拆弹18万亿地方债

王熙喜

消息称，财政部要求明年1月5日前上报各地存量债务余额，2016年起地方政府债券成唯一举债渠道。此前国务院公布的债务管理意见，铁腕剥离地方融资平台政府融资职能等动作不可谓不大，对中国省、市县、镇、村的行政体制关系也有可能有影响。

国务院10月2日公布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称《意见》）和预算法修正案为地方政府举债融资、债务管理和运作勾勒出了新框架和规则。

而一份名为《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》（下称《办法》）已于日前下发至地方财政部门征求意见。《办法》规定：截至2014年底的存量债务余额应在2015年1月5日前上报；将存量债务分类纳入预算管理；统筹财政资金优先偿还到期债务；2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。

有专家表示，《办法》经过完善和修订，如能够真正落实到位，地方债将被关进预算的“铁笼”，彻底遏止地方政府债务加速蔓延的风险和趋势。

地方债风险巨大

一年前，搜狐百名经济学家调查，8成认为地方债将引发危机。而《意见》的出台，为化解这一危机提供了框架。

公开资料显示，截至2013年6月底，中央和地方政府性债务总额30.27万亿元，其中地方政府性债务总额不到18万亿元（17.89万亿元）；中央政府性债务总额12.38万亿元。全国政府性债务总额占GDP之比为53.5%，总体风险可控。

但地方政府债务风险不在于规模，而在于增长过快。2010-2012年，地方政府债务平均每年增长21.9%，超过同期GDP名义增速8.3个百分点；2013年上半年，地方政府性债务年化增长26.8%，超过GDP名义增长17.9个百分点。

风险还在于地方债务结构集中于低级别政府。从直接负有偿还责任的债务和或有债务合计来看，市县级占比约70%，省级仅占比约30%。

融资平台是地方政府债务主要来源。一方面融资平台没有享受到政府信用折价，其融资成本更高；另一方面，融资平台政企不分、公司治理落后、资本金虚增、资产负债率高且偿债能力弱等问题会加大政府债务风险。

数据显示，此前地方债四成依靠土地财政偿还。但是今年楼市低迷、土地市场降温，给地方政府债务的偿还带来很大变数。一季度，地方政府卖地收入同比增速为40.3%，这一数字在二、三季度分别为26.3%和16.6%，其中9月份出现负增长，下降21.1%。今年前三季度，地方政府卖地收入3.1万亿元，今年有望再次超过4万亿元。

有评论表示，此次改革意味着市长被削权了。过去很多市长也做市场，房地产与卖地收入是第一大资金来源，城投债、地方融资平台是关键经营平台。但随着大、中、小城市基本建设趋于尾声，各大行业趋于产能过剩，产能升级、科技创新成为主流，靠招商引资、基建大干快上的市长们逐渐无能为力。以后公益的归公益，市场的归市场。

最终，市一级政府将形成行政权（市长）、地方国有企业CEO、地方纪委法院等近乎并立的权力结构。仅就地方行政长官来说，其权利被削除之大，也可能是中国自秦代以来最大的一次。

而且行政等级缩减，中央、省部、市、县、村镇5级的管理模式或因此悄然改变，省直管县的模式呼之欲出。

这是因为《意见》明确了地方政府性债务举债主体，只能通过政府及其部门举借政府债务，不得通过企事业单位等举借，规定主体仅限省级政府，省级以下无举债权，市县可由省级政府代为举借。

从不能违约走向中央不兜底

齐鲁证券投资银行总部副总经理游志远在一个内部讲座上表示，城投债是绝对不能违约的。他举了2011年云南省公路开发投资有限责任公司（下称云南城投）在债券市场引发轩然大波的例子。

2011年4月，由于40条二级公路竣工在即，加之百亿贷款集中到期，资金压力庞大的云南城投决定“绑架银行”，单方面发函知会建行等债权银行，从即日起“只付息，不还本”。事后，当地省政府明确要求该公司撤回公函，并亲自出面协调还款事宜，债权银行也多番表示事情已“圆满解决”。

但7月，债市就像多米诺骨牌一样下跌。7月6日，城投债“10渝交通”收市前1分钟突然遭遇秒杀，其现券净价瞬间从97.98元跌至90.3元收盘，下挫幅度近8%。Wind统计数据显示，7月1日至8月5日，7月份有完整交易记录的476只城投债的平均跌幅为0.85%，其中跌幅最大的为11.64%。

“这还没说违约呢，只是说只付息不还本，且后来事情已‘圆满解决。债市仍惊魂未定，银行纷纷撤贷，后续连锁反应惊人”，游志远表示。

兴业银行首席经济学家鲁政委向《中国经贸聚焦》记者表示，从美国的经验看，州一级政府破产要经议会通过、政府申请、联邦破产法院判定，至今几乎没有破产案例。因为政府负有维持公共服务的责任，不能破产了之，逃废债务。如2011年宾夕法尼亚州破产被驳回。

“当然，是否允许地方债违约，是一个政治决断，”鲁政委表示。另外，就像当年金融危机中雷曼兄弟是否应该倒闭到目前都仍在争议中。

东方证券的首席经济学家邵宇则评论，意见出台，意味着地方债务刚兑有望打破，这将进一步引导经济整体的无风险利率水平降低。

东方证券的投资顾问左剑明告诉记者，大部分城投债未来转发企业债，风险埋单者是市场。地方债18万亿元， 如果10%坏账，将产生2万亿元的风险资产。一些债券基金、阳光私募也在购买2A以下评级的城投债，风险容忍度相对较高。

复旦大学经济学教授韦森告诉《中国经贸聚焦》记者，财政部下了决心，中央对于逾期地方债务实行不救助原则，国有银行已做好准备，未来损失一些利润承担坏账的上升。

《意见》体现了“行政规制+市场约束”的制度取向，既加强行政问责等手段，也加强市场约束力量以及预算硬约束，以消解18万亿地方债“堰塞湖”。

地方债还债框架

此次《意见》和预算法修正案为地方政府举债融资、债务管理和运作勾勒出了新框架和规则。

其中比较关键的几个点包括：锁定存量，“堰塞湖”不能扩大。

纳入预算管理，财务公开。地方各级政府将债务情况及时向人大或其常委会报告，并按照信息公开有关要求及时向社会公开。地方各级政府要将政府存量债务分类纳入预算管理。

拟定偿债顺序，近乎于为地方政府资金建立财务制度。按照一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算资金的顺序，依次偿还到期债务。

分类管理，不兜底。地方政府债券分为两类，一般债务（针对纯公益项目）和专项债务（针对准公益项目）。为缓解地方政府债务压力，在准经营性领域推行PPP模式，在这种模式下，可通过设立特殊目的机构（SPC），实行市场化运作，政府对SPC只承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，但不承担偿债责任。天鹰资本执行合伙人告诉记者，这也就意味着如果没有民间资本的参与，项目就要缩水。

大部分融资平台将失去政府信用的支持，契合了“让市场起决定性作用”的纲领，将与其他企业一起，在市场竞争中存亡，以自身的评级和信用发行企业债。中央政府也明确了对地方债采取不救助原则，即不兜底，这是中国国有企业体制改革、政府治理、金融体制改革的重大举措。

瑞银证券预计，2015年新框架下的“地方债券”发行规模最多可能将达1万亿元，以填补地方政府融资缺口。

发行地方政府债券置换存量债，有助于降低利息支出，优化期限结构。记者了解到，长期以来，通过融资平台公司以企业信用举借政府性债务，地方政府信用实际上被“贱卖”。从目前试点“自发自还”政府债券发行利率来看，5年期发行利率介于3.75%-4.06%之间，远低于城投债（目前平均发行利率7%-8%）和非标产品的融资成本（8%-12%）。endprint