人民币汇率贬值影响因素及趋势分析

王欣，王剑

1.2.天津商务职业学院，天津 300350

2014年2月人民币汇市突然发生逆转，呈断崖式贬值。针对这一突变，市场和国内外学者给予了极大的反应，产生很多的疑问并进行了诸多的分析探其究竟。本文以中美两国的经济背景入手，分析此次人民币贬值的影响因素和人民币汇率中期趋势。

一、影响人民币汇率贬值的要素

（一）美国经济复苏，退出QE

美国退出QE（量化宽松货币政策）主要源于美国经济复苏。从美国经济运行看，自2007年国际经济危机以来，美国政府为扭转经济颓势实施了一系列的刺激计划。自2008年11月25日开始，历经QE1、QE2、QE3、QE4 长期调整，至 2013 年中期已经显露出经济复苏的势头，第三季度GDP修正值大幅上调至3.6%，远高于预期的3%及初值2.8%；美国非农业部门劳动生产率按年率计算上升3%，为近4年来的最高涨幅。而10月的制造业采购经理人指数（PMI）为 56.4，也略高于 9 月的 56.2，且新订单、出口和储备订单分类指数均上升，暗示制造业近期的回升有望延续。11月，失业率从10月的7.3%降至7%，是自2008年11月以来的最低水平，同时通胀水平温和可控。一连串利好的数据反映出，美国经济正在出现温和的复苏。在此背景下美联储宣布将于2014年1月开始每月削减购债规模100亿美元。美联储削减QE推升了美元汇率，新兴经济体国家的货币受到极为严重的冲击，实行市场汇率的阿根廷、南非、土耳其的货币兑美元汇率跌幅较为严重，贬值幅度分别为18.85%、4.34%、1.82%。自2005年7月21日起，我国人民币虽然实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但实际上无论是央行口径公布的中间汇率还是市场汇率都是习惯盯住美元。因此，美元汇率的升值，理论上人民币必然贬值。但我国资本账户尚未完全开放且实行的是有管理的浮动汇率；央行每日公布的中间价作为市场的指导价格，外部市场传倒机制受到政策阻滞。直到今年2月在央行的参与下人民币汇率才出现显现的贬值，明显迟于市场的反应。

（二）国内经济增长趋缓

中国经济在2011年下半年经济下滑初露端倪，2011年第一季度GDP同比增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%，四季度为8.9%，全年GDP被第三、四季度拉平至9.2%。经济增长放缓的情况在2012年得到进一步的印证，2012年第二季度经济增长已经低至7.5%，2013年GDP增长为7.7%，2014年第一季度GDP同比增长7.4%。可以说经济拐点在2012年已经开始。本次经济回落的原因正如国家统计局新闻发言人盛来运所称：经济增速适度回落，一方面是潜在增长率下降的影响；另一方面是国家主动调控的结果。首先，为应对国际金融风暴，中央政府于2008年出台了4万亿经济刺激计划，这种扩张式的投资只是规模的扩张，并没有形成内生式的经济增长，增长后劲不足，持续性短暂。所以经过2009年、2010年、2011年的消耗后，4万亿刺激政策的效应开始逐步减退，经济总体出现自然的回落；其次，新一代国家领导人治理经济的思路与以往的政策发生重大变化。针对中国经济的现状，李克强总理提出：“稳增长”、“促改革”“调结构”的政策，而调整经济结构是痛苦且漫长的，替代的是经济增长受损。

一国GDP的增长率和该国货币汇率的变动有着不容置疑的正相关性。例如1995-1999年间，美国GDP的年平均增长率为4.1%，而欧元区11国中除爱尔兰较高外（9.0%），法、德、意主要国家的GDP增长率仅为2.2%、1.5%和1.2%，大大低于美国的水平。这促使欧元自1999年1月1日启动以来，对美元汇率一路下滑，在不到两年的时间里贬值了30%。GDP增长率之所以对汇率发挥影响是通过利率等经济要素的链接传导。一国的GDP大幅增长，反映出该国经济发展蓬勃、国民收入增加，消费能力也随之增强。在这种情况下，该国中央银行为防止通货膨胀将有可能提高提高存款准备金率或利率，紧缩货币供应，而国家经济表现良好及利率的上升将会增加该国货币对国外投资者的吸引力。相反，如果一国的GDP出现负增长，显示该国经济处于衰退状态、消费能力减低时，该国中央银行将可能减息以刺激经济再度增长，存款准备金率的下调或利率下降加上经济表现不振，该国货币的吸引力也就随之减低了。因此，一般来说，经济高增长率会推动本国货币汇率的上涨，而低经济增长率则会造成该国货币汇率的下跌。从表1中即可看到中国经济增长率与人民币汇率的相关性，从2005年—2013年人民币的升值速度与经济增长率的的方向和幅度基本保持是一致（2009年是个特例，因2008年9月美国雷曼兄弟倒闭，世界经济陷入衰退。受此影响在国内GDP增长9.2%的情形下，人民币只升值0.1%）。进入2014年第一季度GDP增长率继续回落至7.4%，人民币兑美元拉开了贬值的大幕，最大贬值达3%，累计贬值近1%。

表1

（三）外汇交易者心理预期发生逆转

外汇交易者预期心理的转变对汇率变动有很大影响。古典经济学“理性经济人假设”理论认为在经济社会中“经济人”都追求利益的最大化，而厌恶风险。现代金融学理论也认为人们的投资决策是建立在理性预期（Rational Expectation）、风险回避（Risk Aversion）、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。国际间一些外汇专家甚至认为，外汇交易者对某种货币的预期心理现在已是决定该种货币市场汇率变动的最主要因素，因为在这种预期心理的支配下，转瞬之间就会诱发资金的大规模运动，以至于会扭转汇率的走势趋向。由于外汇交易者预期心理的形成大体上取决于一国的经济增长率、货币供应量、利率、国际收支和外汇储备的状况、政府经济改革、国际政治形势及一些突发事件等很复杂的因素。因此，外汇交易者的市场预期心理是影响汇率短期走势的重要因素，对汇率的影响是汇率变动各因素中最难把握的。

此次人民币汇率贬值与交易者的心理预期变化有着直接的关系。自2005年汇改，外汇交易者鉴于以美国为代表的西方国家对人民币升值的压力、中国经济的高速增长、外贸出口强劲、国内房价逐渐上涨等影响人民币汇率升值的各方面因素，一直以来对人民币汇率怀有升值的心理预期，从行为上也是采取买进人民币的策略。而当上述因素自2013年逐渐发生反向变化：美国经济复苏并逐步退出QE、中国经济增长趋缓、出口下滑、国内房价回落等基于升值的因素悄然消失的情况下，宏观经济指标的下行恶化了交易者关于中国经济增长的预期，交易者的预期心理当然会出现逆转，避险心理增强，抛出人民币转而买进美元，成为其必然的选择，其结果是进一步压低了人民币兑美元汇率。

（四）央行适时借势干预汇率市场

在分析客观经济环境的同时，应直视央行干预汇市的问题。关于央行是否压低汇市，这一点可以从近期央行公布的资产负债表中的外汇占款项的规模变化和人民币汇率的走势对比得出结论。2014年2月至4月，外汇占款月度增量均超过1000亿元，而7月7日公布的5月外汇占款余额已骤降为27.3万亿元，较4月末仅增加3.61亿元，环比4月份新增规模骤降99.57%，相比之前央行已大大减少了美元的买入。对应的同期人民币兑美元汇率从2月走低至5月初，此后人民币汇率进入震荡调整阶段。二组数据对比说明央行在2月至4月间参与了汇市交易，进入5月份以来逐渐退出。

在央行干预汇市的问题上应明确二点。首先央行是否应该干预汇市，以美国为代表的西方国家对中国央行调节汇市一直横加指责，认为央行的调节是在阻止其所期望的人民币升值。这一外部压力使得中国央行在汇市问题上总是小心翼翼、躲躲闪闪。正如上述所言，我国实行的是“有管理的浮动汇率制度”，央行根据国内外情况适时调节汇率符合既定的汇率政策。其二此次央行干预汇率想达到的目的是什么。

1.拉动国内经济，以遏制下滑趋势。自2012年中国经济开始下滑，经济减退的症候一直没有停止。为遏制经济下滑，政府出台了一系列定向的微调刺激政策。出口历来是经济增长的三驾马车之一，而本币贬值又是刺激出口最有力的措施。

2.打击套利交易。过去几年内，鉴于中国经济的高增长、国内利率水平显著高于国外利率水平及资产价格（房地产）持续升温，市场交易者怀着对人民币升值预期，造成大量市场主体在境外借入美元，通过贸易渠道流入中国套利，如此可以同时获得利差、价差与人民币升值收益。央行通过在市场上持续买入美元，造成人民币对美元贬值。这将会造成套利者的获利下降甚至出现亏损，从而阻断跨境套利的目标。

3.为汇率实现市场化铺路。人民币汇率市场化是金融改革的终极目标之一，但这不是一蹴而就，是个渐进、不断适应的过程。自2月份人民币开始贬值，3月16日央行即宣布将人民币每日交易的波幅由1%扩大到2%。波幅的扩大意味着外汇交易风险加大，这种渐进式的方式有利于市场和交易者适应风险，并逐步掌握控制回避风险的工具，为人民币战略市场化铺平道路。

综合上述分析，本文认为此次人民币贬值是以客观经济环境改变为基础、由央行启动、市场跟进等多重因素相互叠加作用的结果。下面的问题是中期人民币汇率的趋势如何判断，继续贬值，重回升值轨道，抑或是维持震荡调整市。

二、人民币汇率后期走势分析

人民币汇率历经近十年、30%的升值，2014年又历经三个月的贬值过程，本文认为人民币在中期不会出现强劲的升值和贬值的情况，中期走势呈小幅度的双向波动将成为大概率事件。之所以得出这样的结论，是因为基本面已不再具备支持的条件（除非有突发性的事件如中东地区战事升级）。基本面包括国内外政治、经济等因素。

（一）美国经济

如前所述美国经济已然复苏和退出QE已是尘埃落定，但退出QE后何时加息、加息的比例是个未知，这一因素会缩小中美二国的利差，人民币汇率因此会贬值，但贬值的幅度要看加息的比例。

（二）中国经济

从经济发展史来看，中国经济已失去高增长的基础。自1979年改革开放以来，经过35年的持续发展，中国经济已经较为成熟，经济基数已达一定的高度，GDP已从高速成长期过度到了中度增长时期，在没有大的经济政策刺激下，中国经济增长的空间受到限制，因此，从长期来看中国经济已经失去了高增长的条件。而中期，经济发展趋势十分的不理想，虽然增长速度从第一季度的窘境中摆脱出来了，但是增长难的问题并没有解决。房地产市场供需出现转折点、国际市场的外需不足、政策的退出、经济转型的阵痛等等不利因素都牵制着经济的平稳增长。国家统计局近期公布的8月经济数据显示：2014年8月份，全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.0%，环比上涨0.2%，1-8月平均全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.2%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.2%，环比下降0.2%；工业生产者购进价格同比下降1.4%，环比下降0.1%；规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增幅创2008年12月以来新低，比7月份回落2.1个百分点；中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，较上月下降0.6个百分点。从上述一系列数据分析，CPI和PPI说明全年通胀尚在可控范围，压力不大；但明显内需不足同时规模以上工业增加值和PMI等领先指数均出现下滑，预示着中国经济仍存在下行的压力，目前经济尽显疲态。如果没有货币政策的强刺激中国经济快则今年第四季度，慢则明年第一季度可能重新进入降速周期。糟糕的经济数据无疑对人民币升值有一个正面的抑制作用。

（三）贸易顺差，外资流入和流出的总量均衡

商务部8月公布的外贸数据，进出口总值2.26万亿元人民币，比去年同期增长3.9%。其中，出口1.28万亿元，增长9.2%，增速比7月下降4.9个百分点，但仍为年内次高水平；进口0.98万亿元，下降2.4%，增速下降0.3个百分点；贸易顺差3061亿元，扩大了76%，比7月增加142亿元。进口增速持续下降是缘于当前国内需求疲软，而出口在5、6月份扶持政策的疏导下有了较快的增长，由此扩大了贸易顺差。这一点从5月-9月份的人民币汇率反弹尽显端倪。设想如果今后中国贸易一直保持顺差态势，外汇储备有增无减，有助于人民币的币值稳定。

另外外资流入和流出比也是影响人民币汇率的短期因素。目前影响外资流入流出的最大因素是美国经济复苏和加息问题。美国退出QE之后，加息已成定局，近在眉睫，由此美元价格持续走高；再考虑中国目前的经济困难、人民币持续升值受阻等因素，外资流出自然是确定性事件。央行最新公布8月份外汇占款的数据显示，全口径金融机构外汇占款数据仅为29.46万亿元，外汇占款环比减少311.46亿元。让人意外的是在8月份外贸顺差创纪录的同时，外汇占款却再度出现负增长。这只能说明目前存在外资流出中国的情况。

（四）外部势力施压

美国是强调人民币升值的主导者，这是一个政治阳谋，美国的目的其实很简单就是寻找“替罪羊”的国内政治需要，更想以此刺激出口，创造就业，带动美国经济复苏。但中国政府有自己的主张，在7月中美战略与经济对话前后，中方针对美国财长雅各布·卢对人民币贬值的责难，明确表示只有在条件允许的情况下，中国政府才会减少对外汇的干预。这足以表明了中方的态度和立场。因此，美国的指责不会左右人民币汇率的总体趋势。

综合上述分析，人民币中期趋势所处的经济环境是处于下有支撑上有阻力的区间性波动。另李克强总理的政策观是：稳增长、调结构，人民币的大幅升降给宏观经济会带来很多的麻烦，日本就是很好的借鉴，当初日元汇率的大调整（大升降），把这个世界第二经济大国卷进经济混乱的深渊，从1991年泡沫经济破灭至今，日本经济始终无法复苏。所以，目前不论是经济环境还是政策环境都不支持人民币的大幅波动。

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