关于在债券招标发行中引入保证金（券）机制的研究

周啸驰

摘 要：目前在银行间债券市场的招标发行机制中，中标人对发行人缴款全凭自身信用，并没有其他担保履约措施，使得发行人面临中标人缴款信用违约的风险敞口。通过引入投标人保证金（券）制度，可以有效降低风险敞口，保障发行人权益，提升发行效率。本文就在债券招标发行中引入保证金（券）机制进行了相关研究。

关键词：债券招标发行；缴款信用违约；保证金；保证券

一、银行间债券市场招标发行现行流程及潜在风险

银行间债券市场是我国债券市场的主板市场，国债、政策性金融债、央行票据等市场定价基准债券均在银行间债券市场以公开招标方式发行。发行人根据中标规则确定中标人，在所有中标人将认购款汇集至发行人资金账户后，发行人出具到账确认书，对所有债权进行确权，由此债权债务关系正式确立。

这一环节存在的潜在风险是中标人的违约信用风险，即不予缴款。这一行为可能造成两方面的后果。首先，发行人面临募资未达计划的风险，对发行人造成经济损失。其次，发行人在部分募集资金未到账的情况下无法出具到账确认书，以致影响其他债权投资人的确权和上市流通交易，可能给投资人也造成经济损失。因此这一风险应当被充分重视。

二、当前债券招标发行中缺乏保证金（券）机制的原因初探

中标人完成缴款，目前完全依靠自身信用，发行人并没有其他机制可以保障缴款的安全。债券招标发行中缺乏保证金（券）机制的原因可能主要有以下几个方面。

（一）目前能够参与招标发行的投资机构大都信用良好

国债、政策性金融债等利率债承销团成员资质门槛较高，一般是业内排名靠前的银行、证券公司和保险公司，信用资质良好，如果发生违约对于其声誉的潜在损失可能较大，使得机构尽其所能避免违约情况的发生。

（二）目前采取公开招标发行方式的发行人较为强势

财政部、三大政策行等作为银行间市场举足轻重的发行人，在市场中的地位相对强势，对于承销团成员的违约行为有较强的约束力和惩罚措施，使其违约成本较高。

三、在招标发行引入保证金（券）机制的意义

随着招标发行逐步被更多的发行人所采用，与此伴随的是投标人素质的参差不齐，并引发潜在的缴款信用违约风险。因此在招标发行中引入保证金（券）机制的意义主要在于从制度上降低信用违约风险。信用违约风险主要可能包括以下几种情形：

（一）投标人的信用风险

投标人在确认中标后却不予缴款，此类风险被定义为信用风险。投标人选择信用违约的可能原因包括自身投资决策失误、投机性投标后毁约和恶意干扰债券发行等。

（二）中标债券的价格波动风险

债券的发行定价到上市之间一般间隔1周左右，市场价格可能一直处于波动之中。如果债券发行完成后，缴款之前，由于市场波动而导致的债券市场价值变化可能会促使投标人放弃缴款以避免进一步损失。

由于缺乏信用违约相应的惩戒机制，目前投标人信用违约的成本较低。在招标发行中引入保证金（券）机制的主要意义在于提升投标人信用违约的成本，并尽力减少发行人在遭遇信用违约之后的潜在损失，从而实现发行人和投标人之间的权利义务对等，并重新分配信用违约风险的分担比例，促进发行人和投标人之间的博弈均衡。

四、其他行业和业务种类的保证金制度运用情况

（一）拍卖行业的保证金制度

在实物拍卖行业中，为保证竞拍人出价的有效性，一般需要竞拍人预缴起拍价的10-30%作为竞拍保证金，一旦中标人不予付款，则拍卖人和代理行可获得竞拍保证金作为损失补偿，并另行重新拍卖。由于拍卖物品一般为特殊物品，不具备市场公允价值和标准化处置流程，因此竞拍保证金比例一般较高。

（二）期货交易中的保证金（券）制度

期货交易合约的保证金比例一般在5%以下，交易者可以放大资金杠杆获取高收益，或以较低的成本进行期货现货套期保值。在发达的期货交易所，投资者甚至可以使用國债作为保证券。整体而言，期货的保证金（券）制度与债券招标发行中的保证金（券）制度有较大的差异，不适宜作为参考对象。

五、债券招标发行中保证金（券）机制设计

保证金（券）机制的主要内容是要求投标人在参与投标之前缴纳一定比例金额的投标保证金，或质押一定比例金额的债券作为投标保证券。一旦投标人发生缴款信用违约，则发行人一方面可以将投标人违约的债券中标额度转让给其他投资人，另一方面可以对违约的投标人的保证金（券）进行处置以降低自身损失。这一机制提高了违约投标人的违约成本，对于降低投标人的违约机率具有正向激励作用。

（一）保证金机制的设计

保证金机制需要投标人提前预缴一定比例的保证金才能参与债券投标。由于现金是最具流动性的资产，在发行人进行处置时的变现成本最低，但其对于投标人而言成本较高，可能会抬高发行人的发行成本。

保证金比例的理论最大值一般为投标人的最大投标额。如发行人限定单一投标人的最大投标额为债券发行量的20%，则单一中标人理论最大中标额也不会超过债券发行量的20%，那么相应的违约处置敞口也无需超过这一数值，也即保证金比例的最高值。保证金比例的理论最低值可以参考债券价格发生大幅波动时的情形，如历史上看，2-3天内，债券价格的最大跌幅为5%，则可以将保证金比例下限设为5%，提高违约成本，防范投标人因债券价格波动而产生的道德风险。

（二）保证券机制的设计

保证券机制是指投标人将自身持有的债券作为中标缴款的质押品，以获得参与投标的资格。一旦投标人发生缴款信用违约，则发行人可以通过处置保证券变现以降低自身损失。但由于债券变现能力弱于现金，因此需要适度提高保证券的品种要求以及质押额度比例。

如果投标人以利率债（国债、政策金融债、央票）等流动性较好的无风险债券作为质押券，则质押额度可在同等保证金额度比例情况下小幅增加20%；如果投标人以具有信用风险且流动性相对较差的信用债作质押券，则需在同等保证金额度下增加40%-50%。

（三）投标人缴款信用违约的处置机制

在中标人发生缴款信用违约的情况下，发行人收回违约部分的债券额度，可转让给潜在投资者以确保债券发行的顺利。同时，发行人可以对中标人缴纳的保证金（券）进行处置以减少损失。发行人所收取的违约金最大值应为发生信用违约的债券面值，保证金中超出违约金部分应当退还给违约的中标人。在保证券模式下，发行人通过对保证券进行处置之后所获得的收益，超出违约金的部分应退还给违约的中标人。

六、政策建议

2015年以来，债券市场已经发生多起发行人信用违约风险事件，市场参与者的信用违约风险不容忽视。随着债券市场的高速发展和不断扩容，越来越多的市场参与者开始使用招标发行这一债券发行定价方式。市场监管者可以前瞻性的视角预防未来可能发生的风险情形，提前开展对于在债券招标发行中引入保证金（券）制度的研究工作，适时开展试点工作，待成熟后逐步推广。同时可以进一步发挥招标发行服务平台的天然优势，在制度、技术和操作便利性方面做好相关准备工作，以利于这一制度的实施和推广，同时也是增强招标发行服务平台服务范围和能力的重要拓展方向。

（作者单位：财政部财政科学研究所）

参考文献：

[1] 中国金融期货交易所.5年期国债期货合约表[EB/OL]http：//www.cffex.com.cn/sspz/5tf/hy/.2013.

[2] 北京保利国际拍卖公司.委托竞投规则[EB/OL]http：//www.polypm.com.cn/index.phps=/About/index/type/4.2015.