率（ECB interest rate）是由欧洲央行直接制定与调控。在欧洲央行众多的利率指标中，主要再融资操作利率（MRO）、边际贷款便利利率（marginal lending facility rate）和存款便利利率（deposit facility rate） 被视作欧洲央行基准利率水平的衡量标准，其中，主要再融资操作利率通常又被称为政策性基准利率，边际贷款便利利率和存款便利利率则由常设便利产生，分别代表隔夜市场利率的上下限。这三种利率均从欧洲央行系统ESCB（European System of Central Banks） 的货币政策工具中相应产生。

（二）货币市场基准利率。在货币市场上，最具代表性的货币市场基准利率则是欧元区银行间同业拆借利率（EURIBOR）、欧元区隔夜借款平均利率（EONIA）和欧元回购参考利率（EUREPO）。

EURIBOR是欧元区内一级银行之间的欧元定期存款报价利率，反映了欧元区银行（包含各种性质与规模）存款批发业务行情。由欧洲银行业协会和金融市场协会联合发起，期限共15个，长度从1周到1年不等。每个交易日上午10：45之前，各报价银行通过欧洲自动实时结算传递系统报出自己的拆借价格；10：45 至11：00可以修正其报价；11：00，授权路透将所有报价去掉各个期限的最高和最低的15%个报价，通过算术平均计算后公布EURIBOR。

EONIA是欧元区内指定银行的欧元隔夜拆借利率的交易量加权值，它由欧洲央行根据EURIBOR和相关金融衍生品市场指数制定，是针对欧元衍生品市场的有效基准利率。由于EONIA较好地跟踪了隔夜拆借利率，央行利率调整将直接影响其价格，非常适合投资者利用基于EURIBOR的投机或套期保值，也便于指导金融机构在货币市场上的资产负债管理。

EUREPO与EURIBOR和EONIA不同，它是基于有担保的回购市场而形成的，随着全球债券回购交易量的增加，债券回购已经成为货币市场以及银行间市场的主要交易品种之一，也是欧洲央行的公开市场业务操作的主要手段之一。这主要适应固定收益率证券的做市商和一级交易机构对于回购工具的大规模使用、证券化和脱媒进程的推进、信用风险暴露的降低以及资本充足率的提高等环境变迁而产生。

二、欧元区货币政策操作中的利率角色

（一）政策性基准利率的制定。欧洲央行（ECB）的职能是“维护货币的稳定，管理政策性基准利率、货币储备和货币发行以及制定欧洲货币政策”。其中，政策性基准利率的制定必须完全服从于欧元区货币政策战略，即一个量化目标和两个分析支柱。

一个量化目标：中长期通货膨胀率（欧元区消费物价协调指数（HICP））年增长低于但接近2%。一方面，量化目标给公众明确了欧央行的责任，也提供了预期未来价格变化的指南。另一方面，这目标是中长期目标，货币政策没必要微调以应对短期价格变动，对前瞻性要求较高，以避免对现实经济产生过多的反应和不必要的波动。

两个分析支柱：在政策性利率决策时，欧央行需要进行经济分析和货币分析。其中，经济分析的目的在于确认和识别各种驱动经济波动的经济冲击，并对通胀的周期性动态变化进行评估。货币分析的对象是中长期价格变化趋势。欧洲央行经常选择两种分析方法综合判断，特别是当货币分析信号模糊的时候，经济分析往往能起到影响决策的关键作用。为了提供评估货币供应量变化的基准，欧洲央行给M3年增长率提出了一个参考值，但并不是机械地对M3偏离参考值做出政策反应，在这个过程中注重两点分析：一是M3的组成部分（即负债的结构）和M3的对应项目（资产的结构）分析，区分是货币供应量的变化还是资产结构的转换，特别是M1受到特殊的关注，因为它们更能反映持有货币的交易动机，与总体消费关系最密切。二是如果货币和信用的增长率超过了经济增长的需要，但是却没有引起通货膨胀，十分强调金融不平衡分析，因为金融不平衡或投机类资产价格泡沫的出现都会动摇经济活动和中长期价格变化趋势的稳定性。

（二）货币市场基准利率调控模式——利率走廊。欧洲央行的货币市场基准利率调控的实质是利率走廊模式，即由政策性基准利率确定走廊中心，以边际贷款便利利率和存款便利利率为走廊上下限。这种制度安排有三大优点，一是利率走廊可使央行严格地将拆借市场利率控制在走廊内目标利率附近，拆借市场利率波动较小。二是使利率政策与流动性政策相分离。虽然对银行间通过拆借市场进行交易激励有限，但是央行仍能独立地控制市场利率与超额准备金水平。关键弱点在于在目标利率附近，准备金需求曲线的弹性极小，这势必会影响央行利用利率走廊系统实施货币政策的宏观调控效果。

实际上，欧洲的银行体系也适合利率走廊式的调控，这是由欧洲的全能银行体系造成的。以德国为例，全能金融是德国自1983年以来逐渐兴起和正在形成的一种新金融体制。其优点在于，一是德国全能性银行能满足客户的各种需求，有超强的应变能力，而且密布的银行网点，也会便利中小企业各项业务的办理，避免了银行间的过度竞争。二是由于全能银行的业务多样化和收人来源多元化，银行的一部分业务亏损可由其他部分业务活动的盈利来补偿，即利用内部补偿机制来稳定利润收入，这就可以降低经营风险，使银行经营活动更加稳健，有利于整个银行体系保持稳定。三是全能银行以商业银行为依托，涉足各个不同领域，有着雄厚的资金实力，在开拓国际市场时，资金融通可以比较顺畅，从而可以施展自己的拳脚。四是该体系为农业发展提供了有力支持。德国农民在资本市场上享有特殊地位，其能较容易的获得银行中长期贷款，且贷款利率低于其他贷款项目。其最大的缺点是全能银行战略相似，业务强项不够突出，但也稳定了各项基准利率之间的利差。

（三）维持货币市场利率走廊的方式——注重数量型工具的运用。常规情况下，欧洲央行维持货币市场利率走廊的方式主要有三种，一是公开市场操作。主要有五种具体操作工具，其中最为重要的是储备交易，该交易以回购协议或有担保的贷款为基础，其它四种为直接交易（outright transaction）、发行债券、外汇互换和吸收定期存款。公开市场操作由欧洲央行进行，并由它决定使用何种工具和交易条件。公开市场操作采取标准招标、快速招标和担保交易方式。二是常设信贷。有两类常设信贷——边际贷款便利和存款便利，都采取非集中的形式，由成员国中央银行管理，合格的交易对象可自主决定是否参与交易。三是法定存款准备金。如果信贷金融机构没有满足最低准备金要求，欧洲央行可以征收惩罚性利息或进行其他的惩罚。但是金融危机后，各环节传导由于道德风险而中断，货币政策工具创新维持货币市场利率稳定有了长足发展，主要表现在以下几个方面：

第一，利率承诺。自2008年10月起，为应对金融危机的冲击，欧元区连续下调其基准利率（主要再融资操作利率）。至2009年5月，欧元区基准利率降低到1%的历史最低水平，并连续22个月保持在该水平低位运行。2011年4月，欧元区的通货膨胀率攀升至2.8%，超过了央行设置的2%的警戒线，并且有潜在抬高的趋势。为了应对通货膨胀，欧洲央行在保持22个月的低利率水平（1%）后，重新将基准利率上调25个基点，达到1.25%；三个月后，又再一次上调25个基点。2012年7月，欧洲央行迫于沉重的债务危机压力，将欧元区利率水平降到了0.75%的史上最低水平，几乎接近零利率。

第二，强化信贷支持。欧洲央行推出的强化信贷支持计划主要是通过信贷支持，为金融市场提供充分的流动性，该计划主要是通过对主要再融资操作（MRO）和长期再融资操作（LTRO）两项措施的延伸。2009年5月，欧洲央行开始实施强化信贷支持计划，首先是继续延迟LTRO期限，在原有1个月和6个月期限基础上，增加1年期LTRO；其次是央行增设参与再融资操作的参与方数量，包括欧洲投资银行在内的多家金融机构获得了参与央行再融资操作的资格；再次是进一步扩大再融资操作中抵押资产的范围；最后是继续实行固定利率全额分配政策。2009年底，欧元区经济好转，欧洲央行宣布将逐步退出强化信贷支持计划。然而欧债危机随后迅速出现，欧洲央行迫不得已再次恢复强化信贷支持计划，相继在2011年末和2012年初分别推出两轮三年期的长期再融资操作。

第三，资产担保债券购买计划。2009年7月，欧洲央行正式推出资产担保债券购买计划（CBPP）。欧洲央行和各成员国央行直接购买在欧元区内发行的以欧元计价的资产担保债券，并希望通过CBPP为资产担保债券市场提供有力支持，以此增加私人债券市场的流动性，活跃和改善融资环境，促进信用机构扩大信贷规模。到2012年10月末，仅完成了该计划额度的不到一半。主要原因是由于欧洲央行在推出CBPP2后，又连续推出了两轮三年期的长期再融资操作，使得CBPP2的执行变得无关紧要。

第四，证券市场计划。2010年5月，欧洲央行启动了证券市场计划（SMP），即欧洲央行直接购买政府和私人的债券。证券市场计划启动后，截至2011年2月底，欧洲央行已经从希腊、爱尔兰、葡萄牙等重债国购买了共计740亿欧元的政府债券。2011年8月，面对严重的欧债危机态势，为了稳定债券市场，欧洲央行又重启证券市场计划，主要以西班牙和意大利等重债国的政府债券为主。2012年9月，欧洲央行推出“直接货币交易”新国债购买计划，证券市场计划便同时终止。

第五，三年期长期再融资操作。欧洲央行于2011年12月宣布启动两轮三年期的长期再融资操作（ LTRO）。欧洲央行推出此次长期再融资操作的目的是通过为欧元区银行提供固定利率为1%、期限长达三年的全额低息贷款，并且可以欧元区成员国的国债作为抵押的方式，来激励获得贷款的银行购买欧元区成员国债务。但该计划最大的问题在于，欧元区银行在获得低息贷款后，并不一定按照欧洲央行的预期购买重债国的债券，从而使该政策效果有所削弱。

第六，直接货币交易。欧洲央行为继续维护金融市场的稳定，于2012年9月推出直接货币交易（OMT）。从客观上讲，在一定程度上，欧洲央行推出的OMT是对SMP的取代。OMT的推出主要有以下优点，其一，将购债与欧洲稳定机制（ESM）的救助条件绑定。其二，承诺无限量购买国债，有利于降低私人投资者的投机行为。其三，没有优先偿还权，欧洲央行明确表示放弃优先偿还权，这有利于引导私人投资者增加对国债资产的稳定需求。

从上述特点看，作为管理超主权货币的中央银行，欧洲央行创新引用货币政策工具维持货币市场基准利率稳定具有三项特点；第一，以固定利率为金融机构提供长期的信贷支持，稳定长期预期。第二，以传统常规货币政策工具为主，在贷款期限、抵押资产范围等进行有效拓展，满足短期流动性需求。第三，为清理货币政策在各主体及市场间的传导障碍，直接介入传统做法不允许的领域。第四，欧洲央行只能从政策上加以引导，而无法直接决定购买资产的结构和数量，由银行的自主性决定，完全根据银行的实际需要来决定资金的流向。

三、欧洲利率调控体系对我国利率市场化的启示

（一）货币市场基准利率应与货币政策工具操作紧密联系。从欧洲央行发展历程来看，货币市场基准利率应当由市场自主决定，而在实际操作中，并非全由市场自主决定，只是加大了由市场决定的比重。此时的央行不应直接干涉利率价格水平的形成，而应通过货币政策工具来影响货币市场资金供求及利率水平，从而体现政府的调控意愿和政策导向。目前，我国央行创造性的推出SLO和SLF，就是稳定短期利率的稳定性，维护流动性的重要工具，已经为货币市场基准利率与货币政策工具操作建立了紧密联系。

（二）维护基准利率的稳定应有明确的货币政策战略框架。借鉴欧央行经验，维护基准利率稳定的过程中存在着诸多可供借鉴的内容，主要包括三个方面，一是明确的货币政策操作框架。结合对宏观经济的研究分析确定货币供应量等重要的参考目标，最终落实到基准利率水平的操作目标的制定上，保证良好的透明性和稳定性，从而有利于合理引导微观经济主体的预期，并保证货币政策制定的前瞻性、科学性和政策的连续性。二是将创新丰富公开市场操作作为维护基准利率稳定的主要工具。及时有效地抵消随机因素的冲击和传导障碍，确保基准利率的稳定。三是定期讨论经济形势和货币政策的制定和执行情况，注重货币分析和经济分析，对货币政策的执行效果进行全面的评估和纠偏，对基准利率目标的合理性进行有效的评判和调整，以确保货币政策最终目标的实现。

（三）Shibor建设机制需要进一步创新与突破。关于Shibor报价制度，选取一些规模有限但信用等级依然达标的中小型银行加入报价团队，这样能避免因为银行规模不具代表性而导致的Shibor数值失真的情况。也可以尝试让一些参与过类似报价的外资银行加入Shibor的报价团队，提升报价银行团的经验和操作水平。特别是目前，人民银行放开贷款利率管制，出台最优贷款利率定价机制，迈出了利率市场化实质性步伐，构建了以Shibor为基础的贷款报价体系，但仍需要统一债券市场，为完善贷款利率期限结构（特别是中长期贷款利率）奠定基础，为Shibor进一步应用于信贷市场和债券市场创造条件。此外，要进一步发展与Shibor挂钩的金融产品，如货币市场的拆借、贴现和再贴现；债券市场的浮息债、短期融资券及公司债；衍生品市场的利率互换（IRS）、远期利率协议（FRA）、货币掉期（Currency Swap）；以及同业借款、同业存款、金融理财、货币互换等，拓宽Shibor的使用范围，稳固其基准地位。

（四）我国在转向价格调控过程中需要利率走廊模式。在我国高准备金率必然使得准备金存款具有较大的弹性空间，再加上经济转轨时期各种外生因素对准备金的意外影响较多，因此，为保持市场资金供求平衡和货币市场利率稳定，人民银行需要在公开市场上进行大规模的操作，这提高了公开市场操作的成本，同时也相对降低了公开市场操作的有效性。如果我国中央银行坚持依靠公开市场操作来进行利率调控，则不但要承受大量的操作成本，而且会面临政策操作失效的风险。因此，就长期而言，我国有必要考虑采用利率走廊调控模式，为此需要适当调整人民银行目前的政策操作方式；建立商业银行的准备金供求预测体系，便于分析测算因中央财政收支、外汇交易、现金投放等引起的准备金供求变动；另外，在人民银行自动质押融资系统的支持下，建立中央银行的贷款便利机制，使得商业银行可以在清算资金不足时向人民银行自动进行债券质押融资，这些措施将大大降低商业银行持有的准备金数量，并建立起以准备金利率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币市场利率走廊，以稳定货币市场利率水平。

参考文献

[1]李俊，袁婷.欧洲银行监管改革新进展—欧洲银行单一监管机制框架评述[J].中国金融，2013，（23）：72-74。

[2]刘畅.欧债危机下欧洲央行的独立性困境分析[J].科技致富向导，2013，（27）：180。

[3]马里奥？德拉吉.从欧洲央行的视角看经济趋同[J].中国金融，2013，（4）：38-40。

[4]闫屹，桑怀飞.欧洲中央银行货币政策有效性实证分析[J].国际金融研究，2012，（11）：4-13。

[5]尹继志.欧洲央行应对金融危机的货币政策[J].宏观经济管理，2012，（12）：81-83。

The Role of the Interest Rate and the Monetary Policy

Operation of the European Central Bank

WANG Feng 1 WANG Zhaohua 2

（1 Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075

2 Xianyang Municipal Sub-branch PBC， Xianyang Shaanxi 712000）

Abstract：In the European central banks monetary policy system， the money market benchmark interest rate is in a core position. Since the establishment of the euro zone， the European market interest rate price has become highly transparent， and the multiple money market benchmark interest rates like EURIBOR have been produced which is closely linked with the monetary policy operation. Learning from the euro zones monetary policy operation procedure and its ways to stabilize the benchmark interest rate is of important practical significance to perfect Chinas monetary policy operation and steadily boost interest rate marketization.

Keywords： money market； benchmark interest rate； interest rate marketization

责任编辑、校对：杨振峰