证券市场波动后的宏观思考

王宁江

作者为浙江省经济信息中心副主任、浙江省信用中心主任

很长时间没有就证券市场写财经时评了，不想写是因为大家在投资狂热或悲愤时，往往会忽视经济基本面、宏观政策或产业政策。这波调整之后，大多数投资者心有余悸，但也有极少经历7秒钟痛苦、立刻“化悲痛为力量”、瞬间再次鼓吹泡沫的投资者。各类报刊在细数政府救市的波澜壮阔，也有在刨根问底，问责泡沫之罪？违法违规的必然要被追求责任，但作为一般投资者，确实应当反思总结，我们是否遗忘了什么？我们该吸取些什么？

不管阴谋论还是阳谋论，基本判断是，这轮证券市场价格波动是资金杠杆惹的祸，有5万亿、7万亿之说，最后一根稻草压垮骆驼，导致多米诺骨牌效应，造成投资者践踏无数，损失惨痛。反过头看，这次波动也有两大益处，一是对于投资者教育是活生生的案例；二是泡沫早破比晚破好，通过彩排预演，管理层可以充分重视、认识杠杆的危害性和破坏力，以便取得具体的实战应对经验。

证券市场是宏观经济的晴雨表，在我国似乎总是在打引号的。更有投资者甚至还有反其道而行之，以宏观经济作为逆指标判断证券市场未来指数走势，真是贻笑大方。从大宏观的视角，虽然证券市场在某些时期或某些阶段确实不能同步反映实体经济的运行情况，但是证券市场的发展永远离不开宏观经济这一“体”，否则，就是空中楼阁。这里提个重要的关联指标，股票总市值与GDP的比值，巴菲特称之为泡沫指数。实证表明，市场经济成熟国家，泡沫指数有80%-120%的区间建议，下限为投资区域，上限为泡沫阶段，一旦突破要时刻注意风险，包括美国、日本在内，泡沫指数突破上限之后，随之而来的就是市场的大调整。所以，上下限之外，或投资或泡沫是个大概率事件。

反观国内，早七八年前，有华生教授综合分析我国经济发展阶段和我国资产证券化结构后，提出中等收入国家泡沫指数的中位数在50%左右。考虑到我国经济发展进入新阶段、全面深化改革的大背景，以及经济的动态发展，我国资产证券化的海外版图，大量优质企业在美国或香港上市这一实际。尤其是对照这次救市总动员的时间点位，7月10日，上证指数3877，两市总市值51.3万亿，对应2014年GDP比值为80%，今年泡沫指数高位出现在6月12日，为108%。80%基本可以作为国内证券市场泡沫指数的中位数，按照黄金分割0.382的弹性系数，判断现阶段，我国泡沫指数的区间为60%-110%。见此，想必每个读者心中均会有杆秤。

证券市场另一个本源便是流动性。这次跌停潮中，想必每位投资者都见识到流动性衰竭的厉害。在整个市场预期一致的情况下，即使跌停贱卖，也不会有成交。如此流动性逆传导，导致融资杠杆泡沫的破灭，然后再次传导到证券市场，来回往复。从制度设计上看，跌停板像一个区间水闸，初衷是为防止证券市场大起大落，可在设计之初国内市场没有融资杠杆一说，所以，跌停板利弊暂不做评价。只是建议读者要关注整个证券市场大资金来源渠道，理性地讲买单的应该是储蓄。

最后再回顾一下，在这次波动前夕的新闻报道题目，希望能引起大家警醒。之一：大股东急套现超比例违规减持成重灾区。这就是产业资本，春江水暖鸭先知，印象中，在任何一次泡沫破灭前，似乎产业资本都是最先走路的。之二：证监会公告：七方面规范两融，严禁开展伞形信托；再次声明未经批准的金融机构不得为客户提供融资融券服务，对《证券公司融资融券业务管理办法》进行修订。这是管理层对资金渠道来源的规范化治理，早年投资者应该有印象，几乎每一次证监部门或银监部门查不合规资金来源，往往就是预示着一轮行情的终结，所以，这一次也不例外。最后，再调侃一把招商证券的战略会，再次应验了“丁蟹效应”的奇葩。