零售企业并购协同效应分析

秦皇岛职业技术学院 赵丽丽

并购是指兼并与收购两种操作，不但是企业重新配置资源的有效方式，也能够在短时内迅速提升企业的成长速度。企业借助并购能够实现自身的发展规划，并快速扩大运营规模，而并购协同效应则是一个1+1＞2的过程，即企业完成并购后，新组建企业创造的综合收益大于并购前各企业创造的收益之和。因此，并购协同效应不仅是推动企业进行并购的重要原因，也是检验并购活动成败的核心因素，对其进行研究具有重要的现实意义。

一、案例简介：XDX公司并购历程与结果

2008年4月，XDX公司借助增资操作将GB股份发展为股东之一，用156.25万元把1%股权出让给GB股份，并将公司的注册资本提高到了3000万元，相应的其股东结构变为：GZ市政府国资委拥有99%股权，GB股份拥有1%股权。2009年1月，GZ市政府国资委拥有XDX公司99%股权无偿出让给GZBH集团。然后，GZBH集团将这部分股权委托给GB股份管理，协议约定的委托期是1年。2010年1月，GB股份公告将进行并购操作，并通过一系列运作最终成功实现了并购，完成并购后，股权变化见图1：

图1 完成并购之后股权变化图

二、企业并购协同效应分析

（一）管理协同效应

（1）期间费用数据分析。由图2可知，2009年作为GB股份并购XDX公司的起始年份，其投入了很多资源进行业务和其它方面的整合，因此，2009年GB股份的管理费用净利率较之2008年出现大幅下滑属于正常现象。由于GB股份与XDX公司都是百货零售企业，因此，门店整合过程中产生的营业费用提高并不多，不过管理费却同比提升了6.975%，究其原因主要在于GB股份在员工薪资、门店运营管理方面加大了投入力度。并购后理论上管理费用利润率稳步提升，2010年和2012年的下滑情况是由于开设新的门店和加大营销力度而导致营业费用提高。如果只考虑并购效果的话，那么指标表明GB股份在管理方面获得了非常理想的协同效应，并购在这方面是成功的。

图2 2006～2010年GB股份期间费用净利率数据统计分析

（2）资金管理数据分析。选择数据时，本文重点关注指标对GB股份管理效率的代表性，原因在于GB股份是百货零售企业，而这类企业一般都是进行厂商联营的综合运作方式。换言之，在销售商品前，零售企业享有商品的所有权；在商品销售后，所有权才发生了转移。这种经营方式可以保证零售企业几乎没有任何库存和应收账款。调研发现，目前GB股份的资产中固定资产比率超过了25%，流动资产超过了50%，不过存货与应收账款都只占到了很小比率，相应的周转率不可以代表GB股份实际的资产管理水平，因此选择固定资产与流动资产周转率作为衡量指标比较合适。

由图3可知：GB股份并购后的固定资产周转率稳步提升，其它两个指标却在2009年后出现了不同幅度的下滑。分析可知，被并购的XDX公司2008年末共有1.1亿元的流动资产，占资产总额的29.73%；共有2.4亿元固定资产，占资产总额的64.86%；主营业务收入7.7亿元，形成了并购后GB股份相应周转率变化的主要原因。2009年后，不断提升的固定资产周转率表明GB股份显著改善了固定资产管理水平，获得了这方面的协同效应。不过流动资产方面则不太理想，GB股份未能做好有效管理，主要原因是主营业务收入没有大幅提升，而流动资产却增加了62.075%，尤其是货币资金显著增加导致总资产增长率始终处于下滑的状态。不难发现，并购后只有固定资产管理方面获得了协同效应，流动资产管理方面则需要进一步加强。

图3 2006～2012年GB股份资产管理水平数据统计分析

（二）经营协同效应

（1）盈利指标数据分析。如图4所示：

图4 2006～2012年GB股份盈利指标数据统计分析

由图4可知，GB股份2006～2012年均保持了20%左右的销售毛利率，虽然出现了一定程度的下滑，但是2011年之后一直处于增长态势。近期，百货零售业的竞争已经到了白热化程度，毛利率不断降低，因此GB股份当前的毛利率变动情况和行业的大环境非常吻合。导致毛利率降低的主要原因有：一是过于频繁的促销活动和商品结构的调整。由于电器业务的不断拓展，使得商品的总体毛利率出现了下滑；二是物业费用不断提升造成营业成本增加。不少门店尽管和业主签订的是长期租赁协议，可新开门店就没有议价优势，只能根据租金水平签订协议，导致营业成本增加。至于净资产收益率，GB股份就2009年有了一点提升，总体上一直处于下滑态势，2012年已经下滑到了9.44%，同样总资产报酬率也是下滑的。GB股份2006～2008年主营业务部分的现金比率大体上呈现出提升的趋势，由6.37%提升至8.99%。2006～2012年GB股份实现了息税前利润141.90%的增长率，可当期的总资产则增多了412.65%，因此导致总资产报酬率下滑的原因之一是总资产规模扩大太快。其中，应收账款出现了不合常规的增加，提升了992.61%；货币资金也提升了600.00%。可见，GB股份当前在总资产利用方面还有很大的改进空间，公司整体盈利能力有待提升。借助因素拆解发现，净资产收益率下降基本上受到总资产报酬率下滑的影响，当然其它指标的下滑也对其产生了一定程度的影响，代表GB股份当前资产的总体盈利能力还不是很理想，GB股份并没能通过并购实现盈利水平的提升，资产利用效率方面还有很大的提升空间。

（2）成长指标数据分析。由图5可知，GB股份净资产提升率在2007年的显著提升后就立刻回落；之后仅在2009年和2011年出现了小幅提升。净利润提升率同样如此，到2012年该指标下滑至了-9.81%。

图5 2006～2012年GB股份成长指标数据统计分析

GB股份的主营业务收入呈现出剧烈波动，2009年呈现上升趋势后就不断下滑。而利润率则与主营业务收入增长率的情况相反，2009年呈现大幅下滑的趋势，之后反而逐渐回升，不过2012年则直线下降，已经变成了-15.03%。

2009年，由于加入了XDX公司下属的7间门店和2家珠宝店，GB股份实现了主营业务收入的显著增加，同比提升了28.39%，与并购实际相符合。不过XDX公司2008年的主营业务利润率仅有GB股份的一半而已，代表其盈利能力远远低于GB股份，因此并购后在一定程度上影响了GB股份实际的盈利能力，导致2009年GB股份呈现出主营业务利润提升率下滑的情况，不过之后保持了连续增长的态势，代表并购后GB股份取得了主营业务成长方面的协同效应。

2012年GB股份上述各指标都出现了明显下滑，根本原因在于：首先，百货零售业除了受到各类实体店的竞争，也要面对不断兴起的电子商务带来的挑战；其次，各种费用的提升不断挤压GB股份的利润空间；最后，同样的联营模式使得各个百货零售企业几乎都一样，没有自身鲜明的特色和独有竞争力，因此导致了业绩下滑。GB股份基本上保持了行业的平均主营业务收入提升率2.3%。2012年，为了降低亏损、提升经济利润，GB股份在当地新增了5间门店，同时关闭了3间外地门店，试图通过调整门店布局改善盈利能力。

（三）财务协同效应

（1）偿债指标数据分析。由图6可知，GB股份2009年速动比率由65%提升至74%，提升程度非常显著；现金债务总额比率由31.56%下降至11.51%；资产负债率由49.83%提升至了55.37%。

图6 2006～2012年GB股份偿债指标数据统计分析

相对于流动负债，由于并购后GB股份的流动资产提升额加大，因此大幅提升了速动比率，有效提升了企业的短期偿债能力。2009年现金债务总额比率出现下滑，很大程度上是由于并购产生的税负加重和员工薪资上调导致的现金支出增多，令GB股份现金流净额出现降低。不过在并购完成后，该指标很快恢复正常，显示其中长期偿债能力已经调整回原始轨道。另外，GB股份的资产负债率非常稳定，处于50%-60%之间，显示其具有非常可靠的偿债能力。

（2）节税数据分析。就所得税而言，GB股份与XDX公司并未因为并购而享受到任何额外的所得税优惠，因此，并购未带来所得税协同效应。就亏损递延而言，GB股份与XDX公司在并购前都处于盈利状态，不能借助亏损递延来降低所得税缴纳额，因此，并购没有带来这方面的协同效应。

三、结论与建议

（一）提升流动资产管理水平 GB股份因为财务过于审慎的流动资产管理模式，所以未能实现流动资产管理方面的协同效应。故而，GB股份应提升自身的流动资产管理水平，实现最大化资产利用效率，进而强化并购的资产管理协同效应。结合GB股份当前的经营情况，笔者认为借助利用闲置资金投资合适的领域，不但可以提升资金集中管理的程度，还能提升资金利用率。对于货币资金而言，根据GB股份内部2012年财务报告，其货币资金占所有流动资产的62.92%，这种超大比例的货币资金无疑会严重影响GB股份的流动资金周转效率。为了改善这种情况，建议GB股份应做好货币资金流动管理，既把握好数量和时间的衔接，也要确保拥有足够的运营资金，这样能够有效降低资金闲置率，提升货币资金实际收益能力。

（二）向自营模式转型 由于零售百货业白热化的竞争，迫使各企业不得不加大促销力度，以薄利甚至微利换取多销，直接导致企业的利润空间越来越小，虽然2012年GB股份实现了营业收入2.37%的增长，可营业利润非但没有提升，反而下滑了15.03%。百货业往往采取厂商联营的运作模式，因此将这些企业推入了严重的同质化泥潭，导致经营业绩无法获得明显突破。而厂商联营的弊端就是零售企业几乎没有任何议价能力，完全由品牌制造商或者分区代理商掌控着商品在经销之前的所有权力。当前，我国百货零售业的平均毛利率为17%，而发达国家的百货零售企业由于建立了自主品牌管理且绝大部分商品均为自营，因此平均毛利率为30%。可见，不管是考虑经济利润，还是考虑经营自主性，GB股份都应开始向自营模式转型，只有这样才能从根本上改变当前的被动经营局面。

（三）积极建设电子商务平台 最近，百货零售业不仅面临各类实体店的围追堵截，还受到来自电子商务的挑战。作为时代发展的潮流指标，当前我国网络购物几乎呈几何级数式的增长，对于传统百货零售企业而言，产生的冲击不容忽视。其中受到最严重冲击的当属日用化工产品、服装鞋帽、数码产品等。网络信息的融入促使人们逐渐改变消费模式，从实体店转到了网店。不少百货公司为了拓展市场范围，开始关注电子商务的发展，并进行了相关尝试。因此，GB股份也需要把握市场机遇，积极建设电子商务平台，借助网店拓展顾客群，实现实体店与网店相辅相成的销售模式。

（四）合理安排投资策略 2012年GB股份的年报显示，GB股份在营业利润出现严重下滑时，仍然购买了6533万元的金融衍生物，直接导致了1783万元的巨额亏损。仅2011年，GB股份就因为购买的基金亏损了1532万元。另外，2011年以来，GB股份已经累计将9亿元资金投资在了金融产品上，这种激进的投资方式容易给人造成投机的感觉，充分说明GB股份在资金使用方面存在很大隐患，严重影响了企业的未来发展。笔者认为，GB股份应结合自身的长期发展战略，制定更具针对性的投资策略：一是有效控制风险。为了保证公司的正常运营，GB股份应合理安排流动资金保有量，从而避免出现因为资金不足而导致的运营风险。二是合理安排闲置资金。首先，采用一定比例进行远期投资；其次，一部分投资具有保值功能的金融衍生物；最后，其余的投资在提升自身软实力方面，像是建设企业文化、打造企业形象、进行企业宣传等，对企业后续发展有着重要推动作用的积累投资。

（五）政府部门应规范市场制度（1）健全信息披露机制。当前我国企业在信息披露方面虽然有了很大改善，但是整体情况还不尽人意。基于此，政府部门应健全信息披露机制，从而降低由于信息不对称而引发的并购不成功或者并购效率远低于预期的情况。（2）完善内部监管机制。监督是在完善监管机制的约束下，对企业行为加以管控，因此，政府应完善内部监督机制，进而提升监管效率，从而最大限度发挥并购活动的协同效应。

［1］张亚宁、吴昊：《企业并购协同效应及其影响因素研究》，《企业导报》2010年第5期。

［2］罗群辉、宁宣熙：《企业并购整合中的协同效应研究》，《世界经济与政治论坛》2008年第5期。

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［6］冯贞、刘星：《全流通时代上市公司市值管理与并购的研究》，《商业时代》2009年第30期。

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