证券市场可持续发展应实现四大转变

胡双发

（贵州财经大学 经济学院，贵阳 550025）

金融市场研究

证券市场可持续发展应实现四大转变

胡双发

（贵州财经大学 经济学院，贵阳 550025）

中国证券市场的发展呈现典型的非持续性特征，主要原因在于：市场功能偏重于融资功能，发展模式为单纯数量型扩张，利益分配偏向上市公司等权贵资本，内部结构严重失调失衡，制度体制、政策存在重大缺陷等。中国证券市场应实现功能定位从融资功能向融资、投资功能的均衡转变，发展模式从数量型扩张向质量型发展为主转变，利益分配从偏向权贵资本向兼顾市场各方主体转变，内部结构从严重失调失衡向协调均衡转变。

证券市场；可持续发展；四大转变

中国证券市场自1990年成立至今，股指9次暴涨暴跌，新股发行被迫8次暂停，发展呈现典型的非持续性特征。主要原因在于：市场功能被片面地定位于融资功能，发展模式为数量型扩张的外延式发展，利益分配严重偏向以上市公司、控股股东、保荐机构等权贵资本为主体的利益集团，内部结构严重失调失衡，制度体制、政策存在重大缺陷等。中国证券市场应尽快回归可持续发展轨道，减少制度、政策的随意性和非公平性，提高制度、政策的科学性和稳定性，特别是要正确定位证券市场功能，注重提高证券市场发展质量，兼顾证券市场各参与方的利益，优化证券市场内部结构。实现证券市场功能定位从单纯融资功能向融资、投资功能的均衡转变，发展模式从数量型扩张向质量型发展为主转变，利益分配从严重偏向权贵资本向兼顾市场各方转变，内部结构从严重失调失衡向协调均衡转变。

一、功能定位：从融资功能向融资、投资功能均衡转变

证券市场功能定位是指用证券市场来做什么，是证券监管部门对证券市场功能做出的选择。一个正常的证券市场应该具备直接融资、财富增值（投资）、价格发现和资源配置四种主要功能，而且这些主要功能应该均衡协调而不能有所偏废。中国证券市场特别是股票市场的功能，无论是过去还是现在，除直接融资功能超常过度发挥外，其他功能则几乎丧失殆尽。尤其是财富增值功能已经异化为财富转移功能，股票市场已经成为一个社会财富再分配的工具和场所，成为一个权贵资本合法掠夺社会财富的平台和工具，它将投资者的巨额财富转移到融资者、中介机构和上市公司手中，并为很多机构和个人提供了权力寻租的机会。[1]

中国股票市场自1990年成立以来，证券监管部门对其功能的认识和定位就一直存在着严重偏差。表现在股市诞生之初，证券监管部门主要把它定位于为国企脱困服务，把股市当作国企融资的场所。其后又把它定位于为大型央企服务，现在仍然一如既往地片面地把它定位于单纯的融资市场，却从未把它定位于投资市场。正是中国股市定位的严重偏差，决定了有关股市的各种制度、政策也是为企业融资服务的，决定了股市必将成为企业肆意甚至恶意圈钱的场所，而不是投资的场所。在这个市场中，只有融资者、控股股东、上市公司高管、机构投资者、券商（保荐机构）和其他中介机构等市场主体的权益得到了有效保障，而广大中小投资者的合法权益则一次又一次地被严重损害。在上市公司再融资方面，监管部门较少考虑上市公司对投资者的红利回报，而是放任上市公司大规模再融资甚至恶意圈钱。股票市场由投资者玩股票的场所演变成了上市公司和保荐机构等中介机构合谋高价滥发股票玩弄投资者的场所。这种以融资者为本的功能定位以及由此制定的制度、政策，导致股票市场缺乏长期投资价值，投资者只能进行短线投机炒作，从而引起个股价格和股价指数暴涨暴跌。监管部门对股市功能定位的严重偏差，是我国股市新股发行开开停停、股票价格暴涨暴跌的主观原因，股票市场的制度体制缺陷和各种严重的市场问题都由此而生。

由于证券监管部门片面地将股票市场定位于融资市场，为企业融资提供宽松的制度和政策，股市出现无节制地融资，企业的融资欲望十分强烈，许多企业不管是否真正需要资金，不管市场有无承受能力，都迫切希望通过股市高价发行新股圈钱。更有部分企业通过造假包装、虚增利润骗取上市资格高价发股骗钱，玩弄“草船借箭”式游戏。如绿大地和万福生科等欺诈上市企业。令投资者更加难以承受的是，由于再融资门槛很低，每年还有大量（如2010年多达188家）上市公司通过高价配股、增发股票等途径进行再融资，多数年份的再融资金额甚至大大超过IPO融资金额。例如2011年和2012年IPO融资总额分别只有2700.02亿元和995.05亿元，但这两年的再融资总额却分别高达4299.2亿元和3600.56亿元。2013年虽然IPO处于暂停状态，但上市公司“抽血”的行为却没有丝毫收敛。统计数据显示，2013年1～4月份上市公司通过增发、配股和发债等途径再融资金额竟然高达4700亿元。[2]几年来中国股市融资总额都远远超过英国和美国等欧美发达国家股市的融资总额。

从上市公司融资和分红对比来看，据统计，从2000～2011年，我国上市公司共计从股票投资者身上圈钱40 719.7亿元，但分红总额不足20 000亿元，由于各年度中小投资者年均持股比例低于40%，因此，所有中小投资者获得的红利总额不足8000亿元。12年来中小投资者累计缴纳的印花税和佣金总额超过12 000亿元，由于A股市场股指12年涨幅为负，因此，所有中小投资者作为一个整体，投资股票市场12年不仅没有得到任何回报，相反投资本金还亏损了4000多亿元，如果考虑12年来的物价涨幅和40 000多亿元的存款利息则亏损更多。可见，我国股票市场的圈钱达到了何等贪婪和惊人的程度，融资功能过度发挥，而投资功能几乎没有，股票市场演变成了转移甚至消灭中小投资者财富的场所。这种以融资者为本的市场功能定位，虽然在短期内能够满足大量企业的巨额资金需求，但却使广大投资者成了得不到任何回报的奉献者。这是典型的杀鸡取卵、竭泽而渔的做法，不但不能长久，还会使投资者离开股票市场，从而使融资功能也丧失殆尽。中国股市成立20多年来，共出现过9次暴涨暴跌，8次被迫暂停新股发行，就是单纯融资功能定位造成的严重后果。这也充分证明单纯融资功能定位使中国股市至今仍未走出股价指数和个股价格暴涨暴跌、新股发行开开停停的恶性循环。

综上所述，由于监管部门片面地将股票市场定位于融资市场，导致股市的融资功能和投资功能严重失衡，股市成为融资者的天堂，投资者的“地狱”。因此，证券监管部门应该高度重视股市功能严重失衡的格局，纠正一直以来对股市功能的错误定位，重新定位股市的功能，由偏向融资者向兼顾融资者和投资者转变，更加注重股市的投资功能，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益，实现股市融资功能和投资功能的协调均衡。具体措施有：修改IPO融资和再融资制度，规范企业IPO融资和上市公司再融资行为，提高IPO融资和再融资门槛，控制每年的融资总规模，对上市公司的募集资金使用进行监督管理，督促上市公司提高盈利能力和对股东的红利回报水平等。[3]

二、发展模式：从数量型扩张向质量型发展为主转变

证券市场要实现可持续发展，必须处理好上市证券数量和质量即证券市场规模和质量的关系，始终把提高证券市场的整体质量放在第一位。如果只注重上市证券数量扩张而忽视质量提高，那么证券市场是不可能持续发展的。从理论上讲，一个国家证券市场的发展应保持正常合理的速度，扩容不能太快，要与国内居民的投资意识和资金供给相适应。国外证券市场的扩容速度一般都比较缓慢，据统计，美国股市扩容到800只股票用了整整100年时间，平均每年上市8只股票。反观中国，股市的扩容速度却相当快，是美国股市的数十倍。由于证券监管部门将股市定位于融资市场，以股市规模大小和上司公司数量多少作为衡量其政绩大小的惟一标准，中国股票市场呈现出明显的无节制扩容特征，以大跃进式的速度超常规发展。截至2012年12月底，在22年内A股上市公司扩容至近2500家，股票市值已位居世界第三。22年来平均每年新增110多家，特别是2010年和2011年分别新增347家和282家。中国股市只用了短短22年时间便走完了欧美发达国家股市200年的发展历程。

与股票市场规模超常规发展相反的是，由于保荐机构等中介机构与IPO公司合谋包装造假，许多质量较差的公司进入股票市场高价发行股票圈钱，上市后业绩立即大变脸，导致上市公司整体质量和投资价值持续下降。近年来暴露出来的造假上市公司的数量在不断增加，从绿大地到万福生科，再加上诸多被证监会定性为“虚假陈述”或“欺诈上市”的案例，最近两年被查实的上市公司财务造假案例不在少数。一个不争的事实是，几乎所有涉及财务造假的上市公司都是在上市后即出现重大财务数据变脸的“问题IPO”，实际上，在中国股票市场上还存在着大量疑似财务造假案例，它们很多都经不起推敲，[4]只是它们的财务造假目前还没有暴露出来而已。

统计数据显示，最近三年来，上市之后的首份财务报告业绩大变脸的公司数量在不断增加，而且比例也在不断提高，2010年共有347只新股上市，其中有81只新股上市之后的首份财报业绩同比下滑，业绩变脸比例为23.34%；2011年共有282只新股上市，其中有75只新股上市之后的首份财报业绩同比下滑，业绩变脸比例提高到26.6%；2012年由于暂停新股发行2个月，全年只有128家新股上市，但问题IPO的比例不降反增，共有56家新股的前三季度业绩同比下降，业绩变脸比例高达43.75%；[4]更有部分新股上市后第一年业绩就出现大幅亏损。新股上市后业绩很快变脸，主要是许多保荐机构为了得到更多保荐费用，只荐不保甚至为虎作伥，与发行人合谋造假所致。众所周知，问题IPO是财务造假的温床，但2013年前监管部门却没有足够重视，即使是绿大地和万福生科这两个完全靠财务造假欺诈取得上市资格的公司，监管部门对其处罚也很轻，不痛不痒。这在很大程度上纵容了企业造假和欺诈行为，使越来越多的公司无所顾忌、变本加厉，从而导致问题IPO越演越烈。股票市场整体质量不断下降，不仅表现为大量新股票上市后业绩变脸甚至亏损，还表现为许多老股票的业绩也不断下降，亏损公司越来越多。例如，2012年年报数据显示，沪深两市共有340家A股上市公司业绩出现亏损，占全部A股上市公司的比重高达13.79%。

在许多新老上市公司业绩下滑甚至亏损、质量不断下降的同时，股市还缺乏优胜劣汰机制，股票退市制度形同虚设，没有起到应有的威慑和警示作用。2007~2012年，沪深两市连续3年以上亏损的上市公司多达200多家（占比接近10%），每股净资产低于1元的上市公司有100多家，被ST和＊ST的上市公司有80多家（还有近100家公司应该被ST而未被ST），根据股票上市应该符合的条件，这些公司都应该退市。但是，6年来却没有1家连续3年以上亏损的上市公司或ST和＊ST公司真正退市，更不正常的是目前居然仍有50多家净资产为负即资不抵债、重组成功希望渺茫的上市公司的股票继续留在股市进行正常交易。垃圾公司死不退市，股市只进不出的现象如果继续存在下去，股市就会完全丧失资源配置的功能，就会沦为真正的赌场，股市的整体质量就难以提高，股市的生态环境就难以改善，投资者的合法权益就难以得到有效保护。

综上所述，中国证券市场特别是股票市场的发展模式是一种片面重视数量扩张忽视质量提高的外延式发展模式。证券监管部门选择重数量轻质量的外延式发展模式，只片面重视上市公司数量的增加和股票市场规模的扩大，却忽视上市公司的质量，导致股市的整体质量不断下降。因此，证券监管部门应该深刻反思过去片面追求数量扩张忽视质量提高的外延式发展模式的严重弊端和后果，实现由单纯数量型扩张的外延式发展模式向质量型发展为主的内涵式发展模式转变。具体措施是：（1）严格控制新股发行数量和融资、再融资规模，严厉打击公司造假欺诈上市行为，加强对上市公司的监管，规范上市公司运作治理和信息披露行为，敦促上市公司不断提高盈利能力和分红水平。（2）完善并严格执行股票退市制度，将连续3年亏损的上市公司股票毫不留情地坚决予以退市，减少亏损或绩差公司的数量，从而不断提高股市的整体质量和投资价值。（3）严厉打击股市中的内幕交易、操纵股价和输送利益等违法违规行为，改善股市的生态环境，让股票投资者整体能够获得稳定的投资回报。只有这样，广大中小投资者才会对股市充满信心，股市才具备持续稳定健康发展的基础。

三、利益分配：从偏向权贵资本主体向兼顾各方主体转变

证券市场的可持续发展，要解决的最根本问题是利益的公平分配问题。证券市场各种主体进入证券市场参与证券发行和交易活动，目的都是为了公平分享证券市场中的利益。证券市场利益分配公平是指证券市场中的利益能够公平合理地在各市场主体之间进行分配，各市场主体整体上都能获得相应的利益，处于共赢状态，一方获利不使他方利益受损，特别是不能让中小投资者整体亏损。

证券市场利益分配公平具体来说主要包括：第一，在保持证券市场资金供求基本平衡的前提下，部分符合条件的企业能通过发行股票、债券等进行融资，部分上市公司能通过配股或增发新股进行再融资，筹集到生产经营所需资金。第二，投资者作为一个整体能通过购买并长期持有上市股票、债券和基金获得股息红利、债券利息等收益，或者通过买卖证券获取差价收益。第三，券商能通过承销股票、债券获取承销收入，通过为投资者充当代理人获取合理的佣金收入，或者通过买卖股票、债券等获取差价收益。第四，政府能通过向券商和投资者征收合理的证券交易印花税和所得税获得税收收入。第五，其他市场主体也能获得相应利益。如证券交易所能收取股票、债券和基金等有价证券上市费用。由此可见，证券市场本来是一个能让市场各方参与主体都获得相应利益的场所，因此，吸引了众多逐利者参与。如果证券市场的利益因为制度、体制机制和政策设计等原因分配不公，存在不合理的利益输送，某些市场主体能获得暴利，而中小投资者主体却严重亏损，那么这样的证券市场也会因为中小投资者主体退出市场而不能持续发展。

目前，中国证券市场的利益分配极不公平，根本原因在于证券市场制度、体制机制和政策设计严重偏向以上市公司、控股股东、券商（保荐机构）和机构投资者等权贵资本为主体的利益集团。这些利益集团的权益得到了有效保障，而广大中小投资者的合法权益却一次又一次地被严重损害。利益分配极不公平主要表现在：（1）上市公司与股东（投资者）之间利益分配形成鲜明对比。上市公司把股市当作取款机，通过配股或增发新股筹集到了巨额资金，但向股东派发的现金股利却甚少。例如2006年以来，上市公司平均每年通过发行新股、配股和增发新股筹集到的资金超过5000亿元，而平均每年向股东派发的现金股利却少于1800亿元。（2）“大小非”股东与流通股股东之间所获利益存在天壤之别。“大小非”股东（包括上市公司高管）的持股成本极低，只有1元多甚至几分钱，解禁后无论以何种价格抛售所持股票，都能获得数倍甚至数十倍的收益；而流通股股东的持股成本却极高，在股票价格不断下降中遭受巨额亏损，流通股股东的大量财富无偿地转移到了“大小非”股东和上市公司高管手中。（3）券商、政府与投资者之间利益分配不公。例如2007年，全国券商获得了1300亿元的巨额佣金收入和数额相当可观的保荐费用，政府收入了高达2005亿元证券交易印花税，佣金和印花税之和差不多是当年所有上市公司派发给投资者的红利总额的两倍。（4）机构投资者与中小投资者之间利益分配不公。机构投资者作为股市中的强势主体，具有得天独厚的资金优势，而且能在网上获配大量新股，且获配率较高，而广大中小投资者却是股市的弱势主体，在申购新股中中签率极低，广大中小投资者作为一个整体处于严重亏损状态。调查结果显示，2008年亏损幅度超过70%的中小股民占比高达60%，而盈利的中小股民仅占6%，全国每个有效股票账户平均亏损38万元。[5]2010～2012年，股票投资者整体更是连续3年亏损。（5）基金管理公司与基金投资者之间利益分配极不对称。由于基金管理公司是按照基金资产规模1.5%的固定费率标准提取基金管理费用，旱涝保收，因而只重视规模的扩大而忽视投资业绩的提升，导致基金投资者利益严重受损。2007年以来基金行业投资收益连年亏损，特别是2008年和2011年基金全行业亏损分别高达15 000亿元和5004亿元，许多基金的单位净值因投资收益亏损降低至0.6元以下，基金持有人的资产遭受了严重亏损，但基金管理公司却仍然分别提取了307亿元和288亿元的管理费。2007～2011年5年间，我国基金管理公司为基金持有人创造的盈利仅为255.07亿元，如果考虑货币贬值和存款利息，基金持有人不仅没有获得任何收益，相反还亏损了上千亿元。与基金持有人获得的可怜回报形成鲜明对比的是，5年间基金管理公司累计提取的管理费却高达1467.88亿元，是基金持有人同期盈利的5.75倍。[6]证券市场利益分配不公充分说明证券市场存在不合理的利益输送渠道，通过不合理的渠道将中小投资者的资金输送给了某些利益集团。

因此，证券监管部门应该高度重视证券市场利益分配不公的严重问题，纠正在利益分配上严重偏向以权贵资本为代表的利益集团的不公平制度、体制机制和政策设计，兼顾证券市场各个主体的利益，特别是要真正重视保护中小投资者的利益。具体措施有：（1）进一步完善上市公司强制分红制度，提高红利分配比例，保证投资者获得稳定的投资回报。（2）进一步改革新股发行制度。新股发行全部按照股票市值向二级市场投资者配售，投资者中签后再缴款；降低新股发行市盈率，提高新股首日上市比例，抑制过度炒作新股；实施优先股制度，抑制“大小非”股票获利空间，减轻“大小非”股票解禁对二级市场的冲击。（3）进一步改革佣金和印花税制度，降低投资者的交易成本。（4）改革旱涝保收的基金固定管理费率制度，打破基金管理公司和基金持有人在风险承担和利益分享上极不对称的格局，实施与基金投资盈亏挂钩的浮动管理费率制度。（5）健全中小投资者赔偿机制，加大对上市公司损害中小投资者利益行为的监管和打击力度，督促违规或涉案当事人主动赔偿投资者损失。因招股说明书虚假记载、误导性陈述或重大遗漏致使投资者遭受较大损失的，责任主体必须依法赔偿投资者，中介机构也应当承担相应责任。[7]

四、内部结构：从严重失调失衡向协调均衡转变

证券市场的可持续发展也要求其内部结构基本协调平衡，主要包括股票市场、债券市场和基金市场之间的结构基本协调平衡，一级市场和二级市场之间的结构基本协调，股票市场内部主板市场、中小板市场和创业板市场之间的结构基本协调平衡，股票价格结构基本合理以及证券投资者结构基本合理等。中国证券市场的内部结构长期以来都处于严重失调失衡的状态，主要表现在以下几个方面。

第一，股票一级市场和二级市场之间的结构严重失调失衡。主要表现在两级市场收益风险极不对等、股价水平严重倒挂、估值标准很不统一等三个方面。（1）两级市场收益风险极不对等。收益和风险是一对孪生兄弟，对投资者来说，要获得高收益就必须承受高风险，高收益必然伴随高风险。既不能出现一级市场没有风险但能够获得高收益，而二级市场风险很大但收益很低甚至亏损的格局，同样地，也不能相反。但在中国股票市场中，一级市场和二级市场的收益与风险不对等，一级市场收益高、风险低，甚至是无风险暴利；而在二级市场买入新股的投资者则收益低、风险高，甚至严重亏损。（2）两级市场股价水平严重倒挂。在规范的股票市场中，一级市场新股发行价格的市盈率应略低于二级市场股票价格的平均市盈率水平，但中国股票中一级市场新股发行价格的平均市盈率却大大高于二级市场股票价格的平均市盈率水平。多数新股上市首日的开盘价和收盘价又远高于其发行价，导致新股上市以后股价持续下跌，有的股票甚至不久就跌破了发行价格。这充分表明中国股票一级市场和二级市场的股价水平严重倒挂，股价关系极不协调。（3）两级市场估值标准不统一。证券监管部门对股票一级市场和二级市场采取双重估值标准，对于一级市场的高发行价格采取“估值合理”的评判标准，例如2009年6月至2011年12月，共发行新股735只，平均发行价格高达27.52元，平均发行市盈率高达53倍，[8]特别是“新研股份”的发行市盈率高达150.82倍，也通过了证监会的审核。另外，对于A股数倍甚至十几倍于H股的高发行价格证监会也认为是合理的。如中国石油H股的发行价格只有1.28港元，但其A股的发行价格却高达16.70元。但是一旦高价发行的新股进入二级市场，则又采取“估值过高、泡沫太大”的评判标准，认为二级市场的股价太高，需要向其内在价值回归。这种双重估值标准极不利于股票一级市场和二级市场的协调发展。

第二，股票市场内部主板市场、中小板市场和创业板市场之间的结构严重失衡。截至2014年3月底，主板市场上市公司数量1400多家，总市值和流通市值庞大；中小板市场上市公司数量只有719家，总市值和流通市值较小；而创业板市场目前还是“袖珍市场”，上市公司数量只有379家，总市值和流通市值很小，容易被资金炒作。由此可见，中国股票市场内部主板市场、中小板市场和创业板市场呈不稳定的“倒金字塔”形格局。

第三，股票价格结构很不合理。长期以来，中国股票市场的股价定位都很不合理，平均股价水平不是过高就是过低，而且股价结构也很混乱。例如，2010年2月12日，在1724只A股中，市盈率低于20倍的股票数量只有86只，占比仅5%；市盈率介于20～30倍的只有169只，占比只有9.8%；市盈率在30～40倍的有203只，占比为11.78%；市盈率在40～50倍的有191只，占比为11.08%；而市盈率超过50倍的股票（包括业绩亏损股）却多达1075只，占比高达62.35%。2013年6月底，沪市A股的平均市盈率水平却只有11倍多。合理的股票市盈率结构应该呈橄榄型，即两头小、中间大，也就是说市盈率低于20倍和超过50倍的股票比重应小些，介于20～50倍之间的股票比重应大些。中国股市股价结构不合理还有另外两个表现：一是一级市场新股发行价格严重高于二级市场股票价格；二是股票价格严重背离股票的内在价值，绩差股价格畸高，明显高于蓝筹股价格。例如，2013年5月，银行股的平均市盈率只有5倍左右，绝大多数银行股的股价跌破每股净资产。而许多净资产亏损的股票价格却高达10～20元甚至30～40元，如净资产和净利润双亏的昌九生化股价最高达到40.6元。

第四，证券市场投资者结构不合理。20多年来，我国证券市场投资者结构虽不断改善，机构投资者数量不断增加，但投资者结构仍很不合理，证券市场仍然是一个以中小投资者为主体的“散户投资者”市场。统计数据显示，截至2014年5月底，我国股票账户总数为17 711.72万户，其中个人A股账户数高达17 376.96万户，占比高达98.11%；机构A股账户数只有72.62万户，占比仅为0.41%。个人持仓账户数5278.3万户，持仓市值在10万元以下的账户数合计达到4506.61万户，占比高达85.38%。从股票市值持有者结构来看，散户投资者持有的市值占比高达84.4%。从股票交易量来看，沪深股市85%以上的股票交易量是由散户贡献的。[9]

证券市场的内部结构失调失衡，严重影响证券市场的持续稳定健康发展。因此，证券监管部门应该采取措施调整证券市场内部结构，使证券市场内部结构从严重失调失衡向协调均衡转变。具体措施有：（1）进一步改革新股定价机制，降低新股发行市盈率，使新股发行市盈率接近二级市场同类股票的平均市盈率水平，协调股票一级市场和二级市场的关系。（2）逐步扩大中小板和创业板市场规模，协调股票市场中主板市场、中小板市场和创业板市场的关系。（3）加强证券投资者教育，培养价值投资理念，完善股票退市制度，抑制垃圾股过度投机炒作，促使股票价格回归其价值。（4）进一步改善证券投资者结构，大力发展机构投资者特别是证券投资基金，使投资者结构从以散户投资者为主向以机构投资者为主转变。

［1］刘纪鹏.审视创业板对资本市场的制度性伤害［N］.中国经济时报，2011-06-29.

［2］李扬帆.再融资4700亿元，IPO空档期抽血不止［N］.重庆商报，2013-04-17.

［3］胡双发.证券市场主体的五重五轻问题及其后果［J］.贵州社会科学，2013（9）：27-34.

［4］况玉清.问题IPO缘何愈演愈烈［N］.北京商报，2012-12-05.

［5］张雪.股民生存现状调查显示：六成投资者亏损逾70%［N］.上海证券报，2008-12-29.

［6］朱景锋.从2007到2011：基金业灰色五年［N］.证券时报，2012-05-21.

［7］国务院办公厅.关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见［EB/OL］.中国政府网（http：//www.gov.cn/），2013-12-27.

［8］朱景锋.两轮新股发行晒账本：亏1376亿VS赚1440亿［N］.证券时报，2012-01-31.

［9］金姬.老熊，你啥时候交棒啊［J］.新民周刊，2012（37）：31-34.

（责任编辑：李丹；校对：龙会芳）

F830.91

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1006－3544（2015）02－0048－06

2014-12-03

胡双发（1964-），男，湖南安化人，贵州财经大学经济学院教授，研究方向为证券市场和宏观经济。