美联储何时迎来首次加息？

罗平|文

2015年美国低利率政策将逐步退出，美联储何时加息成为全球市场关注焦点。加息周期的重启也将意味着美国货币政策将完成从宽松到紧缩的质变。本文通过对美联储历次加息周期的研究，结合美国当前经济现状，认为美联储未来12月加息的可能性最大。

2008年金融危机之后，美国通过实行宽松的货币政策缓解危机和促进经济的复苏。随后的六年时间内，美联储实行三轮量化宽松（QE），在维持超低基准利率环境下，中央银行通过资产购买进一步释放金融体系流动性。随着美国经济的稳步复苏，2014年10月底，美联储宣布结束QE，并承诺在未来相当长时间内维持0～0．25%的超低利率，这意味着美国货币政策宽松的力度逐步减弱。进入2015年，美联储低利率政策也将逐步退出，美国何时加息成为全球市场关注焦点。加息周期的重启也将意味着美国货币政策将完成从宽松到紧缩的质变。

美联储加息源于经济复苏

利率政策是各国央行调控经济的主要手段，尤其是经济低迷时，长期实行低利率政策有利于投资增长、房地产复苏、出口增加。因此，低利率政策对于美国经济持续复苏并保持增长是有利的，那美联储结束宽松货币政策并采取未来加息策略原因何在？

根据凯恩斯主义经济学推崇的反周期宏观政策，货币政策的设计与实施旨在应对经济周期、熨平经济波动，货币政策工具需要逆周期而动。当经济过热、通胀压力加大时，需收紧货币政策，反之需实行宽松的货币政策。因此，经济和通胀是货币政策发生转向的重要参考指标。根据美国商务部公布的初步数据显示，今年第二季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长2．3%，较第一季度0．6%的增速明显加快。尽管美国经济增速较之去年二季度4．6%的增速下滑，这很大一部分原因是由国际油价暴跌引起的，但总体上，美国经济已恢复到金融危机前的平均水平，因此，美国计息逐步提上日程。另外，笔者认为美联储量化宽松政策退出之后，美联储加息有利于在经济遭遇预期之外的冲击时，为后续货币政策留下回旋空间。

关于加息时间点的分歧

美国不断升温的加息预期推动美元强劲升值，美元指数在今年3月份一度突破100整数关口，升值幅度超过20%。美元是全球性结算货币，大宗商品均以美元计价。因此，美联储货币政策取向也将关系到未来国际油价、黄金、铜等商品走势，美国加息时间点至关重要。

美联储主席耶伦在公开会议中表达了今年开始启动温和加息的想法，最早可能在9月或者未来更晚些时间，那么，年内加息应在意料之中。当前，对于加息时间点市场存在分歧，一种看法倾向于今年9月美联储将开启时隔近十年的加息进程，因美国就业市场、房地产持续好转，加息条件已经具备。另外一种看法倾向于年底12月份加息，因通胀持续处于低位或使加息推迟。根据对于美联储历次加息周期的研究，结合美国经济现状，笔者倾向于市场第二种看法，认为美联储12月加息的可能性最大。

加息综合条件趋于成熟

当前美国经济处于温和复苏，从房地产市场发展来看，商务部公布的最新6月新屋开工数据飙升，新屋开工年化月率增9．8%，创2007年11月以来次高水平。与此同时，另一观察指标营建许可同样飙升，一系列利好数据表明楼市发展强劲，房地产市场复苏将提振经济复苏。另外，美国股市节节走高也带动消费者信心指数的增加，密歇根大学消费者信心指数远超预期，消费者对收入的预期创2008年来新高。对于就业市场，其复苏程度更是惊人，金融危机后，美国经过季调的失业率高达10%，但从最新数据显示，今年6月失业率已经降至5．3%，为近6年最低水平。总体上，随着股市、房地产市场、消费市场及就业市场的好转，美国加息外部条件趋于成熟。

表2 2015年FOMC会议排期

通胀低于预期或令加息延迟

回顾美国近三十年来的加息历史，我们发现，美联储加息一般出于两种考虑，一是在经济复苏时期，提高美元吸引力，吸引更多海外资金回流。二是在经济过热时期，提高利率从而抑制高通胀，防止经济泡沫扩大。

货币政策终极目标中也包含了国家物价稳定。从当前美国实际情况来看，6月CPI从一季度的负增长转为正增长，但仍处于较低水平。另外，我们考量扣除食品和能源价格后的核心CPI来判断价格整体水平，自2002年下半年至今，核心CPI主要波动区间在1．5%～2%，6月核心CPI同比增长1．8%。我们观察到，扣除国际原油价格后的核心CPI波动整体平稳，但与历史加息周期时期的核心CPI相比，当前通胀水平仍然偏低。在7月底公布的美联储议息会议利率声明中，美联储也释放谨慎信号：劳动力市场改善，通胀仍低迷。我们预计加息周期启动前，核心CPI至少返回到2%以上水平。因此，通胀低于预期或令加息时间点推迟至年底。

7月议息会议纪要暂无加息信号

根据美联储在其官网上公布的2015年议息会议议程，今年共召开8次会议。未来美联储在9月、10月、12月三次会议上会商讨加息的可行性。考虑到美国近十年来首次加息的重要性，我们更倾向于美联储会选择9月或12月，因为，会后美联储主席将主持经济前景预测新闻发布会。在1999～2000年和2004～2006年两个加息周期启动之前，美联储都曾在议息会议声明中发出强烈的加息暗示，表示紧缩即将到来。但从7月的议息会议纪要中，我们暂未发现加息信号。因此，这加强了我们对于加息时间点很有可能在12月的判断。

总体上，美联储加息的前提是经济平稳增长、就业市场持续改善、通胀水平逼近目标且预期较强，尽管当前美国多个经济领域实现复苏，但通胀低迷始终是美联储的痛点。结合美国当前经济现状，笔者认为美国年内将迎来首次加息，预计美联储在12月FOMC会议结束后宣布加息的可能性最大。