通过资本市场来推动国企改革

□ 文/民生证券研究院执行院长 管清友

点评一

通过资本市场来推动国企改革

□ 文/民生证券研究院执行院长 管清友

简单来说一个公司筹集资本有两种方法，一种是在金融市场上（上市），一种是借贷市场上（银行借款）。

当前我国大型工商企业对银行的投资，虽然有提高控制力、实现产融协同的特征，具有谋求产融结合的趋势，但是，真正意义上的产融结合型银行并不多见。倒是随着国企改革的推进，许多地方政府纷纷提出通过资产证券化来进行改革，并提出了要实现的证券化率目标。如广东省国企改革证券化的主要方向包括：推动具备条件的企业集团通过整体上市发展混合所有制经济，支持控股上市公司通过资产注入、非公开发行股票、并购重组等方式，做强做大主业突出的资本平台，并提出70%的资产证券化目标。

因此，在此主要谈谈通过资本市场推动国企改革问题。国企改革的争论很大，只能找一个妥协或者说更好的办法，于是找到资本市场，通过资产证券化来实现。

这与前几年推行的产融结合有着本质的区别。资产之于市场是相对透明公平有规则的，通过资产证券化既能保持国有资产的保值增值，同时又能防止国有资产的流失，而且通过证券化引进社会资本的效率更高，更加透明，即使有反对者，其反对的声音也不会十分强烈。

而产融结合虽然也与资本市场相关，但其关注的是产业链金融的基本模式，是银行与产业链中的核心企业建立起密切合作关系。

在提升盈利能力方面，国资证券化因拥有上市融资属性，改革阻力较小，且通过增资扩股，将直接降低国有企业的杠杆率。此外，借用资本市场严格的外部监管和产权主体多元化实现“混改”，国企整体上市后将直接触及国企盈利能力不强的核心问题—政企不分，通过国企的公司治理来提升改善其盈利能力，顺利实现去杠杆。

市场预期国企改革能有效提升国企上市公司的盈利，而整体上市可以从两个维度改善国企盈利能力。第一个维度是通过公司治理的改善提高国企盈利。整体上市减少国有股流通比例，大股东和小股东利益一致，可优化国企公司治理环境。从整体上市的模式来看，换股IPO、换股吸收合并和多元化业务整体上市均能改善股权结构，A+H股上市不改变股权结构，反向收购母公司能否改善股权结构视情况而定。反向收购母公司对机构或管理层定向增发能够改善股权结构，而直接对大股东定向增发反而提升了国有股的集中度。第二个维度是通过注入上市国企优质资产改善国企盈利。伴随着国企整体上市，集团公司一般会将大量优质经营性资产注入上市公司。新注入的资产如果能够解决同业竞争和产业链分离问题，如果注入资产的质量和盈利能力高于上市公司原有的资产或者与原有的资产性形成优势互补，则能够提高上市国企绩效。