金融脱媒对我国资本配置效率的影响分析

章洪量，封思贤

一、引 言

为了维持物价稳定并有效促进经济结构的积极调整，我国货币供给最新两年来的增幅明显放缓。受此影响，大量的资金需求开始绕过银行，转向民间借贷、信托融资、融资票据、债券、新三板资本市场等融资渠道。同时，随着互联网金融业的爆发式发展，大量存款流出银行，转向理财产品等各种渠道。这些现象的集中涌现正是对当代世界经济发展呈现金融脱媒趋势的快速反应。所谓金融脱媒（Financial Disintermediation），是指资金绕过银行等传统的金融中介（即“媒”）、直接在交易双方之间调剂并产生资产／负债关系的现象。不断增强的金融脱媒趋势是否改进了资本配置效率，正受到包括宏观决策部门、金融监管部门等在内的各方的重点关注。

资本配置效率是指将稀缺的资本资源配置到边际效率最高的经济区域、行业或企业等部门的有效程度。从宏观的角度来看，效率高的资本配置能优化经济结构并实现宏观经济的持续稳定发展。从国外经验来看，健康的金融市场能有效促进经济发展，提高资本配置效率。然而，无论是在金融市场化水平还是在经济制度完善度等方面，我国与一些发达国家之间均存在较大差距。这将在一定程度上影响我国金融市场引导资本配置的效率，即金融脱媒趋势的日益增强或许并未明显改进我国的资本配置效率。事实上，一些普遍现象似乎也在印证这种猜测，比如：大量优质的中小企业目前还很难从资本市场获得融资机会，但同时我国资本市场也存在大量低效率上市公司等等。本文将在综述国内外相关文献的基础上，探讨金融脱媒对我国资本配置效率的作用机理，并结合改革开放30多年来的数据，实证分析金融脱媒对我国资本配置效率的影响效果。

二、金融脱媒影响资本配置效率的理论分析

（一）基于文献的理论分析

1．金融脱媒。20世纪60年代，受Q条例（管制定期存款利率上限）等法律法规的约束，美国公众存款不断流出存款机构而涌向资本市场，Hester最早将这一现象界定为金融脱媒［1］。1980年，美国通过一系列放松储蓄机构管制和货币监管的改革方案，Horvath认为，此举正是为了降低金融脱媒过快发展带来的负面影响［2］。Crockett，Cohen发现，金融脱媒改变了系统性冲击在金融市场各参与者之间的传播方式，也对市场透明度和市场纪律提出了更高要求，因而发展多层次金融市场有利于金融业健康发展［3］。Boutillier，Bricongne等采用不同方法测算了金融脱媒程度［4］。基于金融中介理论，Fabio认为，金融脱媒程度过高是导致2007-2008年全球金融危机的最重要原因［5］。国内方面，不少学者分析了金融脱媒的内涵、趋势、成因以及对经济增长和货币政策的影响等。比如，宋旺和钟正生比较了不同学者给出的金融脱媒概念［6］；刘煜辉指出了金融脱媒的发展趋势及原因［7］；基于1991-2008年的数据，阮敏发现，我国金融脱媒与经济增长之间存在长期均衡关系且经济增长是金融脱媒的主要原因［8］；在借鉴Schmidt al．［9］成果的基础上，宋旺估算了中国1978-2007年的金融脱媒程度，并证实“金融脱媒显著影响我国货币政策效率”［10］。

2．资本配置效率。Wurgler发现，有效的金融市场能正确引导资本投向高成长性行业，而欠发达的金融市场会阻碍资本配置效率提升［11］。在测算资本配置效率时，不少学者采用数据包络分析（DEA）法。比如，Charnes，Cooper基于DEA方法创设了规模报酬不变假设前提下的CCR模式效率测度法［12］；Banker al．放宽了规模报酬不变的假设，将CCR模式修正为 BCC模式［13］；Caves al．通过 DEA的非参数方法构建了Malmquist指数并得到了全要素生产率（TFP）［14］；Fare将 Malmquist指数分解为技术效率变化指数（包括纯技术效率指数和规模效率指数）以及技术进步指数等［15］。在国内方面，傅勇和白龙运用TFP测算了我国的资本配置效率［16］；王大鹏和朱迎春则用资本生产效率变化及其他投入要素效率变化的乘积测算了Malmquist指数，并用其中的资本生产效率单独衡量了资本配置效率［17］。此外，Wurgler等还通过资本配置模型衡量了资本配置效率［11］，并证实了发展资本市场有利于改进资本配置效率，其中的基本模型为：ln（Iic，t／Iic，t-1） ＝αc+ηcln（Vic，t／Vic，t-1）+εic，t，I为固定资产实际投资额，V为实际产出增加值，ic为地区c的行业i，t为当期，η为资本配置效率。

3．金融脱媒与资本配置效率的相互关系。现有文献极少研究金融脱媒与资本配置效率的相互关系，但有关金融发展与资本配置效率关系的文献将给本文提供有益借鉴。国外方面，Thorsten，Ross指出，法律制度执行效率、金融业整体发展水平与资本配置效率高度相关［18］。Almeida，Wolfenzon证实，金融发展水平的提高有利于资本配置效率的改进［19］。Pang，Wu发现，金融发展会通过资本配置渠道促进经济增长；金融市场越发达，资本投入到高成长性行业的比例则越高，且在对外部融资有较强依赖的行业更显著［20］。Arizala al．认为，金融发展水平与全要素生产率（TFP）之间显著正相关［21］。国内方面，在借鉴Wurgler［11］资本配置模型的基础上，韩立岩［22］，李青原，等［23］发现，发展资本市场能有效促进资本配置效率提高。基于长三角1978-2009年的数据，封思贤，等发现，股票一级市场发展水平与全要素生产率之间显著正相关，但现有的银行市场与股票二级市场并未有效促进经济发展方式的积极转变［24］。王永剑和刘春杰证实，金融发展与资本配置效率的相互关系在不同地区之间存在显著差异，并指出优化金融结构、丰富金融工具、健全资本市场、扩大直接融资比重、改进金融部门效率等措施有利于提高资本配置效率［25］。

综合来看，现有文献得出的结论并不一致甚至截然相反，其中研究方法不统一、样本存在显著差异等可能是主要原因，但只有厘清金融脱媒影响资本配置效率的最基本原理，才能更加清晰地辨识出两者的相互关系。

（二）金融脱媒影响资本配置效率的微观机理

1．基于消费者行为理论的分析。假设企业m是“融资”这个商品的消费者，根据等边际原理：MUχm／Pχm＝MUym／Pym，χ为直接融资，y为间接融资，MU为边际效用，P为融资成本。满足这个等式则意味着实现了消费者均衡，即此时资本配置的效率是最优的。但是，由于现实中存在交易成本、信息不对称等因素，这一均衡难以完全实现。金融脱媒会改变资本在直接融资与间接融资之间的分配，进而影响资本配置效率。现假设企业m为私营企业，企业n为国有企业，如果资本配置有效，那么n企业同样应该满足 MUχn／Pχn＝MUyn／Pyn的条件，且此时 Pχm＝Pχn、Pym＝Pyn，即无论是在直接融资市场还是在间接融资市场，资金成本对于不同的消费者应该是相等的。由于现实中的国有企业往往在规模大小、信息获取、所有制地位、政企关系、银企关系等方面具有相对优势，因而国企会在融资过程中拥有更多的定价话语权，此时（尤其是当一国金融抑制程度较高时）资本配置的均衡状态就会被打破并容易变为MUχn／Pχn＝MUyn／Pyn，Pχn＜Pχm，Pyn＜Pym。这样，一些高成长性的私有制企业就很难得到资本的青睐，进而降低了整个社会的资本配置效率。

2．基于生产者行为理论的分析。假设生产函数为 Y＝f（K，L），成本函数为C＝rK+wL，K为资本、L为劳动、r为融资成本（利率）、w为劳动力价格（工资）。本文主要考察资本配置效率，因此我们假设劳动力价格w不变，则生产函数可简化为Y＝f（K）。金融脱媒促进了间接融资直接化。当不考虑企业异质性时，直接融资成本会因融资活动不经过传统的金融中介而降低。资本成本降低至少会通过两个渠道来影响资本配置效率。第一，资本成本r′的降低改变了等成本线的斜率→新的生产者均衡（MRTSL，K＝w／r′）迫使企业改变产量以满足既定成本下的产出最大化→均衡产出改变影响资本配置效率，即金融脱媒 →资金成本r′→MRTSL，K→Y。第二，投资I对利率 r的反应函数为 I＝I（r），且 dI／dr＜0。资本成本r′的降低增加了投资I。结合索罗模型可知I＝ΔK，K为资本存量，则 Y＝f（K）可转化为 ΔY＝g（ΔK）＝g（I），这样对产出的最终影响为 ΔY，进而改变了资本配置效率，即金融脱媒→资金成本r′→ΔK→ΔY→Y。

（三）金融脱媒影响资本配置效率的宏观机理

在IS-LM模型中，投资函数I＝I（r），储蓄函数S＝S（y），货币需求函数L＝L（y，r），其中I、S、y、r、M分别为投资、储蓄、产出（收入）、利率和货币供给量（图1）。金融脱媒拓宽了投资渠道，这既可能通过投资意愿的增强而使IS线向右上方平移（IS0→IS1），也可能通过储蓄意愿的下降而使IS线向左下方平移（IS0→IS2）。金融脱媒通常会增加企业在直接融资市场的融资机会、降低企业对银行等间接融资市场的依赖程度，这在一定程度上缓解了央行货币供给的压力，进而使得LM线左移（LM0→LM1）。但是，金融脱媒也会通过交易性货币需求的降低使得LM线右移（LM0→LM2），或者通过投机性货币需求的增加而使得LM线左移（LM0→LM3）。不难看出，无论是IS线、LM线还是综合两者的新均衡状态，金融脱媒对产出的最终影响方向是不确定的，即金融脱媒可能会提高也可能会降低资本配置效率。

图1 IS-LM模型中的金融脱媒与资本配置

接下来，本文将在测度我国金融脱媒程度与资本配置效率的基础上，实证研究两者的相互作用机制及作用效果。

三、金融脱媒程度与资本配置效率的测算

基于前文分析，本部分将首先测算出我国的金融脱媒程度与资本配置效率水平，为后文两者关系的实证研究提供数据支撑。

（一）我国金融脱媒程度的衡量

根据非金融部门的中介化比率和证券化比率等两大类共四个指标，Schmidt al．［9］、Filipa，Paulo等［26］测算了英国、法国、德国和葡萄牙等国的金融脱媒程度，其中，中介化比率用于反映间接金融状况，证券化比率用于反映直接金融状况，中介化比率越低或证券化比率越高则意味着金融脱媒程度越高。借鉴这些成果，本文初步选取非金融部门对金融部门的资产中介化比率（NFAIR）、非金融部门对金融部门的负债中介化比率（NFDIR）、非金融部门的资产证券化比率（NFASR）、非金融部门的负债证券化比率（NFDSR）共四个指标来评估我国的金融脱媒程度。各指标含义及计算方法如表1。

表1 衡量金融脱媒程度的相关指标

根据前文分析，表1中，非金融部门的中介化比率（NFAIR、NFDIR）越低或者证券化比率（NFASR、NFDSR）越高，则意味着金融脱媒的程度越高。参照宋旺和钟正生提出的统计标准［6］，本文将表1中非金融部门的金融资产与金融负债的细化指标界定如表2。

表2 非金融部门的金融资产、金融负债的统计子指标

基于我国1978-2012年的数据①流通中现金、存款的数据源自中国人民银行网站和中国社科院金融所网站等。金融债券、国债、企业债的数据源自《中国证券期货市场统计年鉴》、《中国金融统计年鉴》和财政部网站等。股票类、股权类、基金类的数据源自WIND数据库。短期融资券、中期票据的数据源自中国债券信息网和上海清算所网站等。保险类数据源自中国保监会网站、全国社保基金理事会网站等。非金融部门对国外的金融资产以“对外金融总资产-储备资产”近似估计，非金融部门的对外负债用“非金融部门对国外的金融资产×60%”近似估计，原始数据源自外汇管理局网站和中国人民银行网站。作者备有各原始数据供索取。，本文得到表1中四个指标的计算结果见图2。图2显示，1978-1981年，我国间接金融比率（中介化比率NFAIR、NFDIR）接近100%，金融脱媒尚未出现。1982年，国债恢复发行，直接金融起步发展，金融脱媒初现端倪。1990-1991年，沪、深交易所相继成立，证券化比率（NFASR、NFDSR）开始快速上升，随后在1998-1999年《证券法》颁布与实施等一系列改革措施的影响下于2000年达到阶段性高点，金融脱媒逐步形成。2001-2004年，资本市场不断下跌，公司IPO速度放缓，金融领域呈现反脱媒状态。2005-2007年，股权分置改革启动并实施，以基金等为代表的机构投资者快速发展，资本市场不断上升并创下历史性高点，金融脱媒趋势重新得到强化。2008年至今，受全球性金融危机等因素的影响，金融脱媒趋势不断反复。但从1978至今的总体大方向来看，金融脱媒已成为我国金融系统未来改革不可逆转的趋势与潮流。

图2 我国的金融脱媒状况（1978-2012）

从本文开头对“金融脱媒”的概念界定中，我们不难发现，金融脱媒过程实际上是一种“去中介化”过程，既包括资金需求的“去中介化”（即贷款等融资需求不主要由银行满足），也包括资金供给的“去中介化”（即存款等盈余资金流出银行等），即在衡量金融脱媒程度时，绝大部分现有文献仅考虑“负债（即融资）”的做法可能是欠全面的。在表1的4个指标中，我们首先将两个中介化比率（NFAIR、NFDIR）通过“去中介化”处理得到：非金融部门对金融部门的资产去中介化比率（NFADR＝1-NFAIR）和非金融部门对金融部门的负债去中介化比率（NFDDR＝1-NFDIR），然后将资产类指标（NFADR、NFASR） 和 负 债 类 指 标 （NFDDR、NFDSR）通过主成分分析法综合处理成金融脱媒指数（FDR），并用其来衡量金融脱媒程度。结果表明，四个指标（NFADR、NFASR、NFDDR、NFDSR）第一主成分的方差贡献率为99．07%（＞85%），且有：

图3 我国的金融脱媒指数（1978-2012）

图3 显示的是式（1）的测算结果，图中数据将用于后文实证分析。

（二）我国资本配置效率的测算

基于数据包络分析（DEA）方法在测算效率时的一些优越性（如采用非参数估计、无需投入和产出等变量的价格信息等）并借鉴大多学者的做法，本文拟通过DEA方法来构建Malmquist指数并最终将其作为我国资本配置效率的衡量指标。

Malmquist指数最早由 Caves al．［14］提出，其核心思想是：首先定义输入、输出的距离函数，然后用这些函数计算出决策单元要素的生产效率，最终用前后两个时点生产效率的比值来反映资本配置效率。具体过程是：假设Pt＝（Xt，Yt）表示投入Xt的产出为Yt，St＝｛Yt｜（Xt，Yt）∈Pt｝为生产可能集，则参照点第t期的生产点（Xt，Yt）与当期生产前沿面的距离函数为 Dt（Xt，Yt）＝Inf｛θ｜（Xt，Yt，θ），Yt∈ St｝，第t+1期生产点（Xt+1，Yt+1）与第t期生产前沿面的距离函数为 Dt（Xt+1，Yt+1）＝Inf｛θ｜（Xt+1，Yt+1，θ），Yt+1∈ St｝。同理，若以第 t+1期为参照点，则有Dt+1（Xt+1，Yt+1）＝Inf｛θ｜（Xt+1，Yt+1，θ），Yt+1∈St+1｝，Dt+1（Xt，Yt）＝Inf｛θ｜（Xt，Yt，θ），Yt∈ St｝。Malmquis t指数是不同参照水平下前后两期距离函数的比值，即 Mt＝Dt（Xt+1，Yt+1）／Dt（Xt，Yt），Mt+1＝Dt+1（Xt+1，Yt+1）Dt+1（Xt，Yt）。为消除不同参照系下测算结果的差异，本文采取几何平均数即M＝来作为Malmquist指数的最终测得值。

借鉴王大鹏和朱迎春的变量选取方法［17］，本文选取的产出变量为国内生产总值Y，投入变量为固定资产投资X1和全社会就业人数X2（数据源自中国社会科学院金融研究所数据库）。同时，借鉴王兵和颜鹏飞提供的基于时间序列的DEA分析法［27］并采用DEAP2．1软件，我们得到了Malmquist指数的测算结果。

从Malmquist指数的计算过程中不难看出，每年的测得值是一个相对值。这种相对值实际是将上一期全要素生产率设为1时的环比数据［28］。为了与计算金融脱媒指数时的统计口径保持一致，我们将以1978年为基期，相对值换算为各年对应的绝对值。换算方法如下：

图4 我国的资本配置效率（1978-2012）

其中，CAE1978是基期1978年的资本配置效率值（该值为15．9%，是用当年工业企业利润除以固定资产原值的比率近似替代的），Mn是n年对应的Malmquist指数测得值。

根据式（2）的计算结果，我们得到资本配置效率走势图（图4）。图4显示，1978-1990年，我国的资本配置效率处于较低水平且每年变化幅度很小。1991-1997年，配置效率上升较快，但仍处于较低水平。1998-2004年，配置效率经历了先小幅下降后缓慢上升过程。2005-2008年，配置效率加速上升，随后在经历2009-2010年向下的小幅调整后，目前的资本配置效率处于0．7左右的较高水平。不难看出，图4中配置效率与图3中脱媒指数两者的运行趋势在各个时间段内并不总是一致的。因而，两者的相互关系仍需进一步检验。

四、金融脱媒对资本配置效率影响的实证分析

根据前面的理论分析和计算所得数据，我们将选取相关变量、构建计量模型，实证检验金融脱媒对我国资本配置效率的影响机制及影响效果。

（一）变量选取及数据来源

依据经济学原理，影响资本配置效率的因素主要有三类：资金、劳动力、技术。同时，考虑到我国1978年以来所处的特殊背景，本文将添加“制度”这一因素。其中，本文认为“改革开放”是1978年以来我国最核心的“制度”。具体阐述如下：

（1）资本配置效率（CAE），该指标为被解释变量。（2）金融脱媒指数（FDR），该指标为主要解释变量，是影响效率的“资金”类因素；CAE和FDR的数据源于第三部分计算结果（“劳动力”等影响因素已反映在CAE的计算过程中）。（3）科技进步（TEC），该指标为控制变量，是影响效率的“技术”类因素，用“国家财政用于科学研究的支出环比增长率”来衡量，相关数据源于《新中国五十年统计资料汇编》与国家统计局网站。（4）对外开放水平（OD），该指标也是控制变量，是影响效率的“制度”类因素，用“当年进出口总额占国内生产总值的比例”来衡量，相关数据来自中国社会科学院金融研究所网站和国家统计局网站。

（二）计量模型构建与参数估计

在传统的VAR模型中，各变量之间的结构关联性被隐藏在随机扰动向量的方差 -协方差矩阵中。为捕捉各个变量之间的即时结构性关系，同时也为了增强计量模型在经济理论上的说服力，本文主要选择结构向量自回归模型（SVAR）用于实证分析。

1．单位根检验

无论是SVAR还是VAR，各时间序列变量必须平稳都是模型估计的重要前提，否则会陷入“伪回归”误区。我们采用单位根（ADF）方法来检验各变量的平稳性。检验结果如表3。

表3 单位根检验结果

表3显示，四个变量的原序列均为非平稳序列，但经一阶差分处理后的序列均为平稳序列。这说明这四个序列均为一阶单整I（1），可用来检验“各变量之间是否存在长期稳定关系”。

2．协整检验

协整是对时间序列之间长期均衡关系的描述。Johansen检验法是常用的协整检验方法之一。对原序列的Johansen协整检验结果如表4。

表4显示，原假设（H0：无协整向量）的迹统计量大于5%对应临界值，即原序列之间存在长期的协整关系。但是，我们发现，若使用原序列来构建模型，则AR根检验结果显示模型不符合稳定性条件。因此，我们采用各变量一阶差分后的平稳序列来估计模型参数。

表4 Johansen协整检验

3．SVAR模型的参数估计

根据AIC和SC信息准则，我们可确定出各变量的滞后期为1，则SVAR模型的原型为：

其中，Mt是包含所有t期变量的1×4向量（1行4列，下同），α0是1×4的参数向量，A0、α1是4×4的参数向量，μ1是1×4的随机误差向量。引入相应变量后，SVAR模型的表达式则为：

根据SVAR模型的识别条件，4个变量的结构模型须附加n（n-1）／2个约束条件，即6个约束条件。根据效率理论可知，要素投入到最终产出再到效率存在周期，因而：①金融脱媒对当期效率的变化没有反应，即χ21＝0；②科技进步对当期效率的变化没有反应，即χ31＝0；③科技进步对当期金融脱媒的变化没有反应，即χ32＝0；④对外开放水平对当期效率的变化没有反应，即χ41＝0；⑤对外开放水平对当期金融脱媒的变化没有反应，即χ42＝0；⑥对外开放水平对当期科技进步的变化没有反应，即χ43＝0。

根据SVAR模型与简化式VAR模型的相互关系，可得 A0εt＝μt，其中，εt为简化式残差，μt为结构式残差，并有 εt＝A-10μt。这样，可以得到通过SVAR模型中约束矩阵的估计结果：

（三）格兰杰因果关系检验

检验的原假设H0：解释变量不是被解释变量变动的格兰杰原因。备择假设H1：解释变量是被解释变量变动的格兰杰原因。检验结果如下（表5）：

表5显示，在99%的置信水平下，金融脱媒是引起资本配置效率变化的格兰杰原因。此外，在95%的置信水平下，金融脱媒、科技进步与对外开放水平能同时格兰杰影响资本配置效率。

表5 格兰杰因果关系检验结果

（四）脉冲响应函数分析

图5显示的是金融脱媒程度一个标准单位的正向冲击对资本配置效率的影响结果（脉冲响应图）。图5显示，从第1期到第2期，金融脱媒对资本配置效率的影响呈现出逐渐增强的正向效应；从第2期到第3期，正向效应逐渐减弱；从第3期到第5期，金融脱媒对配置效率的影响体现为逐渐减弱的负向效应；在第5期后，影响效果逐渐减弱并在第8期左右收敛于0。这种脉冲响应的轨迹表明，金融脱媒对我国资本配置效率的影响具有明显的“期限结构”特征，即金融脱媒在短期内促进了我国配置效率的提高，但这种促进效应持续时间较短，并在中期内转为抑制效应；长期来看，金融脱媒并未改进我国的资本配置效率。

图5 资本配置效率对金融脱媒冲击的响应（1978-2012）

（五）方差分解分析

方差分解方法可以用来分析各变量对资本配置效率变动的贡献度，结果如表6：

表6显示，第1期的冲击全部由资本配置效率（DACE）本身引起（贡献率为100%）。随着时间推移，资本配置效率自身和金融脱媒（DFDR）的贡献度都逐渐减少，而技术因素（DTEC）和制度类因素（DOD）的贡献度逐渐增大。总体来看，金融脱媒对资本配置效率的贡献度一直维持在15%左右，远高于技术类因素和制度因素。

表6 资本配置效率变动的方差分解

五、结论与建议

在界定金融脱媒基本内涵和综述相关文献的基础上，本文首先阐释了金融脱媒影响资本配置效率的微观与宏观机理，然后运用1978-2012年的数据测算了我国的金融脱媒程度和资本配置效率。接着，在添加“技术”类指标、“制度”类指标等控制变量后，本文运用SVAR模型等计量方法实证研究了金融脱媒对我国资本配置效率的影响机制与影响效果。结果表明：（1）金融脱媒已成为我国金融系统未来改革不可逆转的趋势与潮流；（2）金融脱媒是影响我国资本配置效率变动的格兰杰原因，其对配置效率的贡献度远超过“技术”因素和“制度”因素；（3）金融脱媒对我国资本配置效率的影响存在“期限结构效应”，即金融脱媒在短期内促进了我国配置效率的提高，但这种促进效应持续时间较短，并在中期内转为抑制效应；长期来看，金融脱媒并未明显改进我国的资本配置效率。本文认为，形成该结论的原因可能是：无论是闲散资金通过理财品市场或互联网金融等途径流出银行，还是资金需求方（企业、政府等）通过资本市场、民间借贷或信托平台等非银行渠道获取融资，这样的金融脱媒均会在短期内有效盘活社会存量资金，从而加速资金周转并有利于提高配置效率。但是，由于受到金融资源长期分配不均、资本市场融资条件过高、利率市场化程度较低等金融因素的制约，金融脱媒对资本配置效率的促进作用将随着时间的推移而大大削弱。根据上述结论，本文提出如下建议：

第一，优化商业银行经营模式，不断提高商业银行应对金融脱媒趋势的能力。当前，信贷资产是我国商业银行业的最主要资产，利差收入是我国银行业的最主要收入。随着金融脱媒趋势的不断增强，社会闲散资金流向银行的比例将降低，社会融资需求转向非银行途径的比例将提高。这意味着，商业银行依靠传统的信贷扩张经营模式来攫取息差利润的难度将大大增加。因此，商业银行既要不断优化信贷结构，减少对产能严重过剩、所处行业不符合国家产业升级政策等低效率企业的贷款，增加对高成长性中小企业和小微企业的贷款，又要以客户需求为导向加强金融创新，拓展多元化的负债来源，完善金融服务，提高中间业务收入比重。

第二，构建并完善多层次的资本市场体系。优化资源配置是资本市场的主要功能之一，然而金融脱媒在中长期内并未明显改进我国的资本配置效率，这与我国的资本市场运行不规范、体系不完善有密切关系。规范公司信息披露、健全内幕交易监管措施、实施严格的退市制度、构建并完善包括互联网金融市场等在内的多层次资本市场、扩大企业债券市场和中期票据市场规模等方面是目前急需改革的重点。

第三，促进商业银行与资本市场的协调发展。本文的结论表明，金融脱媒对资本配置效率的促进效应存在一定的期限结构。因此，我们不能简单认为“金融脱媒程度越深，资本配置效率就越高”。对我国而言，金融脱媒程度过高或过低均不利于资本配置效率的提高。考虑到我国金融市场体系现行发展条件的客观不足（如我国资本市场价格波动幅度大、市场风险高，但投资者风险接受能力普遍较低；资本市场上的融资资源十分有限等等），本文建议，在大力发展资本市场的同时，我国绝不能忽视贷款这一传统间接融资形式，总体上应权衡好直接融资与间接融资的比重，从而促进商业银行与资本市场的协调发展。

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