生命周期阶段对上市公司现金股利政策的作用机理

丁佳俊　张静雅　李慧

摘 要：公司的生命周期理论最早由西方人提出，近年来随着我国资本市场的进一步完善发展，该理论逐渐被引入到对我国上市公司现金股利政策的研究中来。本文通过对生命周期阶段对上市公司现金股利政策选取的作用机理进行分析发现自由现金流量是导致不同生命周期现金股利政策不同的重要原因。随后文章以此为切入点对上市公司在不同生命周期阶段现金股利政策的选取给出了意见，为规范我国上市公司现金股利政策奠定理论基础。

关键词：生命周期；现金股利政策；自由现金流

一、引言

生命周期理论最早在20世纪50年代由两名耶鲁大学教授提出。随着研究结果的成熟，这一理论逐步被专家们运用到各个领域，其中就包括对上市公司现金股利政策的制定与不同生命周期关系的研究。近年来我国资本市场虽发展势头强劲，但其起步晚、相关制度不完善带来的种种缺陷仍不容忽视。据一项统计显示：我国上市公司普遍存在股利支付意愿低下问题，支付现金股利的公司数量和支付水平较西方国家还有较大差距。而股利政策的生命周期性理论能够很好的解释这一现象，深入研究不同生命周期对上市公司现金股利政策选取的作用机理有助于规范我国上市公司现金股利政策的制定。

二、生命周期阶段对现金股利政策作用的基本内容

在融资优序理论的指导下，上市公司在进行融资时一般会按照一定的顺序进行融资。由于内源融资的资金来源主要是内部的现金流，不需要与投资者形成契约关系等限制，各种费用的支出也大大减少，是融资的首选方式。对于处在成熟期，经营稳定、现金流量充裕的上市公司，往往选择内源融资。其次是债务融资，但由于该种融资方案存在较高的风险，上市公司在万不得已的情况下才会采取此种手段。对于处在衰退期的上市公司，由于盈利能力降低，内部现金流严重匮乏，无法进行内源融资。为了转型的需要，公司不得不与债权人进行协商，采取债务融资的方式，以缓解公司当前的资金压力。而此时为了给公司转型期经营活动提供资金保障，公司一般不支付现金股利。对于处于成长期的上市公司，其信用水平还没有得到认可，公司并不具备外部筹资的条件，加上公司现金流的不确定性严重削弱了内部融资能力产。此时公司通常会选择将利润留存下来作为留存收益。一般来说公司的盈余会在留存收益和支付现金股利之间进行分配，留存收益和现金股利支付水平是此消彼长的关系，公司选择增加留存收益必然会降低公司支付的现金股利水平。

处在不同生命周期的公司在市场竞争力、信用水平、经营稳定性、盈利能力、公司规模等方面均有不同特征，在这些特征的共同作用下决定了公司的现金股利政策。市场竞争力强、信用水平高、经营稳定、盈利能力强的公司一般会选择较高水平的股利支付政策；反之对于那些规模小、盈利能力弱的企业通常会选择不支付或少量支付现金股利。然而無论是公司规模、信用水平还是盈利能力，最终都会影响到企业的现金流量，现金流量也因此成为划分生命周期的重要依据之一。现金流量中那些不具有明确用途的自由现金流量作为现金股利政策的必要支撑，直接决定了上市公司现金股利政策的水平。

三、不同生命周期阶段上市公司现金股利政策的选择

1.成长期上市公司现金股利政策的选择

处在成长期的上市公司已初具规模，销售量在前期各种营销手段的帮助下不断增长，市场占有率逐渐扩大。为了满足公司持续发展的要求，往往需要大量且连续的资金投入，此时公司的投资机会虽多但投资回报不稳定、现金流量不确定，往往只有微薄的收入，甚至处于入不敷出的亏损状态。此外，在成长期公司的信用水平较低，外部筹资条件缺乏，为了为日后的经营活动提供充足的资金支持，公司通常会选择将利润留存作为留存收益。因此，在上市公司的成长期建议实行“高留存、零股利”政策；或是利用“低股利政策”与投资者分享企业经营成果，以此来吸引更多潜在投资者。

2.成熟期上市公司现金股利政策的选择

上市公司在成熟期逐步走向了业务水平和经营规模的巅峰，主营产品得到市场的认可，生产经营稳定。此时一方面公司在长期的发展中已经树立了较好的口碑，信用水平得到了认可，外部融资渠道被拓宽，融资能力也随之不断增强。另一方面，处在成熟期的上市公司，主营业务销售业绩的增速较成长期有所放缓，投资机会减少，资金缺少再融资渠道，致使企业自由现金流充足。而此时的股东对上市公司的发展形势看好，往往对股利有着较高的渴望，为了提高投资者的积极性，同时减少自由现金流增长带来的潜在管理决策失误损失，建议上市公司实行较高水平的现金股利支付政策。

3.衰退期对上市公司现金股利政策的选择

处在衰退期的上市逐渐失去竞争优势，市场占有率降低，公司发展速度大幅度放缓，现金流入量开始不能满足需求。而公司前期的经营成果则主要被用于偿还债务和维持正常经营。此时的上市公司面临两种选择：宣布破产或是改革重生。选择破产的公司资金断层逐渐显现，维持公司正常经营的活动变得十分艰难。一些公司为了筹集经营所需资金开始变卖部分固定资产。加之处在衰退期的公司往往缺乏新的项目投资来运转资金，公司的自由现金流量会出现上升趋势，但由于企业自身的盈利能力有限，建议上市公司选择零现金股利或低水平的现金股利政策。选择继续发展的上市公司，则开始着手进行一系列的改革：精简业务，提高企业核心竞争力、与债权人洽谈获得资金扶持等行为，使公司缓慢的过渡到新的发展阶段。此时处于变革期的公司因仍面临着较大的经营风险，出于理性考虑，建议上市公司选择剩余股利政策，将留存收益转化为股本，进而降低公司的资产负债率；或选择低水平现金股利政策，为公司后续的经营发展提供资金保障。

四、结论

通过研究发现生命周期对上市公司现金股利的选择和其支付水平有很大影响，而各个生命周期的特点更是为上市公司现金股利政策的选取起到了重要的引导作用。在资本市场还不是很完善的我国，上市公司在制定现金股利政策的时候不能单单考虑公司自身发展情况，还应结合生命周期理论，针对公司所处的不同生命周期阶段，制订出符合公司长远利益的现金股利政策，这也必将对规范我国上市公司现金股利政策制定过程、完善资本市场秩序起到积极作用。

（作者单位：1.长江大学管理学院；2东北农业大学管理学院；3.东北农业大学投资与理财研究所；4.黑龙江省农垦管理干部学院）

参考文献：

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