人民币汇率对国内价格影响的传导路径研究

王宇+张俊霞+任健

摘 要：本文利用VAR模型、脉冲响应函数及方差分解方法研究人民币汇率对国内价格传导的微观路径和宏观路径。结果表明：人民币升值有助于抑制价格上涨，国际商品价格对国内物价有正向推动作用，货币供应量对PPI和CPI的影响程度不同。汇率对国内价格具有长期负向影响，货币供应量、进出口总额和国际市场价格对价格具有长期正向影响。汇率对CPI的影响程度大于国际市场价格和货币供应量；汇率对PPI的影响程度大于货币供应量，小于国际市场价格。基于上述分析，本文从进一步完善汇率政策、改进流动性管理和提高我国在资源性产品领域的定价权等方面提出政策建议。

关键词：人民币汇率；VAR模型；传导路径

随着我国改革开放进程的加快，汇率在我国经济发展中的地位和作用日益凸显，汇率的变动会导致进出口商品的价格变动，同时也会通过外汇占款的变化影响货币供应量，进而影响总体价格水平和宏观经济稳定。2010年以来，随着汇率制度改革的进一步推进，人民币汇率波动幅度不断扩大，弹性进一步加强，汇率波动对国内宏观经济的影响日益加深。在此情况下，研究人民币汇率对国内价格的影响以及影响的传导路径，对于辨识汇率传导的机理、评估汇率升值对国内经济的影响程度和确定下一步汇率改革的步伐与节奏具有重要的意义。

一、汇率对价格传导路径的理论综述

（一）微观价格传导路径

汇率变动对价格的微观传导路径主要是通过国际贸易渠道。首先是消费品价格传导，进口消费品是国内总消费品的一部分，汇率变动直接影响进口消费品的价格，进而影响国内消费者价格。其次是生产成本传导，汇率影响进口的中间产品、原料和燃料价格，这些产品进口之后要经过再加工才能流通到最终产品的市场上，也就是这类产品的价格变动是通过最终产品的成本变化间接传导至国内价格指数。在实证方面，毕玉江、朱钟棣（2006）利用协整检验与误差修正模型研究了我国汇率变动对进口价格的传递效应，结果表明，由于进口商品直接进入最终消费的比例较小，且我国进口中间产品的厂商对价格存在加成调整行为，因此汇率变动对国内消费者价格的传递是不完全的。

（二）宏观价格传导路径

汇率变动对价格的宏观传导路径主要是通过外汇储备和货币供给渠道。汇率变动通过影响国内外资产的相对价格，进而影响跨国投资和热钱的流动，从而影响外汇储备，在央行货币冲销不完全的情况下，货币供给将随之发生变化，货币供应量的变化最终传导到国内价格中去。实证方面，陈六傅、刘厚俊（2007）将货币供应量作为内生变量引入VAR模型，发现人民币有效汇率对我国进口价格和消费者价格的影响虽具有统计显著性，但是影响程度较小。范志勇、向弟海（2006）通过向量自回归方法VAR模型研究了1994-2004年名义汇率和国际市场价格波动对中国价格水平的影响，研究认为，货币供应量波动对国内价格水平的影响力强于名义汇率和进口价格的波动，而且是导致消费者价格指数波动的重要原因之一。

上述分析表明，目前国内外学者们对汇率价格传递效应有大量的研究，但关于我国汇率传导的微观路径和宏观路径的文献较少。本文在已有研究成果的基础上，对汇率的微观传导路径和宏观传导路径进行深入探讨，并进行比较分析，使人民币汇率波动对价格影响的分析更为完整。

二、实证模型与数据说明

（一）实证模型与方法

向量自回归模型（vector autoregressive model，VAR）采用多方程联立形式，不以经济理论为基础，在模型的每个方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。该方法避免了对变量内生性、外生性识别错误的问题，在实证研究中被广泛应用。本文选择VAR模型来研究人民币汇率对国内价格影响的传导路径。

（二）指标选取与数据说明

在汇率的微观价格传导路径和宏观价格传导路径的实证研究中，考虑到我国汇率体制在2005年经历了上世纪90年代以来的第二次改革，从钉住单一美元的汇率政策改为钉住一篮子货币的汇率政策。故本文采用2005年1月至2013年7月的月度数据，共103个样本，相关指标说明如表1所示。

三、实证研究

基于上述理论分析，本文将人民币汇率对价格的微观传导路径和宏观传导路径分别表示为：微观传导路径OP、HL→PPI、CPI，宏观传导路径IE、HL、M2→PPI、CPI。

（一）平稳性检验与VAR模型的构建

以上4个表达式反映出人民币汇率通过微观和宏观路径对CPI和PPI的影响。具体表现为：CPI和PPI的变动均受到其自身滞后1阶较大的正向影响，受到其自身滞后2阶较大的负向影响，但正向影响大于负向影响。同时，滞后1阶的微观变量指标（OP）对CPI和PPI指标变动有正向影响，滞后2阶的微观变量指标（OP）对CPI和PPI指标有负向影响，且正向影响较大；不过滞后1阶的汇率（HL）变动对CPI和PPI变动有负向影响，滞后2阶的汇率（HL）变动对CPI和PPI变动有正向的影响，但负向影响较大。上述数据表明，国际市场价格上升会推动国内价格上涨，汇率升值在一定程度上可以抑制国内价格上涨。

在宏观传导路径上，滞后1阶的M2变动对CPI和PPI指标变动有正向影响，滞后2阶的M2变动对CPI和PPI指标变动有负向影响，且对CPI影响较大，对PPI影响较小。滞后1阶和滞后2阶的进出口总额（IE）变动对CPI和PPI变动的影响是相反的，对CPI的影响为正向，对PPI的影响为负向。滞后1阶的汇率（HL）变动对CPI和PPI变动有负向影响，滞后2阶的汇率（HL）变动对CPI和PPI变动有正向的影响，且负向影响较大。与微观传导路径类似，上述数据表明，人民币升值有助于抑制国内价格上涨。

（二）脉冲响应函数分析

在VAR模型中，为进一步了解变量间的动态关系，可以对CPI和PPI进行脉冲响应分析。脉冲响应函数（IRF）是用于衡量来自随机扰动项的冲击对系统内生变量当前和未来取值的影响，对一个变量的冲击将直接影响这个变量本身，并动态地传导给其他所有的内生变量，即一次冲击对第i个变量的冲击不仅直接影响第i个变量，并且通过VAR模型的动态（滞后）结构传导给所有的其他内生变量。

1、微观路径上，CPI和PPI对汇率和国际市场价格冲击的响应

图1-①显示，给定国际市场价格变动率一个正向冲击，即国际石油价格涨幅扩大，物价指数均上升，并且正影响在第6期达到最大，然后开始减弱，PPI到第13期变为负向影响，到25期影响消失，CPI到第15期变为负向影响，到22期影响消失。图1-②显示，给定CPI一个正向冲击，即CPI上涨，则PPI上升，并且正影响在第7期达到了最大，然后开始减弱，到16期影响消失；给定PPI一个正向冲击，即PPI上涨，则CPI上升，正影响也是在第7期达到了最大，然后开始减弱，但到第40期影响才消失。图1-③显示，给定汇率一个负向冲击，即人民币汇率升值，物价指数（CPI和PPI）均下降，但在16期，PPI受到一个较弱的正向影响，在第25期影响消失，对CPI的影响则一直是负向的，到第20期消失。

从图2可以看出，给定国际市场价格（国际石油价格）一个正向冲击，汇率在短期内受到负向影响，即国际市场价格（国际石油价格）上升，汇率升值，这种影响在第7期影响达到最大，到第22期影响会消失。

2、宏观路径上，CPI和PPI对进出口总额和M2冲击的响应

图3-①显示，给定进出口总额变动率一个正向冲击，即进出口总额增速加快，CPI上升，PPI先下降后上升，并且对CPI的正向影响在第8期达到最大，然后开始减弱，到28期影响消失，对PPI的正向影响在第10期达到了最大，然后开始减弱，到22期影响消失。图3-②显示，给定M2变动率一个正向冲击，即广义货币供应量增长率加快，则CPI上升，并且正向影响在第9期达到了最大，然后开始减弱，到21期影响消失；与此类似，M2变动率受到正向冲击后，PPI也上升，并且正向影响在第8期达到了最大，然后开始减弱，到25期影响消失。

（三）方差分解分析

为更好地反映各种变量对CPI和PPI冲击作用的贡献，采用方差分解考察两个传导路径的作用效果。

1、微观传导路径方差分解结果表明：在CPI的波动中，大约有0-2.98%的波动可以由国际市场价格的变动解释，大约有0-10.09%的波动可以由人民币汇率变动解释，大约有0-16.14%的波动可以由PPI变动解释，其余可以由PPI本身的波动解释。这说明，从各指标对CPI变动的贡献度看，人民币汇率的贡献大于国际市场价格。在PPI的波动中，大约有4.69%-35.79%的波动可以由国际市场价格的变动解释，大约有1.08%-7.62%的波动可以由人民币汇率变动解释，大约有9.06%-21.11%的波动可以由CPI变动解释，其余可以由PPI本身的波动解释。这说明，从各指标对PPI变动的贡献度看，国际市场价格的贡献大于人民币汇率。

2、宏观传导路径方差分解结果说明：在CPI的波动中，大约有0.15%-13.40%的波动可以由人民币汇率的变动解释，大约有0.03%-5.05%的波动可以由M2的变动解释，大约有0.50%-2.66%的波动可以由进出口总额的变动解释，大约有9.23%-22.23%的波动可以由PPI的变动解释，其余可以由CPI本身的波动解释。这说明，从各指标对CPI变动的贡献度看，人民币汇率和M2的贡献大于进出口总额。在PPI的波动中，大约有1.47%-13.62%的波动可以由人民币汇率的变动解释，大约有0-10.53%的波动可以由M2的变动解释，大约有0.10%-2.05%的波动可以由进出口总额的变动解释，大约有0-6.09%的波动可以由CPI的变动解释，其余可以由PPI本身的波动解释。这说明，从各指标对PPI变动的贡献度看，人民币汇率和M2的贡献大于进出口总额。

四、主要结论和建议

（一）主要结论

1、从各变量对价格的影响程度看，汇率对价格有负向影响，即人民币升值有助于抑制价格上涨；国际商品价格对国内物价有正向推动作用，即国际商品价格上涨带动国内价格水平的提高；货币供应量对价格的影响程度不同，对PPI的正向影响较大，对CPI的负向影响较大。

2、从各变量影响物价的动态性看，汇率对价格具有长期负向影响；货币供应量和进出口总额对价格具有长期正向影响；国际市场价格对价格具有长期正向影响，且对PPI的影响大于对CPI的影响。

3、从各变量对价格变动的贡献度看，对于CPI变动的贡献率，在微观路径上，汇率的影响大于国际市场价格，在宏观路径上，汇率的影响大于货币供应量；对于PPI变动的贡献度，在微观路径上，国际市场价格的影响大于汇率，在宏观路径上，汇率的影响大于货币供应量。

（二）政策建议

1、进一步完善汇率政策，充分发挥汇率对价格调控的积极作用。一是进一步完善人民币汇率形成机制，更大程度发挥市场供求在汇率形成中的作用，增强人民币汇率双向浮动弹性。二是加快发展外汇市场，推动汇率风险管理工具创新，减轻汇率波动对国内企业经营的影响。三是支持人民币在跨境贸易和投资中的使用，稳步拓宽人民币流出和回流渠道。

2、改进流动性管理，保持货币供应量合理适度增长。一是综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，加强流动性总闸门的调节作用，引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长。二是根据国际收支和流动性供需形势，合理运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节等工具组合，管理和调节好银行体系流动性。

3、积极参与国际大宗商品市场，提高我国对资源性产品的定价权。一是针对我国大宗商品需求状况，推出煤炭、铁矿石等大宗商品的期权期货，形成大宗商品的中国价格。二是稳妥推进期货市场对外开放步伐，吸引国际资本参与我国期货市场交易，使我国期货市场价格被全球广为接受。

参考文献

[1]毕玉江，朱钟逦.人民币汇率变动的价格传递效应—基于协整与误差修正模型的实证研究[J].财经研究，2006，（7）：53-62。

[2]陈六傅，刘厚俊.人民币汇率的价格传递效应—基于VAR模型的实证分析[J].金融研究，2007，（4）：1-12。

[3]范志勇，向弟海.汇率和国际市场价格冲击对国内价格波动的影响[J].金融研究，2006，（2）：16-19。

[4]肖龙阶.人民币汇率变动对我国物价的影响机制研究[J].统计与决策，2010，（4）：129-131。

[5]钟慧.人民币汇率制度改革探析[J].金融经济，2014，（3）：107-109。

The Study on the Transmission Path of the Impact of RMB

Exchange Rate on Domestic Prices

1 WANG Yu 2 ZHANG Junxia 3 REN Jian

（1 Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075 2 Yanan Municipal Sub-branch PBC， Yanan Shaanxi 716000

3 Yulin Municipal Sub-branch PBC， Yulin Shaanxi 719000）

Abstract：Using VAR model， impulse response function and variance decomposition method， the paper studies the micro and macro transmission path of RMB exchange rate on domestic prices. The results show that the appreciation of RMB helps to curb the price rise， the international commodity prices has a positive role in pushing domestic prices， and the degree of the influence of the money supply on PPI and CPI is different. Exchange rate has a long-term negative influence on the domestic price， the money supply amount， gross import and export and international market prices have long-term positive effects on prices. The degree of the influence of the exchange rate on CPI is greater than the international market prices and the money supply， while the degree of the influence of the exchange rate on PPI is more than the money supply and less than the international market. Based on the above analysis， the paper puts forward policy suggestions from such aspects as further perfecting the exchange rate policy， improving the liquidity management and improving the pricing power in the field of resource products etc.

Keywords： RMB exchange rate； VAR model； transmission path

责任编辑、校对：张宏亮

[2]陈六傅，刘厚俊.人民币汇率的价格传递效应—基于VAR模型的实证分析[J].金融研究，2007，（4）：1-12。

[3]范志勇，向弟海.汇率和国际市场价格冲击对国内价格波动的影响[J].金融研究，2006，（2）：16-19。

[4]肖龙阶.人民币汇率变动对我国物价的影响机制研究[J].统计与决策，2010，（4）：129-131。

[5]钟慧.人民币汇率制度改革探析[J].金融经济，2014，（3）：107-109。

The Study on the Transmission Path of the Impact of RMB

Exchange Rate on Domestic Prices

1 WANG Yu 2 ZHANG Junxia 3 REN Jian

（1 Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075 2 Yanan Municipal Sub-branch PBC， Yanan Shaanxi 716000

3 Yulin Municipal Sub-branch PBC， Yulin Shaanxi 719000）

Abstract：Using VAR model， impulse response function and variance decomposition method， the paper studies the micro and macro transmission path of RMB exchange rate on domestic prices. The results show that the appreciation of RMB helps to curb the price rise， the international commodity prices has a positive role in pushing domestic prices， and the degree of the influence of the money supply on PPI and CPI is different. Exchange rate has a long-term negative influence on the domestic price， the money supply amount， gross import and export and international market prices have long-term positive effects on prices. The degree of the influence of the exchange rate on CPI is greater than the international market prices and the money supply， while the degree of the influence of the exchange rate on PPI is more than the money supply and less than the international market. Based on the above analysis， the paper puts forward policy suggestions from such aspects as further perfecting the exchange rate policy， improving the liquidity management and improving the pricing power in the field of resource products etc.

Keywords： RMB exchange rate； VAR model； transmission path

责任编辑、校对：张宏亮

[2]陈六傅，刘厚俊.人民币汇率的价格传递效应—基于VAR模型的实证分析[J].金融研究，2007，（4）：1-12。

[3]范志勇，向弟海.汇率和国际市场价格冲击对国内价格波动的影响[J].金融研究，2006，（2）：16-19。

[4]肖龙阶.人民币汇率变动对我国物价的影响机制研究[J].统计与决策，2010，（4）：129-131。

[5]钟慧.人民币汇率制度改革探析[J].金融经济，2014，（3）：107-109。

The Study on the Transmission Path of the Impact of RMB

Exchange Rate on Domestic Prices

1 WANG Yu 2 ZHANG Junxia 3 REN Jian

（1 Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075 2 Yanan Municipal Sub-branch PBC， Yanan Shaanxi 716000

3 Yulin Municipal Sub-branch PBC， Yulin Shaanxi 719000）

Abstract：Using VAR model， impulse response function and variance decomposition method， the paper studies the micro and macro transmission path of RMB exchange rate on domestic prices. The results show that the appreciation of RMB helps to curb the price rise， the international commodity prices has a positive role in pushing domestic prices， and the degree of the influence of the money supply on PPI and CPI is different. Exchange rate has a long-term negative influence on the domestic price， the money supply amount， gross import and export and international market prices have long-term positive effects on prices. The degree of the influence of the exchange rate on CPI is greater than the international market prices and the money supply， while the degree of the influence of the exchange rate on PPI is more than the money supply and less than the international market. Based on the above analysis， the paper puts forward policy suggestions from such aspects as further perfecting the exchange rate policy， improving the liquidity management and improving the pricing power in the field of resource products etc.

Keywords： RMB exchange rate； VAR model； transmission path

责任编辑、校对：张宏亮