我国养老金投资市政债：可行性分析与比例测算

邹文静 孙侨侨 王毅

摘要：养老金实行多元化投资是养老保险制度可持续发展的必然要求，将对我国养老保险制度的发展和社会的和谐稳定产生重大影响。而养老金投资市政债是拓宽养老金投资渠道、实现其保值增值的一种新模式。在对我国养老金投资市政债的现实情况和必要性进行分析基础上，借鉴基金投资的“四性”标准并参考国内外的实践经验，从理论和实践两方面论证了养老金投资市政债的可行性；运用期望——方差模型，选取CPI月增长率和人均工资月增长率作为目标收益率，得出在风险最小的情况下，养老金投资市政债的最优比例；从建立政府评级体系、构建合理的投资机制、注重风险管控等方面提出相关政策建议。

关键词：养老金投资市政债；比例测算；期望——方差模型

一、引言

发达国家养老金已在资本市场实现了多元化的投资，根据养老金和资本市场互动理论，资本市场的稳定为养老金投资的安全、收益提供良好的环境，同时养老金也促进资本市场更加趋于完善。然而，我国养老金投资如履薄冰，在力求安全的原则下慎于投资而使得养老金难以保值增值，能否像社保基金一样采用信托等模式投入资本市场成为国内众多学者专家甚至老百姓争论不休的问题。养老金入市破冰为我国养老金进入资本市场打响了第一炮，可是不完善的资本市场会给养老金带来很多问题。另一方面，自党的十八大提出加快城镇化建设以来，市政债的发行规模有扩大之势，投资市政债也成了众多投资者眼中的宠儿，市政债从2011年试点发行，其利率和国债相差无几，这种新型的投资工具若能避免资本市场的风险，将成为养老金进入资本市场的过渡工具。发达国家经验表明，养老金通过广泛参与市政债投资，可以将居民储蓄中用于养老的储蓄性资产分流出来，为市场增添活力，实现养老金与市政债资金需求的多层次对接。本文旨在探索养老金投资市政债的可行性，为养老金投资资本市场寻找一种合适的投资工具，并从理论和实证两个方面说明养老金投资市政债是一项双赢的投资策略。

二、我国养老金投资市政债的可行性分析

（一）我国养老金投资市政债的现实基础

我国养老保险体系由三部分组成：分别是基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险。《社会保险法》规定：“基本养老保险实行社会统筹与个人账户相结合。”统筹账户采用现收现付制，个人账户采用基金积累制，本文讨论的用于投资的养老金指的是个人账户累积的基金。2012年底，我国养老金规模达23667亿元，占GDP比重4.56%（见图1），但参与资本市场的程度极低。目前，我国的基本养老保险基金主要投资于银行存款和国债，涉足资本市场的十分有限。养老金存在投资渠道单一、市场化运营程度较低等问题，面临较大的保值增值压力，扩大养老金投资渠道已成为必然趋势。

我国《预算法》明确禁止地方政府举债。但在我国城市化进程中，出现了“准市政债”，即由那些与地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券，现阶段主要表现为城投债。面对“财权上收，事权下放”的格局，各地方政府纷纷通过组建投融资平台进行“曲线”融资。“准市政债”是我国债券市场的特殊产物，一方面在一定程度上解决了地方市政建设资金不足的问题，另一方面也为投资者提供了一种低风险和高收益的投资渠道。但我国“准市政债”发展中有很多不规范的问题，比如易诱发道德风险、发债企业信息披露不完全、地方政府隐性负债风险加剧等。解决城镇化建设融资问题，市政债会比地方融资平台更好（周小川，2011）。2011年，上海、浙江、广东、深圳开展地方政府自行发债试点，即发行市政债券。2013年又新增山东省和江苏省作为试点省份。发行债券所筹集的资金主要用于城市或地方基础设施建设，并以项目产生的收益或其他渠道的收益作为债券还本付息资金来源的保障。目前来看，解决融资渠道问题，是我国市政债券市场建立的核心环节。

养老金拓宽投资渠道势在必行，在广东社保基金入市引起养老金入市的激烈讨论中可见一斑。市政债为社保基金入市开辟一条新的投资渠道，市政债具有风险较小、免征所得税等特征，可以满足养老金投资运作的收益性目标和风险偏好，而养老金的投资也会促进市政债券规模的扩大和规范化运作。市政债需要长期、稳定的资金，这与养老金急切的投资需求不谋而合，市政债的融资问题和养老金的投资需求是构建我国养老金投资市政债的现实基础。

（二）我国养老金投资市政债的理论分析

投资学认为，所有的基金投资都应该遵循四大原则：安全性、收益性、流动性、社会性，养老金投资也不例外。目前，养老金上市已大势所趋，养老金急需拓宽投资渠道，在保障安全性的基础上实现保值增值。而市政债需要解决融资渠道，加快地区基础设施建设。两者在投融资的需求、资金的流动性以及期限上的匹配性，使得养老金投资市政债成为可能。

1、养老金投资市政债是实现其保值的重要选择

养老金作为民生的基本保障，保证其安全是其投资的首要目标，即保证养老金投资的本金和收益能够实现保值，能够抵御通货膨胀，不削弱其实际购买力。在资本市场发育初期，养老金防范风险的能力较小时，对其投资范围做出一定的限制是必要的。

根据马克维茨的投资组合理论，投资组合分散风险能力与组合中各类资产间的相关系数成反比。市政债作为基础设施建设的融资渠道，属于实业资产的融资，基础设施提供的产品或服务具有刚性需求，且替代品极少，因此其产品和服务的价格相对稳定，而持久稳定的需求在很大程度上对所投入的资金的回收和赢利给予了保证。所以，投资基础设施项目没有暴利的可能，也没有血本无归的担心，偿本付息一般只是时间问题。另外，投资到银行存款或国债部分的养老金有时会无法抵御通货膨胀的风险出现亏损，这也可以靠基础设施投资的收益进行弥补，使养老金达到保值的最低要求，而其投资分布也更加合理。

最后，市政债的发行由各地政府实施，政府按照项目收益兑付本金和利息，发生亏损也由政府财政补贴，这显然符合养老金的保值要求，保证养老金的安全。

2、养老金投资市政债能有效增加其收益

2001—2011十年间，我国基本养老保险基金投资收益率扣除通胀率后为负值，这一事实说明养老金只有转变现有的投资方式才能取得较高的收益，才能实现增值，为做实空账打好基础，避免陷入人口老龄化危机，才能真正抵御通胀风险，降低市场风险。

市政债是基础设施的融资方式，其预期收益取决于基础设施的实际收益。基础设施的施工建设及公益项目产业寿命较长，运行维修费用相对较低，积累的利息较高。因此，基础设施建设一般都拥有长期稳定的收益。从实证研究的历史数据来看，全球基础设施的投资收益率基本分布于10%-35%之间。基础设施平均回报率为17%，高于全部投资的平均回报。而且根据世界银行公布的1974年-1992年间的基础设施项目各行业的收益率，其中交通运输行业和城市开发的收益率最高，分别达到20%以上，公路项目在1983年-1992年间达到惊人的29%。从理论上来看， 基础设施投资收益率可能不及高风险高收益的股票， 但在股票市场总体收益情况不佳的条件下， 基础设施投资的收益相当具有吸引力。与现有的投资种类银行存款、国债等相比， 基础设施项目回报水平也都明显具有优势。因此，养老金投资市政债能够满足收益性的要求。

3、养老金投资市政债可实现期限的长期匹配

我国政府从国情出发，在保留社会统筹并实行系数调整的基础上，采取“现收现付的社会统筹和个人账户积累相结合”的养老体制，这种体制，可以提高资金的使用效率，减少养老金支付压力。养老金改革并逐步做实空账，将形成巨额的资金积累，根据世界银行预测，到 2030 年我国的养老保险个人账户基金的规模将不少于10万亿元人民币，且其存续期长达20—30年，甚至更长。同时目前我国试点发行的市政债多为3、5、7年期，需要充裕、稳定、可预期的资金支持。根据投融资期限需求的长期匹配性，使得养老金完全可以满足市政债对投资资金的要求。反之，市政债也为养老金提供了一个长期投资的选择。

4、养老金投资市政债有利于推动新型城镇化建设

中国老龄化趋势不断加剧，在2030 年将进入老龄化最高峰，届时领取养老金的主体是上世纪90年代开始工作的人群。当前中国已进入生活生产成本上升、资源品价格改革的时期，中长期通货膨胀将面临上升压力，养老金继续存银行可能长期承担“负利率”。此外，养老金2%左右的低收益率远远落后于经济发展和工资、收入增长的速度。在养老金的多元化投资渠道中，投资市政债可以做实养老金的空账户，实现养老金保值增值，提高社会整体福利水平，促进我国向福利型国家转型。

此外，随着我国经济发展与日俱增，城镇化进程加快，城镇化率己从2005年的43%提高到了2010年末的47.5%。根据发达国家经验，城市化超过50%之后城市化进程将加快。据中信证券的研究报告，2010-2030年我国城市化率将实现50%到70%的跨越，每年有1300-1400万农村人口进入城市。可见未来城市化将加大地方政府的资金压力。根据美国的经验，市政债与城市化一直同步发展，许多美国大城市都是通过市政债实现快速发展的。在城镇化特别是涉及城镇化的城市基础设施和公用设施融资时，可以借鉴国际上的金融工具，比如资产证券化、市政债等（周小川，2013）。故养老金投资市政债，可以解决市政债融资难题，极大地推动了我国城镇化进程。

（三）养老金投资市政债的实践经验借鉴

资本市场的不成熟是养老金对资本市场望而却步的主要因素。可是，风险和收益呈正相关关系，且很多风险可以通过一定制度规范以及相应的措施避免。养老金和保险基金的本质基本相同，市政债是更加规范的基建项目的融资方式。养老金投资基础设施建设项目的国际经验以及保险基金进入基础设施建设领域的国内经验对我国养老金投资市政债有一定借鉴意义。

从国外来看，养老金投资渠道呈现多元化，基础设施建设项目是其保值增值不可缺少的一条路径。国外的养老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投资，非常看好中国能源、交通、通讯等基建项目。在20世纪90年代前期，退休养老基金、慈善基金等公共基金机构通过提供巨额长期固定利率资金，为大型能源和交通项目融资获得了极大的成功。澳大利亚是全球养老金投资基础设施建设的典范，国内大多数养老金通过信托的方式投资于基础设施建设，总计200亿美元。加拿大养老基金OMERS通过其子公司Borealis将几十亿加元的养老金投资于基础设施建设项目。美国的养老基金Calpers 于08年将3%的养老金投资于基础设施建设，总量为72亿美元，目标收益率在未来五年为通货膨胀率上浮5%。英国养老金资产超过1万亿英镑，政府为刺激经济，鼓励基础设施建设项目及对该领域的投资，2013年4月英国官方发言称，地方政府养老基金投资基础设施建设的数额比例将由15%提高至30%。

在我国，资本市场的不成熟是养老金对资本市场望而却步的主要因素。可是，风险和收益呈正相关关系，且很多风险可以通过一定制度规范以及相应的措施避免。养老金和保险基金的本质基本相同，市政债是更加规范的基建项目融资方式。早在2006年，保监会规定保险基金可以通过物权、产权、股权三种方式投资基础设施建设。相关试点管理办法除了规定投资重点、投资比例、投资方式、操作流程外，还将建立严格有效的风险控制机制。同年，保险资金进入历史上投资的第一只产业投资基金，即渤海产业基金。2012年2月，《国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》指出，将强化对贵州的政策支持，加大投入力度，鼓励保险资金探索参与贵州交通、能源、水利、市政公用及电网改造等基础设施和重点产业项目建设。同年3月，浙江省首个保险债权投资计划在宁波市签约。按照该项计划，共有25亿元保险资金将分批投向宁波市基础设施建设领域。我国保险基金投资基础设施建设项目从试点到不断扩展，已有近8年的经验，而因此，我国养老金投资市政债在我国有实践经验可以借鉴。

三、基于期望—方差模型的养老金投资市政债比例测算

养老金投资，必须兼顾安全性和收益性，投资组合理论用期望和方差分别刻画收益和风险。美国经济学家Markowitz（1952）利用期望—方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论，故本文运用该模型将市政债和其他资产巧妙组合以满足养老金的投资需求。

（一）资产种类的选择和指标选取

（二） 四类资产的对比和相关性分析

标准离差率表示某资产每单位预期收益中所包含的风险的大小。根据上文四类资产月收益率的期望和方差，求得标准离差率，如表1所示。

从表1可以看出，市政收益债券的收益率位于国债和股票之间，且和国债较为接近。市政债风险也位于国债和股票之间，其标准离差率和国债十分接近，可以成为养老金投资的合理选择。

根据每类资产从2003年7月至2013年6月的收益率数据，利用Eviews软件得到各类资产的相关系数如表2所示。

可以看出，市政收益债券和国债的相关性最大，其相关系数达到了0.86，市政债可以成为国债不足时的必要补充。除此以外，四种投资工具两两之间相关性都较低，通过投资组合可以有效的分散风险。市政收益债券在养老金投资组合中会起到重要作用。

（三）目标收益率的指标选取

通货膨胀是导致养老金缩水的根本原因，养老金要保值增值，就必须获得比通货膨胀率更高的收益率。因此，养老金投资的最低收益目标是CPI增长率，2003年7月到2013年6月的十年间CPI月环比指数平均为0.2849%。

养老金替代率，是指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率，是衡量劳动者退休前后生活保障水平差异的基本指标之一。为了保证一定的替代率，养老金的月收益率最好能赶得上人均工资的月增长率。因此选取人均工资月增长率作为养老金投资的最高收益率。由于统计资料只有年度平均货币工资总指数，所以利用2003—2012年的数据平均值进行几何平均，得出人均月工资增长率1.1156%。

（四）养老金投资市政债的模型构建与比例测算

假设养老金投资组合收益率为Y，银行存款、国债、市政收益债券、股票的收益率分别为X1、X2、X3和X4，投资组合中银行存款、国债、市政收益债券、股票所占的比例分别为 W1、 W2、W3和W4，则，投资组合的预期收益率为：

养老金投资监管主要有“数量限制”规则和“谨慎人”规则两种基本模式。我国自养老金体系建立以来，养老基金的投资实行严格数量限制规则，其中基本养老保险基金的投资渠道仅限于银行存款和购买国债。逐步放开投资渠道，仍需要以“数量限制”监管模式作为过渡。参考《企业年金基金管理办法》，投资银行存款等流动性资产的比例不得低于基金财产净值的5%，投资股票等权益类产品的比例不得高于30%。不妨令国债的投资比例也大于5%，从而保证基金的安全；同时，将投资股票的比例放宽到60%以内。

根据期望—方差模型，令投资组合的预期收益率分别取CPI增长率、工资增长率及两者之间的四个数值，运用Lingo软件，求出在组合风险最小的情况下，各类资产的配置比例，如表3所示。

可以看出，从最低收益率到最高收益率的各种收益要求下，市政收益债券都在资产组合中起到重要作用。在最低收益率下，养老金投资市政债的比例为21.46%；在最高收益率下，比例为0.65%；在中等收益率要求下，市政债占比甚至达到59.45%，成为养老金保值增值的必备选择。

四、推进养老金投资市政债的对策建议

养老金投资市政债拓宽了养老金的投资渠道，但由于市政债在我国仍属于试点阶段，其发债主体监管制度尚未确定、发行债券分类不合理、债券所处的资本市场不完善等一系列问题都将使养老金处于危险境地。建立政府评级体系，采用合理的投资机制、防范和控制投资过程中的风险，对于推进养老金投资市政债显得尤为重要。

（一）建立地方政府评级体系

随着未来市政债发行规模的增加，建立地方政府信用评级体系并提高发债主体长期偿债能力十分迫切。2013年1月，大公国际推出了地方政府信用评级体系，新评级方法的核心是揭示债务主体安全负债的规模上限。近期，中债资信评估公司也成立了市政债券评级研究工作组，开展地方政府试评级工作，但信用评级仍面临一些障碍。一是上级政府对下级政府债务承担何种责任存在争议，试点发行的市政债最终仍由财政部代办还本付息，享有中央财政兜底，无法全面反映本级政府债务风险的差异。二是财政透明度目前尚无法满足信用评级的基本需要，评级数据的获取和准确性判断难度较大。前者，可以通过引入地方政府破产机制，削弱中央政府的干预；后者，需要加强对地方政府的审计和监管，健全信息披露机制。总之，地方政府评级体系的建立，将为未来市政债的市场化奠定基础。

（二）信托机制的建立

养老金的征集与管理是通过地方社会保障部门，地方政府自行发债以后，市政债的发行是通过地方财政部门。如果把养老金投资于本地方政府发行的市政债，相当于地方政府内部的资金挪用，有可能造成舞弊问题和养老金管理混乱的现象。在市政债的运行市场化以后，养老金的投资有必要在不同的市政债之间进行选择，养老金的运营有必要委托给外部的信托公司。

信托财产完全独立于委托人、受托人和受益人三方各自的财产，其独立性能有效确保养老金的安全；信托关系的存续不受受托人的变更或缺失的影响，其承继性符合养老金的稳定性特征；现代商业信托中的受托人大都是专门的信托公司，信托运营的专业性和灵活性有助于养老金的保值增值。

养老金信托是由养老保险经办机构和金融信托机构之间签订的信托合同建立起来的。养老金的信托管理主要涉及四大主体：养老保险经办机构是委托人，金融信托机构是受托人，职工是受益人，社会保险管理机构是监察人。同时，为了完善信托机制，应该设立严格的养老金管理准入要求，选择合适的信托公司，健全审计监督和社会监督体系。

（三）信用风险的控制

由于养老金对安全性的要求极高，一旦市政债发生违约，对养老金造成的损失是巨大的。因此，投资市政债之前，必须解决信用风险的控制和评价问题。其风险来源主要是地方政府财政收入和基础设施建设项目收益受多重因素影响而导致的偿债资金的不确定性，其次是发行、使用、管理过程中产生违约的可能。

市政债的担保来源是地方财政收入，如果市政债发行规模超过一定限度，则会导致地方过度举债，最后产生违约风险。现阶段试点的市政债规模由国家财政部制定，风险可控。然而，一旦放开地方政府自行发债，合理确定市政债规模将成为防范信用风险的关键一环。通过KMV模型测算违约风险，发现不同期限市政债所对应的发债规模是不一致的，从期限为2年开始，在违约率确定情况下，市政债发债规模随着发债期限增加而增加。而且，在违约率为0.4%的情况下，若地方政府发行市政债规模小于财政收入的40%，养老金投资市政债的信用风险可以得到控制。

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