上市公司超能力派现文献回顾与评价*

首都经济贸易大学会计学院 栾甫贵 侯 晶

一、引言

自从1990年建立深沪两个证券市场以来，我国资本市场取得了突飞猛进的发展。但在资本市场发展初期，我国的股利支付率和股息率均显著低于发达市场，不存在持续稳定地进行现金分红的上市公司。为了规范上市公司的股利分配行为，证监会多次颁布相关改革措施：2000年证监会发布实施了《关于上市公司配股工作有关问题的补充通知》，建立了再融资与派发现金股利相关联的导向性政策；2008年出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，将上市公司申请再融资时派现比例标准由不少于最近三年实现的年均可分配利润的“20%”提升到30%；2012年发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，规定上市公司应当在募集说明书中披露现金分红政策的制定及执行情况、最近3年现金分红金额及比例、未分配利润使用安排情况，并作“重大事项提示”，提醒投资者关注上述情况。

我国证监会出台的一系列强制分红的政策，使我国资本市场反而出现了“超能力派现”这一具有中国特色的令人费解的现象，引发了人们对超能力派现含义、界定标准、影响因素等方面的关注和研究。国外虽然有“过分热情派发股息（over-zealous dividend payers）”（Richard P.Hauser，2012）等研究，但主要是论证和验证公司派发股利的意愿、方式及其与信息不对称、投资者需求等方面的关系，极少有“超能力派现”的研究。因此本文主要总结梳理我国在超能力派现研究方面的主要观点，并进行简要的评价分析。

二、超能力派现的界定

（一）主要观点 关于超能力派现的概念，至今仍众说纷纭，主要可以分为收益论、现金流量论及混合论等三类观点。

（1）收益论。收益论认为，超能力派现是指每股现金股利高于每股收益的派现（邹若然，2014），主要涉及派现能力指标和盈利能力指标，分别以每股现金股利和每股收益表示。理由是：超越公司盈利能力的派现不仅可能将当年的净利润分光，还需动用以前年度的留存收益,这可能引起以后年度企业派现能力的下降，不利于公司长期发展。为了避免每股收益虚增可能带来的信息误导，出于谨慎性原则，主张采用稀释每股收益衡量盈利能力更为准确。

（2）现金流量论。该观点认为，超能力派现是指超越公司现金能力水平的派现（袁天荣、苏红亮，2004），或上市公司不顾自身经营能力或现金周转能力的派现行为（严欢，2011）。该观点以现金股利与现金流的关系定义超能力派现，具体又分为以下三种：第一，每股现金股利大于每股现金流。包括每股现金股利大于每股经营性现金流（刘浚川，2007；吴谦，2006；张菊如，2011）、每股现金股利高于每股经营性现金流量净额（邹若然，2014）、每股股利大于每股经营现金净流量（蒋卫平、陈薇，2007）、每股派现金额高于每股现金流量（蒲文燕，2005）等观点。第二，当年每股现金股利大于每股经营现金净流量。如当年每股股利派现金额大于每股经营现金净流量（陈薇，2007；李小群，2009；袁天荣，苏红亮，2004），具体分为股利派现额大于当年经营活动现金净流量及当年经营活动现金净流量为负数但仍派现两种情形。第三，当年派现总额大于经营活动现金流量和包括募股资金在内的部分存量资金（冯巍，1999；梁莱歆、王文芝，2007）。他们认为，超能力派现不仅限于经营活动产生的现金流,而且把包括募股资金在内的部分存量资金都予以分配,这不但说明了该公司手头缺乏值得投资的项目（如上市公司募集到大量资金后,不是用到投资实业项目上,而是用于购买债券、申购新股、委托理财等）。而且在一定程度上反映了这一类公司上市融资的目的,即并不完全是因公司缺少资金,而是为了从市场上圈钱,以合法的方式掠夺社会公众财富。

现金流量论涉及派现能力指标和现金持有力指标，单位指标包括每股现金股利、每股（股利）派现金额、每股股利，总量指标界定为派现总额；衡量现金持有力的单位指标包括每股经营（性）现金流量净额、每股经营（性）现金流量、每股现金流量，总量指标包括经营活动现金流量和包括包括募股资金在内的部分存量资金。在指标选取原则上，单位指标优先于总量指标，因为总量指标对于规模不同的企业没有可比性。在单位指标中，由于股利不仅包括现金股利，还包括股票股利、财产股利和负债股利等类别，因此每股现金股利与每股股利的内涵不同，将每股（股利）派现金额应视同每股现金股利、每股经营（性）现金流量视同每股经营（性）现金流量净额，更加严谨。

现金流量论认为，超能力派现导致公司要动用往年利润和现金储备甚至是外部融资资金（黄桂杰，2012），超越公司现金持有能力的派现可能会导致上市公司营运资金紧张，出现资金缺口，影响正常的生产经营活动，迫使企业继续向资本市场、金融机构等融资以弥补缺口，对公司的利益相关各方均会产生一定负面影响，影响公司长期发展。

（3）混合论。混合论则融合了收益论与现金流量论的观点，将超能力派现界定为：每股派现额大于每股收益、大于每股经营现金净流量（黄文婧，2006；申弘，2008），每股派现金额大于每股收益、大于每股经营现金流量（伍利娜，高强，彭燕，2003），每股派现大于每股收益及派现总额大于公司当年现金流量净额（段培阳，2002），当年派现金额大于本期税后利润与期初留存收益之和、大于每股经营现金流量（王征，2005），派现总额大于或等于当年净收益、大于公司当年现金流量净额（曾爱军，2011）等。总之，这一观点的核心是：只要每股派现大于每股收益或大于每股现金流量即属于超能力派现。

（二）评价与讨论 上述对超能力派现的界定，可以概括为超经营能力派现和超现金能力派现，前者以净利润为基数，后者以现金流为基数，为超能力派现给出了基本的内涵界定，但这些观点忽视了一个基本规则：本年度的现金股利来源于包括年初未分配利润与本年净利润的可供分配利润，仅以当年现金股利是否超过当年净利润为衡量标准来界定超能力派现，显然有失偏颇；而以当年净现金流入为界限，违背了会计中的权责发生制。“超能力派现”应该是指超过经营能力的派现，而不应是超过现金流量能力的派现，因为经营能力最终表现为收益能力和现金流能力，现金流能力最终决定于收益能力，没有收益能力的现金流能力是难以持久的，现金流能力也通过资产可靠计量基础上的收益能力得到了充分保障。因此，超能力派现可以定义为：当年股利派现超过当年可供分配利润的派现。这一定义的内涵在于突破了当年股利派现限于当年净利润或净现金流入的界限，放宽了超能力派现的条件，虽然动用了留存收益，对企业未来发展可能产生一定的负面影响，但仍然保持在企业能力范围之内，也有助于提高投资者的投资回报，增强投资者的投资信心，树立良好的企业责任形象，有助于企业的长远发展。当然，这一超能力派现不可能持久，因为持续侵蚀未分配利润必将损害所有者的投资权益。为此，可以将当期现金股利大于当期净利润或净现金流入的行为，称为显性超额派现，将当期现金股利大于可供分配利润的行为，称为恶性超能力派现。

三、超能力派现的影响因素

（一）主要观点 关于超能力派现的影响因素，学者们探讨的比较多，取得了比较丰硕的研究成果，形成了五类观点：

（1）四因素论。吴谦（2006）选取2000-2004年3182家的派现公司作为样本，采取Logistic回归模型（逻辑概率分布函数），用极大似然法进行参数估计，从盈利能力、成长能力、负债能力、股本结构、公司规模、上市时间角度引入九个解释变量，通过STEPWISE多元回归发现：上市公司超能力派现主要与资产负债率正相关，与净资产收益率、上市年限、总资产规模负相关。

（2）六因素论。王征（2005）选取了2000-2003年“超能力派现”的公司作为总体样本和253家正常派现公司作为控制样本，建立Logistic模型进行实证研究。发现：超能力派现与第一大股东性质（国资局）、第一大股东持股比例、ROE是否处于配股达标线6%-7%、十大股东中证券投资基金个数正相关；与公司上市年限、资产负债率负相关。而王怀明、史晓明（2006）选取了2004年深圳主板市场超能力派现的42家公司作为样本，也通过Logistic模型进行实证研究发现：超能力派现与董事会的规模正相关；与独立董事的比例、独立董事的出勤率、监事会规模、高级管理人员薪酬水平、董事长与总经理职能分离负相关，公司治理结构的优化有利于制约上市公司的超能力派现行为。

（3）七因素论。伍利娜、高强、彭燕（2003）利用2000年-2001年的派现公司作为总体样本，通过Logistic回归模型分析发现：超能力派现与流通股比例、第一大股东与前十大股东所占比例、大股东中证券投资基金个数、净资产收益率（ROE）是否接近配股达标线区间6%-7%正相关；与公司股本规模、上市年限、上市公司当年是否发放股票股利或进行股票转增负相关。

（4）八因素论。蒋卫平、陈薇（2007）选取2003-2005年沪市和深市的1748家上市公司为样本,选取13个与公司治理有关的变量对其进行因子分析,以提取的潜在因子作为自变量进行logistic回归分析发现：超能力派现与第一大股东持股比例、第三大股东持股比例正相关；与流通股比例、高管和董事的薪酬、基金持股比例、监事会规模、资产负债率、净资产收益率负相关。

（5）九因素论。袁天荣、苏红亮（2004）选取了2000年-2002年上海和深圳证券交易所的1895家上市公司作为样本，通过Logistic模型分析发现：超能力派现与公司的股权集中度、国家股等非流通股比例正相关；与资产规模、上市年限、基金持股比例、流通股比例显著负相关；正常情况下，与净资产收益率负相关，而当净资产收益率位于6%-7%配股达标线附近区间时，与净资产收益率正相关；超能力派现具有一定的行业相关性，不同行业的超能力派现的影响因素存在一定差异。

（二）评价与讨论 综合上述，影响超能力派现的因素主要分为以下八个方面：公司规模、上市年限、ROE水平、资本结构、股权结构、公司治理结构、股利发放形式、行业相关性。研究结论基本一致的影响因素包括：超能力派现与ROE是否处于配巩固达标线6%-7%、非流通股比例、股权集中度、控股股东持股比例、董事会规模正相关，与ROE水平、上市年限、公司规模、董事长与总经理职能分离、独立董事的比例、独立董事的出勤率、监事会规模、高级管理人员薪酬水平、上市公司当年是否发放股票股利或进行股票转增负相关，与行业具有一定的相关性。

研究结论不一致的影响因素包括：资产负债率、流通股比例、基金持股比例。第一，关于资产负债率。吴谦（2006）认为公司资产负债率越高，公司越倾向于选择权益再融资，越有可能超能力派现；蒋卫平（2007）认为资产负债越高，现金流越紧张，发生超能力派现的可能性越低；王征（2005）也认为资产负债率越高，债务人的约束和监督越大，发放高额现金股利的可能性就越小。这是因为现金股利一方面减少用以偿付债务的现金储备，加大债务违约风险；另一方面，减少无风险资产，增大剩余资产的平均风险水平，会导致债权人财富减少。第二，关于流通股比例。袁天荣（2004）及蒋卫平（2007）认为，流通股股东的投资成本高，其投资收益率远低于非流通股股东,故流通股股东不倾向于现金股利；伍利娜（2003）认为在派现金额相对于购买成本足够高,且公司同时没有推出股票股利或转增的情况下,“众鸟在林不如一鸟在手”，流通股投资者会赞成高派现。第三，关于基金持股比例。王征（2005）及伍利娜（2003）认为，我国证券基金不太发达，基金公司过分追求每股净资产和经营现金需求，一方面短期操作比较频繁，以期获取高额投资收益，另一方面，寄希望于上市公司高额派现，增加每股净资产、减少风险；而袁天荣（2004）、蒋卫平（2007）认为，基金机构投资者利用资金优势持有一定大比例股份，拥有更多发言权，有利于优化公司治理结构，从而制约超能力派现行为。

上述研究成果，基本勾画出了影响企业超能力派现的主要因素，使我们对超能力派现与相关因素的相关性有了初步的了解，有助于认识和管理超能力派现。但这些因素主要基于企业内部影响因素，且主要采用实证分析方法，缺少相关宏观因素的影响分析，规范性研究不足，影响了对超能力派现的规律性、应然性的认识，尤其缺乏中国特色的超能力派现的特点、定性与定量及其经济后果等方面的分析研究，这也应该是今后需要进一步研究的主要问题所在。

四、超能力派现的市场反应

（一）主要观点 陈信元、陈冬华、时旭（2003）及曾爱军（2011）运用案例分析方法，分别结合“佛山照明”、“驰宏锌锗”案例，从我国资本市场的公司治理与现金股利的关系、发布年度报告分布预案、超能力派现的前中后期股价波动变化情况进行了研究，梁莱歆、王文芝（2007）筛选了97家2005年我国超能力派现的上市公司股票作为研究样本，采用累积超额收益法进行实证研究，均发现大股东利用超能力派现操纵股价、转移现金、影响公司正常经营、损害中小投资者利益等问题，认为超能力派现具有较强的信号传递作用，在一定程度上导致了公司股价的降低。而张菊如（2011）结合“建发股份”案例，通过分析其2007-2009年财务状况、股利分配情况，以2009年度利润分配预案公告日为基期，进行实证分析发现，市场对分配预案反应平淡。

（二）评价与讨论 从目前获得的资料看，上述有关超能力派现的市场反应研究，揭示了超能力派现的市场反应情况，但基本属于案例研究，而且时间较为久远，近期研究较少，缺乏相关市场反应的实证研究，其结论的普适性有待检验，有关超能力派现对公司股价影响、公司价值影响、公司资源配置影响、投资者投资意愿影响、投资者投资情绪影响等方面的研究，应该是今后关注的重要问题。

五、超能力派现的原因及遏制建议

（一）主要观点 超能力派现的原因主要包括：

（1）改善形象说。段培阳（2002）以2001年43家高派现的上市公司作为样本，从理论与实践两方面探讨了“超能力派现”行为原因:政策引导；我国证券市场特殊的股权结构；蓝筹股为回报股民，提升自己的市场形象。提出的治理对策是：应尽快在我国证券市场引入集体诉讼机制；对于融资派现，严格限制近年已有融资派现行为的上市公司的再融资；加快解决国有股、法人股流通问题。

（2）委托代理说。蒲文燕（2005）结合我国上市公司股权的实际情况，指出我国上市公司存在控股股东或大股东与中小股东之间的委托代理问题和全体股东与其代理人（经理层）之间的委托代理问题，因此从双重委托代理理论的角度对一些上市公司的超能力派现行为分析，并提出遏制超能力派现行为、保护中小投资者的建议：引入累计投票制；以投资收益率为基准发放现金股利；优化股权结构，培育合格的机构投资者。

（3）利益侵占说。申弘（2008）以2007年度沪市A股的91家超能力派现公司为研究样本，采用EXCEL软件进行统计分析。分别从行业分布情况、上市年限、财务数据三方面进行分析超能力派现背后的原因：一方面是上市公司的再融资需求，另一方面是大股东的利益侵占需求。据此提出的建议有：重点监管,完善公司治理结构,完善再融资相关规定,扩宽融资渠道。黄桂杰（2012）采用规范研究方法，探讨了上市公司异常派现的深层原因：从控股股东动机分析、持股比例分析、性质分析，控股股东控制公司可能产生“侵害效应”；持股比例越高，控股股东越有可能进行异常派现；我国国有和非国有上市公司在融资、目标侧重点和内部控制方面的差异，导致国有和非国有控股股东不同程度异常派现。另一方面，通过股利分配制度背景分析，指出我国投资者法律保护不健全、公司治理水平不高、会计利润现行规定模糊以及证监会陆续颁布的强制分红制度，进一步导致异常派现。针对以上原因，提出了限制控股股东表决权、增强董事会的有效性、完善上市公司的强制分红政策、大力发展机构投资者以及加强股利分配监管等建议。

（4）利润分配说。邹若然（2014）统计了2000-2012年超能力派现上市公司数量，从会计确认和计量本身的不稳健性视角，探讨企业进行超能力派现的原因：超能力派现的利润基础、股权结构及股权性质的影响、配股资格获取及强制分红政策影响，并提出如下应对策略：明确股利分配的利润基础、约束控股股东对股利政策的影响、完善强制分红制度与监管制度。

（二）评价与讨论 通过上述有关超能力派现的原因分析及建议，可以初步了解超能力派现的动因以及解决问题的基本思路。但这些讨论仍然存在以下不足：一是对制度背景的全面深入分析不够，即上市公司从不派现的“铁公鸡”到超能力派现，其宏观制度环境与微观制度规则发生了哪些深刻变化；为什么会有这些变化；为什么能够从一个极端走向另一个极端；这里除了法律法规等制度变迁外，是否有文化背景、经济制度背景的深刻影响。二是对超能力派现这一的双刃剑的正反两面的理论分析、实务分析、政策分析不够。三是对超能力派现的企业制度环境的系统分析不够，大多还属于零散、粗放的分析，结合企业发展战略、内部控制、风险管控的动因分析不够。四是结合上市公司融资战略、融资途径、融资顺序等进行超能力派现的动因分析不够。

六、结论

超能力派现是我国资本市场中的一个重要问题。这一问题直接影响到企业融资策略、融资行为、发展战略，关系到投资者权益保护及市场的良性运转，关系到资本市场的规范性、法制性、有效性、稳定性。期盼我国在这一领域的研究取得更加丰硕的成果，为我国资本市场的健全、健康发展做出贡献。

［1］ 袁天荣、苏红亮：《上市公司超能力派现的实证研究》，《会计研究》2004年第10期。

［2］ 吴谦：《影响上市公司超能力派现行为的实证》，《统计与决策》2006年第1期。

［3］ 陈信元、陈冬华、时旭：《公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究》，《管理世界》2003年第8期。

［4］ 闫希、汤谷良《关于上市公司高派现背后的制度思考》，《财务与会计》2010年第10期。

［5］ 尹建海：《上市公司异常财务政策分析——行为金融学的新视角》，《中国软科学》2007年第2期。

［6］ 邹若然：《上市公司超能力派现研究——基于不稳健分配的视角》，《财会通讯》（综合·中）2014年第6期。

［7］ 梁莱歆、王文芝：《上市公司超能力派现信号效应实证研究》，《上海立信会计学院学报》2007年第11期。

［8］ 王怀明、史晓明：《公司治理结构与超能力派现的实证研究》，《审计与经济研究》2006年第9期。

［9］ 王征：《上市公司“超能力派现”影响因素的实证研究》，《财会通讯》（学术）2005年第4期。

［10］ 蒲文燕：《从双重委托代理理论看我国上市公司的超能力派现》，《财会月刊》（理论）2005年第8期。

［11］ 段培阳：《2002年上市公司高派现现象研究》，《金融与经济》2002年第7期。

［12］ 蒋卫平、陈薇：《上市公司超能力派现与公司治理结构的实证研究》，《财经理论与实践》(双月刊)2007年第11期。

［13］ 伍利娜、高强、彭燕：《中国上市公司“异常高派现”影响因素研究》，《经济科学》2003年第1期。

［14］ 黄文婧：《基于绩效的上市公司超能力派现行为研究——以我国A股上市公司的公告信息为数据》，暨南大学2006年硕士学位论文。

［15］ 李小群：《我国上市公司超能力派现问题研究》，首都经济贸易大学2009年硕士学位论文。

［16］ 严欢：《我国上市公司超能力派现问题研究》，暨南大学2011年硕士学位论文。

［17］ 曾爱军：《我国上市公司超能力派现问题探讨——基于驰宏锌锗的案例究》，《商业会计》2011年第12期。

［18］ Lintner,John.Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends，Retained Earnings and Taxes.American Economic Review,1956．

［19］ Miller,Merton,Franco Modigliani.Dividend Policy,Growth,and the Valuation of Shares.Journal of Business,1961．34.

［20］ Richard P.Hauser.“The Firm‘life-cycle’Hypothesis and Dividend Policy:Tests on Propensity to Pay,Dividend Initiation,and Dividend Growth Rates”.Master Thesis:Kent State University，2012.