外汇监管套利研究：基于外汇差额缺口视角

张涛

摘   要：2008年全球金融危机后，学术界一致认为监管套利是导致危机的重要原因。当前，外汇管理处于渐进性改革中，放松外汇管制和人民币国际化步伐加快，外汇监管套利迅速发展。本文以进出口、收付汇、结售汇差额缺口为度量指标，对差额缺口的构成、影响因素进行分析，对外汇监管套利行为进行研究，在此基础上得出研究结论。

关键词：外汇管理;监管套利;差额缺口

中图分类号：F830.31                   文献标识码：B                     文章编号：1674-0017-2014（11）-0042-05

2008年全球金融危机发生后，监管套利问题得到高度重视。2008年11月通过的G20华盛顿宣言指出监管套利是影响金融监管的重要因素，2009年4月G20伦敦峰会期间发布的领导人声明中再次提及。当前，中国外汇管理处于渐进性改革中，改革进程明显加快，外汇监管与其他涉外监管的监管体系均衡处于重构过程中。涉外经济主体在外汇管理领域套利空间不断出现或放大，成为影响外汇监管及改革的重要因素。理性分析监管套利行为，有效管理监管套利，已成为外汇管理必须面对的问题。

一、文献综述

对于监管套利，国内已经有了一定的研究。时辰宙（2009）认为监管套利是次贷危机爆发的诱因之一，也是危机在全球范围内蔓延的重要原因，监管套利对现代金融监管体系提出了严峻挑战，套利行为的盛行已将监管体系的漏洞暴露无遗，对监管套利进行系统研究无论是对改革和完善现代金融监管体系还是对避免今后类似危机的重演都有着深刻的意义。沈庆劼（2010）认为，监管套利是市场主体利用制度间的差异性或制度内部的不一致性，为降低成本或获得利润而设计的一系列交易，并与制度重构相互影响，形成了长期以来监管制度的螺旋式上升，近年来许多重要的金融事件，都可以从监管套利这一角度找到逻辑支撑，相对于西方发达国家，中国的制度漏洞更多，监管套利更为普遍。张金城、李成（2011）认为金融监管的制度差异、监管竞争、金融创新导致金融监管国际合作协调机制失衡，进而产生金融监管套利行为，金融监管套利容易引发金融系统的负外部性，导致金融风险不断累加直至爆发金融危机，金融监管套利的盛行暴露了金融监管体系的漏洞，推动了金融监管国内协调统一和国际合作的发展。宋婷婷（2012）从金融功能交叉、渠道交叉、政策许可交叉等视角考察了交叉性金融创新对金融机构经营策略、业务形态、交易条件的实质性影响，考察了非竞争性金融监管环境和非对称信息条件下的套利行为与监管博弈。

在对监管套利的研究文献中，对于监管套利潜在风险已经形成共识。监管套利使原有的监管制度被规避，使本应由市场主体承担的成本转嫁给社会和其他市场主体，进而刺激市场主体采取更激进的方式获取超额利润，增加整个市场系统性风险。最严重的问题是市场主体的监管套利行为在各个环节都是合规的，各监管制度都在有效运行，危机发生前潜藏的风险难以被发现。就整个系统而言，按照任何单个监管部门标准都合规的监管套利行为致使经济体系的风险不断积累，随着监管套利行为深度和广度不断扩大，最终可能会形成系统性的危机，波及多个行业、地区，在开放经济条件下危机可能会蔓延到多个国家和地区。如“两房”危机爆发前，美国金融体系表面上非常健康，但“两房”危机的爆发导致监管套利积累的风险集中释放，直接引发美国乃至整个世界的金融危机。

综合现有研究成果以及我国涉外经济发展现状，市场主体利用涉外经济监管制度间、制度内部监管规则、标准以及水平的差异，为降低监管成本、规避管制和获取超额收益所采取的行为，就是本文所述外汇监管套利行为。尽管现有研究成果对监管套利达成了很多共识，但是对于外汇监管套利的研究甚少，其中对于外汇监管套利的系统研究更为少见，本文将在外汇监管套利度量、结构、影响因素研究方面进行探索。

二、外汇监管套利度量与影响因素

（一）外汇监管套利的度量：差额缺口

1、历史回顾与度量

自1994年起，我国开始施行强制结售汇制度，该制度要求企业和个人外汇都必须卖给外汇指定银行;同时，我国建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，这种浮动汇率制度实质还是单一的盯住美元汇率，汇率波动幅度极为有限。在当时外汇持有头寸严格受限且汇率比较稳定情况下，进行外汇监管套利基本没有空间，从统计的角度看，进出口、收付汇、结售汇差额基本一致。

随着我国人民币汇率制度改革推进，在施行意愿结售汇制度和富有弹性的汇率制度之后，企业办理货物贸易结售汇可结合自身情况、宏观经济环境和汇率变化等多种因素进行综合考虑，选择合适的结售汇时点，涉外经济主体产生了避险和套利的需求。同时，我国金融市场不断发展，银行产品不断丰富，特别是我国推动人民币跨境贸易结算，以及经常项目外汇管理改革大幅推进，为涉外经济主体进行大规模资金期限、区域、币种错配提供了操作空间和实现可能，从统计看，我国经常项下进出口、收付汇、结售汇差额之间的一致性被打破，三项差额之间开始出现差异，我们把这种差异定义为差额缺口，近年来差额缺口出现并不断扩大。

由于外汇监管套利是涉外经济主体微观行为，在实践中没有也不可能对这类套利行为进行单独统计，因此计量存在困难。但是微观主体的套利行为，会引发进出口、收付汇和结售汇差额之间的缺口，除监管部门和司法机关查处的部分违法犯罪行为之外，占绝大部分的进出口、收付汇、结售汇差额缺口是外汇监管套利行为导致的，即在法律和监管体系之下合法的外汇套利行为造成了差额缺口。因此，本文认为外汇差额缺口作为外汇监管套利的结果，可以较好地度量外汇监管套利行为。由于在我国的国际收支平衡表中，经常项目货物贸易差额在整个收支差额中起决定性作用，因此本文将货物贸易差额缺口作为外汇监管套利的度量指标进行测算研究。

2、差额缺口的基本构成

我们将差额缺口分解为两个子项：收支缺口（贸易资金跨境净流入-货物净出口）主要反映跨境资金流动与实际贸易活动的背离，汇兑缺口（贸易资金净结汇-贸易资金跨境净流入）主要反映跨境收支与结售汇行为的背离。

3、统计口径及数据来源

2012年8月，货物贸易外汇改革在全国推广，为保持数据采集口径的一致性，现选取2013年全年数据，通过中国人民银行、国家外汇管理局、海关总署官方数据对差额缺口结构进行分析，货物贸易相关数据主要来源于货物贸易外汇监测系统，涉及境内外利率、汇率等指标来自中国外汇交易中心、上海银行间市场和Wind数据库等。

（二）缺口分解与简要分析：以2013年为例

1、收支缺口分析

收支缺口主要由基于商业信用的贸易信贷、基于银行信用的贸易融资、特殊监管区域数据差异、统计数据差异这几方面构成。

（1）贸易信贷

涉外企业贸易信贷负债包括预收货款和延期付款，扩大收支缺口;贸易信贷资产包含预付货款和延期收款，缩小收支缺口。货物贸易外汇监测系统显示，贸易信贷净负债余额（预收货款余额+延付货款余额-预付货款余额-延收货款余额）占收支缺口余额12.71%。

（2）贸易融资

企业进口时运用海外代付、远期信用证等外汇融资产品替代付汇，增加净收汇，扩大收支缺口。2013年12月末，全国影响进口与付汇的贸易融资余额较年初大幅增加;同时，出口项下境内银行提供融资以及境外银行提供贷款性质融资业务，由于货物已出口，而货款尚未收到，对当期收支缺口起到抵减作用，2013年12月末，影响出口与收汇的贸易融资余额较年初有所减少。因此贸易融资原因造成缺口占收支缺口21.46%。

（3）海关特殊监管区域

特殊监管区域由于缺少进出境备案清单数据，区内企业货物流与资金流无法合理匹配，造成特殊监管区域企业出口多收汇和进口少付汇现象普遍。2013年全年，特殊监管区域企业进出口收支因素占收支缺口71.71%。

（4）其他因素。如海关与外汇局统计口径差异、货物贸易外汇监测系统数据统计缺失等，占收支缺口总量的-5.88%。

2、汇兑缺口分析

汇兑缺口主要由国内外汇贷款支付贸易货款、跨境贸易人民币净流动和经常项目外汇账户资金的变动等几方面构成。

（1）跨境贸易人民币结算

人民币跨境结算对外净支付替代购汇扩大汇兑缺口。目前，人民币贸易结算主要集中于进口项下，起到替代购汇、增加净结汇的作用。2013年全年，货物贸易项下人民币跨境净支付额占汇兑缺口47.78%。

（2）经常项目外汇账户余额变动

经常项目账户余额增加体现结汇规模降低，减少汇兑缺口。2013年12月末，经常项目账户余额较年初余额减少，外汇收入未结汇规模减少，此因素占汇兑缺口11.73%。

（3）贸易项下外汇贷款

据调查，目前商业银行发放的国内外汇贷款约有80%（含境内银行提供的外币表内贸易融资）用于商品进口支付，对企业自有人民币购汇支付起到替代作用，增加净结汇。2013年12月末，金融机构境内外汇贷款余额较年初增长，扩大差额缺口，占汇兑缺口34.32%。

（4）其他因素。如统计误差、国际收支申报错误、人民币跨境结算实时汇率与外汇局平均汇率存在差额等占汇兑缺口6.17%。

（三）影响因素及其机理

在通过2013年度数据对差额缺口进行初步结构分析之后，我们将探讨差额缺口影响因素和机理，进一步研究监管套利影响因素。

1、制度因素：外汇监管套利实现的条件与前提

（1）强制结售汇制度终结与经常项目自由兑换

2005年后，国家外汇管理局持续推进结售汇制度改革，2007年允许境内机构经常项下的意愿结售汇;2008年明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，但企业贸易项下的结售汇仍需要到外汇局办理手续方可进行;2011年开始货物贸易外汇管理改革进一步简化结售汇流程;2012年8月1日起，企业可根据自身需要、市场情况，自主决定是否结汇购汇以及结汇购汇金额和时间，货物贸易强制限制性结售汇制度终结，套利实现的制度限制打破，差额缺口年度总量随管制放松持续放大。

（2）跨境人民币结算与人民币国际化

2009年4月8日，跨境人民币结算试点正式启动，2011年试点扩大至全国范围并迅速发展，2014年1-9月人民币结算的跨境货物贸易量4.33万亿元。通过跨境人民币结算实现的人民币国际化制度安排，使通过币种错配实现外汇监管套利成为可能。跨境贸易人民币结算规模快速扩张且持续保持净流出，人民币对售汇产生持续扩大的净替代效应，从而造成缺口持续扩大。

（3）金融产品创新

随着外汇管理改革进行，外汇管制逐步放松，金融机构经营环境发生变化，各金融机构根据市场需求推出了很多与外汇业务、跨境业务相关的创新产品。人民银行、银监会、外管局等监管部门对跨境人民币业务监管标准和政策差异，为各金融机构外汇相关产品创新提供了相当的空间，主要集中于两个方面：一是表外业务，进行币种、期限错配和跨境产品创新;二是组合信贷、担保、理财、国际结算、贸易融资业务，利用境内外分支机构和代理机构为客户提供综合服务，为客户降低融资、汇兑成本，获得套利收益。

2、市场因素：外汇监管套利的动力

在制度条件具备之后，因时间和空间因素造成的潜在收益是监管套利的动力所在。从时间维度看，自2005年汇改之后人民币持续升值;从空间维度看，境内外利差一直存在，从而使套利得以持续进行。

（1）人民币汇率变动

2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率持续升值。2005年7月到2014年1月中旬，美元兑人民币中间价累计升值超过35%;2014年1月中旬到2014年5月末，人民币对美元贬值，但贬值幅度仅为3%;2014年6月至今，人民币对美元汇率呈涨跌交替的双向波动态势，但是波动幅度不大，人民币汇率微升。总体上看，汇改9年来，人民币持续大幅升值，升值幅度超过30%。在人民币持续升值的情况下，国内经济主体通过提前收结汇、延迟购付汇、资产本币化、负债外币化降低汇兑成本，实现期限套利，扩大差额缺口。

（2）境内外利差

2008年金融危机以来，世界各发达经济体为应对危机实施超宽松货币政策，美联储维持0-0.25%的超低联邦基金利率;欧洲央行连续多次下调基准利率，并维持在0-0.05%的低水平;日本央行在超常规扩张基础货币的同时，长期维持0-0.1%的基准利率水平。而我国利率水平一直远远高于上述水平，2012年7月6日小幅降息之后，短期贷款基准利率仍高达6%并一直执行至今，国内大部分借款人实际贷款利率远高于基准利率，造成国内外利率存在较大利差。由于美国、欧洲、日本在维持超低利率的同时，实施量化宽松，向金融体系注入超常规流动性，使国际金融市场流动性一直处于极其充裕状态，而国内流动性则相对紧张，进一步拉大了境内外利差。境内外显著的利差，给经济主体以各种方式跨境套利的动力。虽然套利工具和方式各有差别，但是由于境内外正利差原因，套利方向是一致的，基本都是资产境内化、负债境外化，造成差额缺口扩大。

3、经济增长与宏观经济因素：外汇监管套利的基础支持

改革开放以来，我国经济持续快速增长，增速远远高于各发达经济体和世界平均水平，虽然近两年经济增速有所回落，但是2005年汇改以来年均GDP增长仍然高达10.23%，而同期世界平均水平仅为4%。持续快速增长的经济，使资金在中国境内的边际收益远高于世界平均水平，在管制逐渐放松之后，逐利资金进入中国追求更高的收益，特别是随着我国货物贸易改革完成，经常项目实现完全自由兑换，在前文述及的市场条件下，跨境资金的大量净流入套利，表现为差额缺口扩大。中国经济以远高于世界平均水平的速度持续快速发展，是外汇监管套利持续进行的基础支持，只要中国宏观经济基本面不发生根本性变化，这种趋势将长期持续。

4、适应性心理预期：外汇监管套利潜在的强化机制

2005年汇率改革之后，直到2014年初人民币持续单边升值，境内外正利差持续存在，中国宏观经济增速持续高于世界平均水平，在上述宏观微观因素的共同作用下，中国涉外经济参与者形成了强烈的单向套利适应性预期。以G  代表在一定时点t对下一时间点差额缺口预期，G  代表上一期预期差额缺口值，G 代表t期实际差额缺口，在适应性预期的作用下，差额缺口变化动态过程可以简单表述为：

G  =G  +λ（G -G  ），λ∈0，1

由于λ>0，当实际缺口大于预期值时，未来缺口的预期值是一个不断放大的值，持续时间越长，λ将会逐渐向1收敛，表现为预期不断固化和加强。这与汇改以来近十年的情况比较相符，可以解释外汇政策短期效果明显但很快被消化的情形，以及2014年1月人民币开始贬值后差额缺口仍然继续放大的情况。上述情形也可以看到套利方向表现出很强的惯性，套利行为建立在适应性预期基础上的特点明显。

四、结论

综上所述，可以得出以下结论：

中国经济持续快速增长是外汇监管套利的基本支持因素，只要中国经济相对世界其他经济体快速增长持续，外汇监管套利行为将持续存在，表现为差额缺口长期存在，且可能扩大。

人民币汇率走势、境内外市场利差是外汇监管套利的动力所在，人民币持续升值、国内外正利差持续存在使外汇监管套利持续，并扩大差额缺口。

放松外汇管制、人民币国际化以及金融创新为外汇监管套利提供空间和实现可能，但是套利操作的方向取决于基本面和市场因素。

由于人民币长期持续升值，市场参与者长期形成的适应性心理预期有巨大的惯性，在基本面发生逆转之前可能会持续一段时间。

在对监管套利行为进行管理时，需要充分考虑以上各种因素。放松管制之后，宏观经济基本面、利率汇率等市场因素是决定性因素，其他因素如特殊监管区域不可忽视。

参考文献

[1]时辰宙.监管套利：现代金融监管体系的挑战[J].新金融，2009，（7）：11-15。

[2]沈庆劼.监管套利：中国金融套利的主要模式[J].人文杂志，2010，（5）：80-85。

[3]宋婷婷.交叉性金融创新的监管套利路径与博弈策略[J].上海金融，2011，（10）：57-61。

[4]王红贵.商业银行监管套利及对策研究[J].武汉金融，2010，（9）：45-46。

[5]张金成，李成.金融监管国际合作失衡下的监管套利理论透析[J].国际金融研究，2011，（8）：56-65。

The Research on the Regulatory Arbitrage of the Foreign Exchange： Based on the perspective of Foreign Exchange Balance Gap

ZHANG Tao

（Jinan Branch PBC， Jinan Shangdong   250001）

Abstract： After the global financial crisis in 2008， the academics agree that the regulatory arbitrage is the important cause leading to the crisis. At present， foreign exchange administration is in the progressive reform， foreign exchange controls have been relaxed， the internationalisation of Renminbi has been accelerated， and the regulatory arbitrage of the foreign exchange has developed fast. Based on such metric index as import and export， receipt and payment， and settlements and sales balance gap， the paper analyzes the composition of the balance gap and influencing factors， studies the regulatory arbitrage of the foreign exchange， and draws the research conclusion on the basis of above analysis.

Keywords： foreign exchange administration; regulatory arbitrage; balance gap

责任编辑、校对：张德进

（2）境内外利差

2008年金融危机以来，世界各发达经济体为应对危机实施超宽松货币政策，美联储维持0-0.25%的超低联邦基金利率;欧洲央行连续多次下调基准利率，并维持在0-0.05%的低水平;日本央行在超常规扩张基础货币的同时，长期维持0-0.1%的基准利率水平。而我国利率水平一直远远高于上述水平，2012年7月6日小幅降息之后，短期贷款基准利率仍高达6%并一直执行至今，国内大部分借款人实际贷款利率远高于基准利率，造成国内外利率存在较大利差。由于美国、欧洲、日本在维持超低利率的同时，实施量化宽松，向金融体系注入超常规流动性，使国际金融市场流动性一直处于极其充裕状态，而国内流动性则相对紧张，进一步拉大了境内外利差。境内外显著的利差，给经济主体以各种方式跨境套利的动力。虽然套利工具和方式各有差别，但是由于境内外正利差原因，套利方向是一致的，基本都是资产境内化、负债境外化，造成差额缺口扩大。

3、经济增长与宏观经济因素：外汇监管套利的基础支持

改革开放以来，我国经济持续快速增长，增速远远高于各发达经济体和世界平均水平，虽然近两年经济增速有所回落，但是2005年汇改以来年均GDP增长仍然高达10.23%，而同期世界平均水平仅为4%。持续快速增长的经济，使资金在中国境内的边际收益远高于世界平均水平，在管制逐渐放松之后，逐利资金进入中国追求更高的收益，特别是随着我国货物贸易改革完成，经常项目实现完全自由兑换，在前文述及的市场条件下，跨境资金的大量净流入套利，表现为差额缺口扩大。中国经济以远高于世界平均水平的速度持续快速发展，是外汇监管套利持续进行的基础支持，只要中国宏观经济基本面不发生根本性变化，这种趋势将长期持续。

4、适应性心理预期：外汇监管套利潜在的强化机制

2005年汇率改革之后，直到2014年初人民币持续单边升值，境内外正利差持续存在，中国宏观经济增速持续高于世界平均水平，在上述宏观微观因素的共同作用下，中国涉外经济参与者形成了强烈的单向套利适应性预期。以G  代表在一定时点t对下一时间点差额缺口预期，G  代表上一期预期差额缺口值，G 代表t期实际差额缺口，在适应性预期的作用下，差额缺口变化动态过程可以简单表述为：

G  =G  +λ（G -G  ），λ∈0，1

由于λ>0，当实际缺口大于预期值时，未来缺口的预期值是一个不断放大的值，持续时间越长，λ将会逐渐向1收敛，表现为预期不断固化和加强。这与汇改以来近十年的情况比较相符，可以解释外汇政策短期效果明显但很快被消化的情形，以及2014年1月人民币开始贬值后差额缺口仍然继续放大的情况。上述情形也可以看到套利方向表现出很强的惯性，套利行为建立在适应性预期基础上的特点明显。

四、结论

综上所述，可以得出以下结论：

中国经济持续快速增长是外汇监管套利的基本支持因素，只要中国经济相对世界其他经济体快速增长持续，外汇监管套利行为将持续存在，表现为差额缺口长期存在，且可能扩大。

人民币汇率走势、境内外市场利差是外汇监管套利的动力所在，人民币持续升值、国内外正利差持续存在使外汇监管套利持续，并扩大差额缺口。

放松外汇管制、人民币国际化以及金融创新为外汇监管套利提供空间和实现可能，但是套利操作的方向取决于基本面和市场因素。

由于人民币长期持续升值，市场参与者长期形成的适应性心理预期有巨大的惯性，在基本面发生逆转之前可能会持续一段时间。

在对监管套利行为进行管理时，需要充分考虑以上各种因素。放松管制之后，宏观经济基本面、利率汇率等市场因素是决定性因素，其他因素如特殊监管区域不可忽视。

参考文献

[1]时辰宙.监管套利：现代金融监管体系的挑战[J].新金融，2009，（7）：11-15。

[2]沈庆劼.监管套利：中国金融套利的主要模式[J].人文杂志，2010，（5）：80-85。

[3]宋婷婷.交叉性金融创新的监管套利路径与博弈策略[J].上海金融，2011，（10）：57-61。

[4]王红贵.商业银行监管套利及对策研究[J].武汉金融，2010，（9）：45-46。

[5]张金成，李成.金融监管国际合作失衡下的监管套利理论透析[J].国际金融研究，2011，（8）：56-65。

The Research on the Regulatory Arbitrage of the Foreign Exchange： Based on the perspective of Foreign Exchange Balance Gap

ZHANG Tao

（Jinan Branch PBC， Jinan Shangdong   250001）

Abstract： After the global financial crisis in 2008， the academics agree that the regulatory arbitrage is the important cause leading to the crisis. At present， foreign exchange administration is in the progressive reform， foreign exchange controls have been relaxed， the internationalisation of Renminbi has been accelerated， and the regulatory arbitrage of the foreign exchange has developed fast. Based on such metric index as import and export， receipt and payment， and settlements and sales balance gap， the paper analyzes the composition of the balance gap and influencing factors， studies the regulatory arbitrage of the foreign exchange， and draws the research conclusion on the basis of above analysis.

Keywords： foreign exchange administration; regulatory arbitrage; balance gap

责任编辑、校对：张德进

（2）境内外利差

2008年金融危机以来，世界各发达经济体为应对危机实施超宽松货币政策，美联储维持0-0.25%的超低联邦基金利率;欧洲央行连续多次下调基准利率，并维持在0-0.05%的低水平;日本央行在超常规扩张基础货币的同时，长期维持0-0.1%的基准利率水平。而我国利率水平一直远远高于上述水平，2012年7月6日小幅降息之后，短期贷款基准利率仍高达6%并一直执行至今，国内大部分借款人实际贷款利率远高于基准利率，造成国内外利率存在较大利差。由于美国、欧洲、日本在维持超低利率的同时，实施量化宽松，向金融体系注入超常规流动性，使国际金融市场流动性一直处于极其充裕状态，而国内流动性则相对紧张，进一步拉大了境内外利差。境内外显著的利差，给经济主体以各种方式跨境套利的动力。虽然套利工具和方式各有差别，但是由于境内外正利差原因，套利方向是一致的，基本都是资产境内化、负债境外化，造成差额缺口扩大。

3、经济增长与宏观经济因素：外汇监管套利的基础支持

改革开放以来，我国经济持续快速增长，增速远远高于各发达经济体和世界平均水平，虽然近两年经济增速有所回落，但是2005年汇改以来年均GDP增长仍然高达10.23%，而同期世界平均水平仅为4%。持续快速增长的经济，使资金在中国境内的边际收益远高于世界平均水平，在管制逐渐放松之后，逐利资金进入中国追求更高的收益，特别是随着我国货物贸易改革完成，经常项目实现完全自由兑换，在前文述及的市场条件下，跨境资金的大量净流入套利，表现为差额缺口扩大。中国经济以远高于世界平均水平的速度持续快速发展，是外汇监管套利持续进行的基础支持，只要中国宏观经济基本面不发生根本性变化，这种趋势将长期持续。

4、适应性心理预期：外汇监管套利潜在的强化机制

2005年汇率改革之后，直到2014年初人民币持续单边升值，境内外正利差持续存在，中国宏观经济增速持续高于世界平均水平，在上述宏观微观因素的共同作用下，中国涉外经济参与者形成了强烈的单向套利适应性预期。以G  代表在一定时点t对下一时间点差额缺口预期，G  代表上一期预期差额缺口值，G 代表t期实际差额缺口，在适应性预期的作用下，差额缺口变化动态过程可以简单表述为：

G  =G  +λ（G -G  ），λ∈0，1

由于λ>0，当实际缺口大于预期值时，未来缺口的预期值是一个不断放大的值，持续时间越长，λ将会逐渐向1收敛，表现为预期不断固化和加强。这与汇改以来近十年的情况比较相符，可以解释外汇政策短期效果明显但很快被消化的情形，以及2014年1月人民币开始贬值后差额缺口仍然继续放大的情况。上述情形也可以看到套利方向表现出很强的惯性，套利行为建立在适应性预期基础上的特点明显。

四、结论

综上所述，可以得出以下结论：

中国经济持续快速增长是外汇监管套利的基本支持因素，只要中国经济相对世界其他经济体快速增长持续，外汇监管套利行为将持续存在，表现为差额缺口长期存在，且可能扩大。

人民币汇率走势、境内外市场利差是外汇监管套利的动力所在，人民币持续升值、国内外正利差持续存在使外汇监管套利持续，并扩大差额缺口。

放松外汇管制、人民币国际化以及金融创新为外汇监管套利提供空间和实现可能，但是套利操作的方向取决于基本面和市场因素。

由于人民币长期持续升值，市场参与者长期形成的适应性心理预期有巨大的惯性，在基本面发生逆转之前可能会持续一段时间。

在对监管套利行为进行管理时，需要充分考虑以上各种因素。放松管制之后，宏观经济基本面、利率汇率等市场因素是决定性因素，其他因素如特殊监管区域不可忽视。

参考文献

[1]时辰宙.监管套利：现代金融监管体系的挑战[J].新金融，2009，（7）：11-15。

[2]沈庆劼.监管套利：中国金融套利的主要模式[J].人文杂志，2010，（5）：80-85。

[3]宋婷婷.交叉性金融创新的监管套利路径与博弈策略[J].上海金融，2011，（10）：57-61。

[4]王红贵.商业银行监管套利及对策研究[J].武汉金融，2010，（9）：45-46。

[5]张金成，李成.金融监管国际合作失衡下的监管套利理论透析[J].国际金融研究，2011，（8）：56-65。

The Research on the Regulatory Arbitrage of the Foreign Exchange： Based on the perspective of Foreign Exchange Balance Gap

ZHANG Tao

（Jinan Branch PBC， Jinan Shangdong   250001）

Abstract： After the global financial crisis in 2008， the academics agree that the regulatory arbitrage is the important cause leading to the crisis. At present， foreign exchange administration is in the progressive reform， foreign exchange controls have been relaxed， the internationalisation of Renminbi has been accelerated， and the regulatory arbitrage of the foreign exchange has developed fast. Based on such metric index as import and export， receipt and payment， and settlements and sales balance gap， the paper analyzes the composition of the balance gap and influencing factors， studies the regulatory arbitrage of the foreign exchange， and draws the research conclusion on the basis of above analysis.

Keywords： foreign exchange administration; regulatory arbitrage; balance gap

责任编辑、校对：张德进