美国量化宽松政策的退出风险及其应对

魏涪雷+李国峰

摘要：美联储2013年第一季度的数据显示，美国经济有着全面复苏的迹象，并且其复苏的趋势渐行渐稳。本文首先通过股票指数、失业率和GDP增长率等一系列指标证明美国经济已经开始复苏。随着美国经济的复苏，美联储势必开始着手退出量化宽松政策。而其退出一定会对全球经济产生巨大的冲击，具体影响表现在哪些方面。文章最后给出了应对退出风险的几条建议。

关键词：量化宽松政策退出；影响；应对

引言

为了刺激经济、降低失业率和防止通货紧缩，美联储前后共推出了四轮量化宽松的货币政策。在这非常规货币政策的刺激下，美国持续低迷的经济有所好转。根据美联储2013年第一季度公布的数据显示，美国经济有着全面复苏的迹象，并且美国经济复苏的趋势渐行渐稳。在美国经济复苏之际，美联储很可能会退出量化宽松的货币政策。因此在美联储正式开始退出量化宽松政策之前，分析量化宽松政策的退出风险具有重要的现实意义。

一、美国量化宽松政策的演进

量化宽松是由日本央行于2001年提出的，是指中央银行在实施零利率或近似零利率后，通过公开市场操作买入国债等中长期债券，从而提高货币供应量和增加银行准备金，为银行注入新的流动性，以期达到刺激就业、加快经济复苏步伐的目的。

2008年9月金融危机爆发之后，美国经济急速下滑，失业率直线上升，金融市场动荡。为了给市场注入流动性、修复信贷系统、稳定金融市场，美联储开始了第一轮的量化宽松政策，联邦基金利率维持在0-0.25%，购买国债3000亿美元、抵押贷款支持债券12500亿美元和机构债券1000亿美元。2010年11月4日，为了减少经济的异常不确定性和防止通货紧缩等，开始了第二轮QE政策，即中长期债券购买计划等。2011年第二季度结束前购买长期国债6000亿美元。2012年9月14日，为了刺激经济、防止通货紧缩和降低居高不下的失业率，美联储开始了第三轮的QE政策，即维持0-0.25%的联邦基金利率，购买抵押贷款担保债券400亿美元和扭曲操作。为了进一步刺激经济、防止通货紧缩和降低失业率等，2012年12月13日，美联储开始了第四轮QE政策，联邦基金利率仍然维持在0-0.25%极低的区间内，并且购买国债450亿美元。

二、美国经济复苏超预期

（一）股票指数

2008年9月美国金融危机爆发，美国股市反应剧烈，股票指数一泻千里。2008年9月，美国标准普尔500的股票指数大约在1200点左右，金融危机爆发之后标准普尔的股指一路狂跌，直到2009年3月2日，标准普尔500跌到了历史的最低点——683.38点。而这意味着标准普尔500的资产价值缩水了一半。随着金融市场的稳定和量化宽松的刺激，股票市场信心的回升，标普500指数开始回升，2013年10月11日，标普500指数达到1703.20点。

道琼斯指数的涨跌与标准普尔500有着惊人的相似，但又有着很大的不同。金融危机爆发之后，道琼斯指数一路狂跌，2009年3月3日，道琼斯指数跌破7000点为近12年最低，随着QE政策的实施和市场信心的，道琼斯指数也是一路飙升。2013年3月6日，道琼斯指数突破历史最高点—14198.10点，创下了新的最高历史记录14286.37点。2013年10月13日，道琼斯指数涨到15237.11点。

（二）失业率

金融危机爆发之后，美国经济开始下滑，失业率直线上升。失业率由2008年1月份的5.0%上涨到9月份的6.1%。由于美国经济的持续下滑、金融市场动荡的加剧，美国的失业率一直上升，直到2009年达到其峰值10%。但随着量化宽松政策以及其他的宏观经济政策的相继出台和实施，美国的失业率开始下降。2013年的8月份美国的失业率已经降到7.3%。

（三）经济增长率

金融危机爆发之前，美国历年的GDP增长率均保持在2.0%-3.0%之间。2008年金融危机全面爆发之后，美国GDP增长率迅速下滑，甚至负增长。2008年第四季度GDP增长率曾经跌到-8.3%，2009年第四季度为1.35，至此美国GDP增长率开始步入正值。尽管在有些季度GDP的增长率为负，但总的来看美国的经济形势还是好的。

三、美联储量化宽松政策退出的影响

从以上经济指标可以看出，美国经济正在不断地复苏，并且呈现出渐行渐稳的态势。同时，由于这四轮量化宽松政策的不断向全球注入流动性，致使全球流动性泛滥。在这两种状况下，美联储退出量化宽松政策只是个时间或者契机的问题。一旦美国经济释放出强劲的信号，美联储势必会退出量化宽松政策。而量化宽松政策的退出势必会对美国乃至全球经济产生不利冲击。

（一） 对美国经济产生冲击

美国经济复苏迹象初显，但美国经济并没有向市场释放出强劲的信号。一旦美联储贸然退出量化宽松的货币政策，可能会扼杀美国经济复苏的良好势头于摇篮之中。

美联储退出量化宽松的货币政策主要是通过公开市场操作、法定准备金率、贴现等三大货币政策工具，其主要目的是减少货币供给，降低流动性。在产品市场不变的条件下，减少货币的供应，导致LM曲线向左上方移动，这使得此时的均衡利率提高，均衡产出下降。至于均衡产出减少和均衡利率提高的幅度则取决于IS曲线的斜率。当均衡利率从R上升到Rˊ时，由于投资是利率的减函数，所以投资下降，从而导致总支出和均衡国民收入下降，减少的部分就是YYˊ。

当美联储通过公开市场操作在债券市场上大量抛售中长期国债、金融债券，持有美国国家债券的持有者纷纷跟着平仓，造成美国债券价格大幅下降，影响债券市场信心，会给美国债券市场带来巨大的冲击。相反，美国的股票市场、企业债市场将会成为热钱和游资的主战场。因为企业良好盈利水平的预期、人们风险厌恶程度的下降以及美国经济的强劲复苏都将会推动股票市场、企业债市场的发展。endprint

（二）对新兴市场国家的冲击

由于美国金融市场的利率水平和资本收益率极低，大量热钱涌入新兴市场国家，而这些资金很大一部分是投资在了新兴市场国家的股票市场和房地产市场。随着剩余流动性的不断流入，会造成新兴市场国家资产价格的泡沫。当美联储提高联邦基准利率和贴现率之后，非常规经济刺激计划期间向全球金融市场注入的流动性会迅速回流美国，当这部分资金撤离新兴市场国家时，可能会引起股票市场和房地产市场的震荡，甚至可能会诱发小规模的金融危机和债务危机。

同时，美国量化宽松政策的退出会导致大宗商品价格进入下行通道。美国量化宽松政策的实施导致全球流动性泛滥，能源、粮食、稀有金属等大宗商品价格大幅上涨，导致出口导向型国家的出口大幅削减，会加大出口国的贸易逆差，不利于国际收支平衡。在QE1期间，美元指数下降5.3%，而原油价格上涨23.5%；QE2期间，美元指数下降9.9%，而原油价格上涨33.6%。一旦美国退出量化宽松政策，美元的回流会使美元走强，美元升值将使大宗商品价格进入下行通道，而这将对资源型国家产生巨大的冲击，尤其是对中东地区的石油输出国的冲击更大。

（三）对全球金融市场的冲击

首先是会带来全球汇率的大逆转。在金融危机期间，美元呈现出走软趋势，美元曾一度触及75的历史低点。一旦量化宽松政策退出，美元必将进入阶段性上升轨道。根据以往的历史经验，美联储升息后往往带来美元的持续走强。在上一轮的美联储紧缩周期内，美联储共加息8次，期间美元指数从87上升到92.4。因此美国量化宽松政策的退出通过“资金撤出-本币贬值-资金进一步撤出”的传导，将使其他货币贬值，这将对全球的汇率市场的稳定产生巨大冲击。

其次，会造成局部的货币或信贷危机。 美联储退出QE预期的不断高涨，使得投资者加快了资金撤离新兴市场经济体的步伐。随着大量海外廉价资金退出个新兴经济体，那些经常账户和资本金融账户双顺差，并试图依赖外资来调节其国际收支平衡状况的国家有可能会陷入新一轮的货币或者信贷危机——货币贬值，资本外逃，借贷成本上升。上世纪八十年代以来，拉美金融危机、东南亚金融危机以及俄罗斯国债危机均同美元走强、资本外逃有关。因此如果美联储真的准备退出QE的话，我们不得不担忧是否会导致局部金融危机的可能性。

四、美国退出量化宽松政策对我国的冲击

（一） 短期资本外流

近年来外汇占款的持续增加是中国流动性充裕重要因素。截至2013年4 月末，国内金融机构外汇占款余额达到27.4 万亿元，4 月份M2增长16.1% ，创下两年来的新高。外汇占款的增长主要是由于双顺差和跨境套利资金的流入，一旦美联储退出量化宽松政策，美元持续走强将导致资本逆转，热钱有可能短期内大规模从中国流出。一旦外汇占款从增长变为净下降，国内的流动性将受到较大影响。

（二）外汇敞口风险

美联储量化宽松政策的退出必将带来全球汇率的反转，国内商业银行面临的汇率风险有不断增大的趋势。截至 2012年，我国商业银行的境外债权总额已达到约4万亿元人民币，与国际同业相比，我国商业银行在并表管理、国别风险拨备等方面还存在一定差距，对敞口的实时集中监控不足，缓释风险的能力还有待提高。

（三）造成资产价格泡沫的破灭

在美国前四轮量化宽松政策期间，大量热钱和短期投机资本涌入我国资本市场以寻求更高的收益率或者套期保值。如果我国不跟随美国的QE政策，人民币将会产生巨大升值压力，进而带来更多的资本进入我国资本市场；如果跟随美联储的量化宽松政策，由于我国的金融机构不存在去杠杆化的问题，那么我国国内市场的货币供应量将会十分充足。因此无论我们采取什么样的货币政策，我国都会产生流动性过剩的局面，这将推动资产价格泡沫的形成。当美国退出量化宽松政策的时候，大量短期资本和热钱会纷纷撤离我国资本市场，而原本就极度膨胀的资产泡沫会随着资金的撤离而破灭。

（四）我国的外汇管理难度加大

在美国货币当局实施量化宽松政策期间，美联储通过大批购买中长期美国国债和机构债券向金融市场注入大量流动性，将债券收益率维持在极低的水平，而我国又是美国国债海外最大的持有国，因此我们持有的美国国债收益会极低。受量化宽松政策的影响，美元自美联储实施QE政策以来一直持续贬值，相应的我国外汇管理局持有的以美元计价的美国国债价值大幅缩水。随着美国金融市场趋于稳定，美国经济开始强劲复苏，通货膨胀预期的高涨，美联储会逐步退出量化宽松政策，届时美国政府会大量抛售美国中长期国债和金融债，这可能导致美国债券利率的上升和债券价格的下降，作为美国国债最大的海外持有国，我国的外汇储备会遭受巨大损失。因此外汇投资多元化和提升外汇管理方式已是迫在眉睫。

（五）人民币汇率调整的压力变大

改革开放以来，我国贸易逆差得以改善，随着改革开放的不断深化，我国双顺差的持续增加，导致我国的外汇储备异常庞大。到目前为止，我国的外汇储备总额已经高达3.66万亿美元。巨额的外汇储备以及人民币的坚挺给人民币升值带来了巨大的压力。自2005年到2013年4月，人民币兑美元连续升值累计24.68%。在第四轮QE政策实施期间，人民币仍然面临着不小的升值压力。如果美国退出量化宽松的货币政策，美元会走强，那么人民币就会相对贬值。而巨额的外汇储备迫使人民币升值。在双重压力下，人民币汇率的调整会很困难。

五、中国的应对措施

（一）进一步推进人民币国际化

目前人民币已经初步具备了实现国际化的前提条件，人民币的国际化能够降低美元本位制所带来的风险。首先，实现人民币国际化后，外国向中国提供的将是商品或服务，而中国向外国提供的将是人民币，是资源与纸币的交换，因而中国是无成本的贸易。其次，人民币国际化后，既能减少汇率波动对进出口企业造成的损失，又能让对外投资的企业得到更多的资金来源，加速中国对外投资和国际贸易的发展。最后，人民币国际化之后，中国就有权参与世界货币的发行，既增加了对世界经济活动的影响，又增加了在国际经济事务中的发言权，整体提升了中国在世界经济中的地位，使中国成为世界经济的主导大国，能够充分利用国外资源加速中国经济发展。endprint

（二）加强对热钱的监管力度

为了防止热钱的涌入和流出，需要进一步加强对热钱的监管，尤其是对短期投资资金的监管。同时在全球经济形势差强人意和美元持续贬值的情况下，应该实施必要的资本监管措施以防止美联储退出量化宽松政策时，热钱的迅速撤离对我国金融市场的冲击。

（三）优化我国外汇储备结构

我国外汇储备管理局应适当多元化我国的外汇储备，扩大购买其他国家的债券。一方面应该逐渐减少美国国债资产的购买规模，调整资产购买计划中其他类型资产的份额，转而购买相对优质的欧盟、英国等国家的债券和资产。另一方面是通过进入长期美国国债期货市场、签订总收益互换合约等金融工程手段对我国持有的美国国债进行套期保值从而达到减少损失的目的。

（四）建立联合外汇储备库

在9月27日召开的G20峰会之后，中国、印度、巴西、俄罗斯和南非等金砖五国组成的金砖国家阵营已决定建立一个“金砖国家应急储备（CRA）”的联合外汇储备库，规模约1000亿美元，中国将贡献其中不超过50%的份额。既然金砖国家可以成立CRA，为什么新兴市场国家不能建立起类似的互助组织，以应对云诡波谲的金融市场和美国的量化宽松的退出对新兴市场国家的冲击。

（五）多样化风险规避手段

积极探索汇率风险的对冲工具，通过货币互换、保证贷款、远期合约、期货合约等长短期保值方式来对冲汇率风险，减少外汇损失。实行动态拨备率指标控制，按照汇率风险敞口分配足够的资本来覆盖相应的汇率风险。另外要积极推进跨境贸易人民币结算业务的开展，创新开发更多的人民币产品，降低外币贷款或存款，避免因外汇资产结构错配带来的风险。

参考文献：

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本文受教育部人文社科基金：经济刺激计划的陷阱、财政风险及其应对策略（12YJA790008）；国家软科学计划项目：嵌入全球价值链的产业集群治理与升级创新研究：以山东半岛蓝色经济区为例（2013GXS4D128）；国家社科基金：权利冲突研究：基于法经济学视角（12BFX010）；教育部人文社科基金：中国碳排放权交易制度构建的法律研究（10YJCZH055）的支助，特此感谢。endprint