现金流的盈余持续性研究综述

东南大学经济管理学院 王诗雨

一、盈余持续性的概念

盈余持续性是考察企业盈利能力和发展能力的一个重要标志，是财务报表及其分析指标中具有核心地位的重要概念，也是一个企业增值与否的具体表现形式。盈余质量的构造主要源自四个方面，其中一个很重要的方面就是盈余的持续性。在对财务信息质量特征的考察过程中，通常涉及到决策有用性、信息相关性、信息所包含的预测价值以及本文探讨的盈余持续性四个方面，这说明了对盈余持续性的关注与对财务信息质量特征各个方面的关注一脉相承。在诸多规范和实证的研究中已经证实了盈余持续性与股票回报和盈余关联性之间的正相关性，体现了盈余持续性的效用（孙谦，2010）。

对于盈余持续性概念的界定，主要有以下三种主流观点。一是从盈余时间序列特征的角度界定，即盈余的未预期部分（盈余创新）对预期未来盈余的影响（Kormendi&Lipe，1987，；Lev，1989）；二是从自相关的角度来定义，即当期的盈余创新成为盈余序列一个永久性部分的程度（Lipe，1990）；三是从线性回归模型中用当期盈余及其组成部分预测未来盈余，若回归结果为正，则表明未来具有持续盈利的能力越强（Sloan，1996；Richardson，2005）。

二、盈余组成部分概述

不同盈余组成部分的经济性质和计量方法都决定了其具有差异化的持续性。首创性的研究是Sloan（1996）使用经营活动现金流量和经营性应计项目进行对比，发现前者对以后年度的盈余水平解释力度更强，且权益市场投资者不能够完全正确的区分它们之间持续性的不同，造成定价有误。国内研究对上市公司财务报告中的现金流和应计部分持续性的差异也进行了专项研究，得出了相似的结论：相对于现金流量，应计项的盈余持续性较差，投资者间存在高估会计盈余的"应计异象"（刘云中，2004；王庆文，2005；姜国华，2006）。此后，学界涌现出了多种对应计项目组成部分进行拆分的研究。近年由于对现金流重要性的认识不断加深，许多学者也认识到现金流持续性还应其来源的不同而异，更加详细的现金流量分类信息对预测企业后期现金流量大有助益（Arthur&Chuang，2006）。

在Sloan的基础上，对现金流组成部分的拆分主要可以概括为以下四种方式：按现金流量表直接分类（即按来源应用分类）、按核心与非核心部分分类、按是否被操纵分类、按一次性和永久性分类。与Sloan将盈余分为应计部分与现金流部分不同，陈小悦（2008）基于以经济学原理提出了会计计量模式，认为企业营业利润是由企业经营行为所带来的企业资产净增值和企业的自有现金流量组成的。石晓乐、陈小悦（2009）在此基础上进一步将自由现金流划分为留存部分与分配给投资者的部分，并将后者区分为分配给债权人和股东的成分。

本文将按照Sloan和陈小悦这两种分类体系分别阐述对现金流量的盈利持续性的研究，文章的逻辑框架如图1所示。需要强调的是，这两种分类以及下面的细分，只是立足的角度不同，内容上有重合之处，自是为了构建清晰的逻辑框架，所以对角度不同的相同内容进行分开表述。

图1 研究逻辑框架

三、基于会计计量观分类的企业自由现金流量持续性

按照会计计量观将盈余分为经营活动产生的现金流量净额扣除企业资本性支出后的自由现金流量与经营活动产生的资本增值两部分，这恰恰代表了组成企业的股东和债权人的投资回报的两个部分。（陈小悦、孙力强、陈璇，2008）。其中自由现金流存在着不同的定义，狭义的定义认为，公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后，其余额营属于股东和债权人，应提供给公司资本的所有供应者，这部分剩余现金流量是自由现金流量。只有在持续的、主要的或核心的业务产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有非正常经营活动说产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的（周敏，2008）。而广义的卡普兰对自由现金流量的定义认为企业的所有资金都可以在一定条件下转化为自由使用资本，即自由现金流，从这个意义上说，获取自由现金流可以作为企业生产经营的财务目标这一，因为它是实现资本保值增值的一个度量工具。从广义的定义来看，自由现金流量本身就是衡量公司盈利质量的关键，因此构建以自由现金流为基础的盈利质量评价体系具有坚实的理论基础，亦可以提高企业盈利质量的量化程度。（曹建新、王春丽，2008）。这里本文讨论的是广义的自由现金流概念。

（一）留存成分与分配给投资者成分的自由现金流量持续性比较 Dechow（2008）认为，自由现金流中的现金余额（即留存成分）的持续性较低，大致与应计项目的持续性相当，原因有三：一是Jensen（1986）等一系列文献都说明代理问题会使得管理层滥用多余的现金过度投资；二是现金余额存在“窗口粉饰”和季节性的问题；三是现金本身可能是对未来投资的先期指标，而投资者会面临边际报酬递减的问题，市场和投资者能够对分配的部分正确定价，却不能够对现金余额正确估值。而在我国市场中，受到不同的经济环境、制度背景、资本市场环境、公司治理以及管理层行为的影响，不论自由现金流的正负，留存的现金流成分的持续性都显著高于分配给投资者的现金成分的持续性（石晓乐，陈小悦，2009）。

（二）分配给债权人成分和分配给股东成分的自由现金流量持续性比较 对于分配给投资者的两种现金流的持续性孰高的问题，成熟资本市场与我国资本市场的研究同样发生了分歧。一部分学者认为，分配给股东的自由现金流量具有更强的预测未来盈余持续性的信号效应，这是因为分配股东现金流相对于分配给债权人的部分只具有软约束，体现了公司的自主性，另一方面，股东是公司可分配利益为负使得唯一资金提供者，其对企业的投资持续性也更强（Dechow，2008）。而另一部分学者认为，在中国特殊的市场环境下，股权投资人的投资行为、企业的现金流分配、盈利中现金流的组成部分三者间不存在显著相关，而更多地取决于主观因素（公司融资偏好）和客观限制（再融资名额）等。在这种异化作用下，分配债权人部分现金流体现出更为丰沛和持续的自由现金流量，因此，无论正负，丰沛债权人现金流的持续性相对于分配股东部分更强（石晓乐、陈小悦，2009）。

四、基于Sloan传统分类法的企业盈余中现金流部分的持续性

除了上述从会计计量的角度对盈余进行分类，大多数的研究沿袭Sloan（1996）将盈余分为应计部分和现金流部分的分类方法进一步拆分盈余和现金流的组成部分。关于现金流的组成部分的拆分，大致可以分为以下四类。

（一）不同来源与应用的现金流的持续性比较 按照不同的来源与应用的分类，即按照直接法编制的现金流量表的分类（本文讨论的来源与应用是在现金流量表中经营活动产生的现金流内部的再细分）。FASB鼓励但不强制使用直接法编制现金流量表，但是对于信息的直接法披露是否有助于预测未来的现金流和公司业绩，学界已经达成一致的肯定意见。具体地，Orpurt&Zang（2009）发现，经营活动中产生的现金流量在企业生产经营时间序列上具有持续性，他们按照美国会计准则直接法将经营现金流分为五类，并将这细分的五类带入Sloan盈余分解模型中，发现"直接法"更能够体现企业未来盈余和现金流量的持续性。进一步地，Arthur（2007）研究了现金流量不同成分与盈利持续性的关系，发现将经营运动现金流进一步分解为成分信息会显著提升盈余预测的准确性，并且不同的现金流成分的持续性不同，来自经营活动收付的现金流成分持续性最强。相似的，Cheng&Hollie（2008）发现经营性现金流部分（及销售商品、提供劳务等活动中产生的现金流）要高于金融性现金流（即支付利息税款等）的持续性。

（二）核心现金流与非核心现金流持续性的比较 建立在直接法编制现金流量表的基础上，Arthur（2007）发现来自经营活动收付的现金流成分持续性最强，并将这一部分定义为核心现金流成分。随后张禾、张婧等（2011）在分析现金流组成要素对企业盈利能力的预测作用时将现金流分具体的分为为核心与非核心现金流，前者包括销售收入、成本、营业费用等，后者包括利息收支、税费、非重复性费用。在检验了我国A股上市公司数据后得出现金流组成要素中销售收现和成本付现的盈余持续性高于其他要素，核心现金流的盈余持续性强于非核心现金流。

（三）真实现金流与被操纵现金流持续性的比较Zhang.R（2006）首次在研究现金流的操纵中比较了异常现金流与正常现金流的持续性。他认为，异常现金流较之正常现金流，其持续性较弱，市场能够理性的判断异常现金流的低持续性，但仍然同时低估了现金流的正常和异常两个部分的价值。之后的研究发现，一个公司如果通过异常地低折扣等手段扩大销售，虽然增加了企业的当期现金流，但是以牺牲企业后期的利润为代价实现的（李彬、张俊瑞，2010）。因此，操纵的现金流部分的盈余质量要低于真实现金流部分的盈余持续性，且现金流操纵说导致的盈余持续性下降比应计操纵导致的盈余现金流下降更为严重（张俊瑞、曾振、王鹏，2011）。

（四）一次性现金流与永久性现金流持续性的比较 从现金流的发生频率上可以将现金流区分为一次性现金流与永久性现金流。企业财务报告中可能包括了当期经营活动产生现金流量中的一次性部分，如赔偿、捐赠、非经常业务活动的收支，此类经济活动在企业日常生产经营活动中具有偶然性和不可预测性，在后期重复发生的概率也是随机的，因此这部分现金流的持续性较差（周敏，2008）。因此一次性现金流量的持续性也很低。孟宪萍（2013）在研究中将现金盈余分为经营性现金流和净现金流，这种分类方法是十分模糊的，并且存在交叉和相互包含的问题。但是她提到，多层分解下的现金流永久性成分的持续性高于现金流其他部分的持续性，盈余和现金流的分解分别能够增强模型对未来盈余和未来现金流的预测能力。

五、结论

本文对目前关于现金流的盈余持续性的研究进行了综述。分别从会计计量和Sloan传统分类两个角度对盈余进行了拆分。从会计计量角度看，自由现金流中的留存部分和分配部分，以及分配部分中分配给债权人和股东的部分，在不同市场上的持续性不同。从Sloan分类的角度来看，结论基本一致，即按照现金流量表直接分类现金流有利于对现金流持续性的分析；核心现金流的持续性大于非核心现金流；真实现金流的持续性大于被操纵现金流；永久性现金流的持续性大于一次性现金流。

［1］ 姜国华：《我国会计准则和国际会计准在盈余报告差异及经济后果研究》，《会计研究》2006年第9期。

［2］ 王庆文：《会计盈余质量对未来会计盈余及股票收益的影响——基于中国股票市场的实证研究》，《金融研究》2005年第10期。

［3］ 石晓乐、陈小悦：《盈余中现金流成分的分解及其持续性研究》，《中国会计评论》2009年第2期。

［4］ 陈小悦、孙力强等：《以经济学原理为基础的会计计量模式探析》，《当代会计评论》2008年第1期。

［5］ 孙谦：《盈余持续性研究综述及启示》，《厦门大学学报》哲学社会科学版2010年第1期。

［6］ 刘云中：《对会计应计量信息反映的检验》，《证券市场导报2004》年第2期。

［7］ 张俊瑞、曾振等：《现金流操控对盈余质量的影响——基于盈余持续性的视角》，《西安交通大学学报》2011年第1期。

［8］ 张禾、张婧等：《现金流组成要素对企业盈利能力的预测作用》，《财经科学》2011年第5期。

［9］ 李彬、张俊瑞：《现金流量管理与实际活动操控关系研究》，《预测》2010年第1期。

［10］ 周敏.：《基于现金流量视角的盈利能力分析》，《中外企业家》2008年第8期。

［11］ 曹建新、王春丽：《自由现金流量与盈利质量的关系研究》，《粤港澳市场与价格》2008年第6期。

［12］ 孟宪萍：《基于现金流信息的上市公司盈余持续性研究》，东北农业大学2013年硕士学位论文。

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