SLO与MLF

SLO与MLF

一、相关概念

（一）SLO的相关概念

SLO，即短期流动性调节工具（Short-termLiquidityOperations），它是公开市场常规操作的必要补充，一般用来调控银行体系的流动性，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。公开市场短期流动性调节工具以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。中央银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。该工具原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。

（二）MLF的相关概念

MLF，即中期借贷便利（Medium-termLendingFacility），是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利期限是3个月，临近到期可能会重新约定利率并展期，各行可以通过质押利率债和信用债获取借贷便利工具进行投放。

二、SLO和MLF的作用

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段，最终目的都是为了保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。而SLO和MLF就是货币政策工具的一种。

（一）SLO的作用

一般来说，SLO的即时启用，是在控制货币增速的前提下，保证货币供应。预示着正、逆回购将成为市场金融调节流动性的主流工具，使其在流动性调控上更趋精准，意味着未来存款准备金率的使用频率将减少甚至逐渐淡出。从长远来看，SLO的推出还有助于货币市场利率的下行，从而降低社会融资成本。

（二）MLF的作用

MLF则是中国人民银行根据我国金融市场需求出台的一个新的创举。MLF的作用与常备借贷便利的相比，区别相差不大，只不过MLF作为中期流动性管理工具，更能稳定市场的预期。它的出现既可以满足稳定利率的要求，又能够不直接向市场投放基础货币，起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平。通常情况下，商业银行是通过借用短期的资金，来发放长期的贷款，也就是所谓的借短放长。短期的资金到期之后，商业银行就得重新的借用资金，所以为了维持一笔期限比较长的贷款，商业银行需要频繁借用短期的资金，这样做就存在一定的短期利率风险和成本，由于MLF期限较长，所以商业银行用MLF得到的资金来发放贷款，就不再需要频繁借短放长，可以比较放心发放长期贷款。MLF的运用体现出我国货币政策基本方针的调整，即有保有压，定向调控，调整结构，而且是预调、微调。

三、SLO和MLF双管齐下的解读

（一）背景介绍

2014年下半年，我国银行间市场资金价格全线上涨，涨幅最大的为14天和2个月以上的长期品种，最多上行30个基点。同时，面对即将开始的IPO申购，交易所各期限回购利率也在全线上涨，上交所7天回购利率收盘高达7.25%，高出银行间7天回购利率逾300个基点。与此同时，同业拆借利率继续上行，7天品种大涨100基点，隔夜质押式回购利率大涨115基点。

在2014年年末、月末、季末“三点一线”的时间窗口中，2015年2万亿规模的新潮即将来临、人民币贬值带来资金外流压力、前期MLF操作到期等负面因素纷至沓来，市场对年末资金面的紧张情绪已经在不断升温。

针对市场状况，中国人民银行开始通过短期流动性调节工具（Short-termLiquidityOperations，SLO）向部分银行提供短期资金。同时还对到期的中期借贷便利 （Medium-termLendingFacility，MLF）进行续作。早在2014年9月，央行就曾通过该工具向五大行投放基础货币共5000亿元。同年10月，央行又向部分股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行等金融机构投放基础货币共2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。

（二）深层解析

面对我国饥渴和脆弱的资金面，央行投放了巨额流动性的资金及一系列货币政策。相关专家指出，SLO的适时推出，旨在平滑年末短期资金面，对接即将的财政存款投放；而MLF的部分续作，则体现了央行根据前期信贷投放决定后续资金支持的良苦用心。为防止股市狂飙的逆向反馈以及人民币大范围的汇率波动，央行放弃了货币全面宽松的步伐，采取“顺势而为，部分续作(MLF)，无缝衔接，短期平滑(SLO)”的选项。

1．年末平滑流动性是央行提供短期基础货币的初衷

2014年底的流动性造成了季节性紧张，而新股的密集发行也对我国资金面造成一定扰动。此时，货币市场利率已经开始反应，年底财政存款投放却要等到12月25号左右，这对货币市场来说显然是“远水救不了近渴”。一般来说，SLO的期限为7天，到期后正好可以用在财政存款投放对接上，足见央行对短期流动性进行平滑的意图。

2．MLF并未全额续作反映了商行信贷投放低于央行预期，预计会有更多更低利率的MLF推出

央行对MLF到期续作，主要是为了避免大量抽走流动性对资金面形成进一步扰动，但MLF并未全额续作，事实上央行还抽走了部分流动性。结合考虑到同时提供的7天期SLO，这在某种意义上构成了一种“锁长放短”的操作。MLF应该存在与某种信贷投放承诺挂钩的续作机制，且续作的MLF利率也应该较市场融资利率（例如同业利率）低。只有这样，才能保证MLF的激励机制对商业银行有吸引力。目前，我国各家银行续作的MLF比例不同，这就意味着部分银行近三个月的信贷投放低于央行在9月份的预期。自然也就可以理解了央行放开合意贷款规模等一系列救急措施。同时可以预计，央行会进一步加大对信贷投放的直接激励，例如以更低利率投放并与信贷承诺挂钩的MLF。

四、SLO和MLF的意义

中央经济工作会议提出，2015年货币政策的基调是“要更加注重松紧适度”，“松紧适度”意味着更加强调货币政策的“主动性”和“灵活性”。其中，“主动性”指的是在预计未来经济下行概率较大，或将出现系统性金融风险时，央行将会提前布局，采取降准、降息等措施为未来经济动能提供信用支持；“灵活性”指的是要创新货币政策工具，在通过短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利(MLF)等方式主动投放流动性的同时，结合传统货币投放渠道（主要是外汇占款）减少的现实，采取降低存款准备金率(降准)和降息等货币政策来填补流动性不足的空当。

相关人士认为，通过此次SLO和MLF的操作，标志着央行货币政策正从数量型为主向价格型为主进行转变。一方面，SLO的启用让国家开发银行等政策性银行将更多地承担定向贷款的职能，缓解了商业银行贷款意愿不足而造成货币宽松下的 “贷款紧缩陷阱”。另一方面，MLF的续作缓解了季节性的流动性压力，传达了延续货币政策工具继续创新的信号。预计我国未来的货币政策还将延续工具创新的思路。

根据中央会议精神，今后越来越多的货币政策将围绕着鼓励商业银行继续发放贷款进行运作，这将给我国数量众多的三农企业、小微企业注入新鲜的活力，激活了经济中的毛细血管，显著改善了他们的经营状况。2015年，我国棚户区改造、小微企业、三农和新兴产业等实体经济领域将继续获得低成本、规模化的信贷资金，SLO、MLF等货币政策措施将继续形成强有力的资金政策支持，为托底我国宏观经济的发展提供有力保障。