财务弹性与公司投资关系：一个分组检验

张碧森+马春爱

【摘 要】 本研究将样本企业按照投资规模划分为一般性投资级企业和超常规投资级企业，进而分组检验企业财务弹性与投资规模的关系，研究发现：财务弹性对于企业的一般性投资级规模有显著的支撑作用;对超常规投资级规模，企业的财务弹性也有促进作用，但是相比一般性投资级规模促进作用较为有限。该结论提示企业在利用财务弹性促进投资能力时，应考虑财务弹性对投资促进作用的递减效应，做好财务弹性管理工作，以匹配企业的扩张计划。

【关键词】 财务弹性; 投资规模; 固定效应

中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2014）35-0030-03

一、引言

财务弹性是企业以低成本满足未来现金需求的能力，财务弹性与公司投资的关系近年来备受关注。Jong et al.（2012）发现高财务弹性的企业比低财务弹性企业具有更高的未来投资能力。Arslan et al.（2014）以1994—2009年中东亚企业为样本，检验财务弹性对投资的影响作用，发现：在危机之前保持了较高财务弹性的企业在危机期间把握投资机会时表现更突出。Daniel et al.（2012）研究认为如果企业财务弹性不足，会首先考虑削减投资而不是降低股利分配。Marchica and Mura（2010）发现：财务弹性对企业扩张的影响是显著的，从长期来看，财务弹性合理的企业不仅投资量更大，而且投资效率更高。Ferrando et al.（2013）的研究证明财务弹性不仅影响企业的投资能力，而且一个财务弹性企业在保持低杠杆至少3年后，可以增加约22.6%的资本扩张。因此，保持适当的财务弹性对企业的投资行为具有积极意义。目前关于财务弹性与投资关系的研究中，学者们已经达成了共识：财务弹性会影响企业的投资行为。但是由于企业投资规模的差异会对企业的财务弹性产生不同要求，因此，不同投资规模的企业，其财务弹性对企业投资的影响作用是否存在差异，这是一个既有别于现有研究同时又具有现实意义的研究问题。针对这个问题，本研究将样本企业按照投资规模划分为一般性投资级企业和超常规投资级企业，然后分组考察企业财务弹性与投资规模的关系，得出相关结论。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本研究选取2007年之前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司作为研究对象，同时剔除金融保险类上市公司、ST类上市公司、数据缺失的上市公司，最终得到有效样本数为1 200家，数据期间为2008—2012年（原因是2007年我国上市公司开始采用新的会计准则），数据来自CCER数据库，数据处理使用EViews6.0。

（二）变量设计

1.财务弹性

财务弹性的计量采用马春爱、张亚芳（2013）在综合考虑现金流基本来源、潜在来源及融资成本等基础上提出的FFI指数计量方式，对样本公司的财务弹性指数FFI进行计算。

2.投资规模

借鉴相关研究成果，投资规模按照“（固定资产+在建工程+长期投资）/期初资产总额”计算。

（三）样本分组

为了使得研究更深入，本研究将企业的投资规模分为一般性投资级和超常规投资级。其中：一般性投资级指在合理范围以内的，具有某些投资惯性的投资数量级，其本身的投资行为虽会对企业的业务和利润产生影响，但是其本身的投资规模不会超出企业的承受范围，而且其投资的力度、时间和方式均具有较大的可控制性;超常规投资级是指其本身投资的规模巨大，一般而言需要企业相对较长时间的准备，可能达到的规模不是企业平常的现金流可以支撑的，需要动用其筹资能力。对于投资规模级的界定标准，我们借鉴已有研究，从企业的增长理论出发，将可持续增长率作为区分企业投资规模的标准。可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力，如果企业的实际增长率小于可持续增长率，那么我们可以认为企业发展所需要的投资缺口可以由企业自身资金产生能力所补充。反之，那么企业就必须通过改变自己的经营效率或财务政策来弥补投资所产生的资金缺口。因此当企业的实际增长率小于可持续增长率时，我们就称企业的投资规模属于一般性投资级，当企业的实际增长率大于可持续增长率时，企业的投资规模就属于超常规投资级。可持续增长率（Ct）按照“股东权益本期增加/期初股东权益”计算，实际增长率（SGRt）按照“（期末销售收入-期初销售收入）/期初销售收入”计算，当CtSGRt时，该企业划分至一般性投资级。需要说明的是，有些企业可能连续几年处于超常投资，对于这样的情况，我们只就当年的投资是否属于超常投资进行判断。

三、财务弹性与公司投资规模的关系研究

（一）平稳性检验

在构建两个对比组后，为避免出现伪回归问题，我们首先采用单位根检验的方法进行平稳性检验。我们采用LLC检验、Fisher-ADF检验、Fisher-PP检验三种检验方法进行单位根检验。众多学者认为出于稳健性的目的，在时间跨度不大的情况下最好使用Fisher检验。因此，本文的单位根检验标准为Levin，lin & chu t■，Fisher-ADF和Fisher-PP检验。对于单位根的检验是否包含趋势和截距项检验，我们采用时序图的趋势来判定，结果见图1。从图1可以看出，将一些异常值忽略的话，关于投资的两个时序图应该选择包含截距和趋势项的平稳性检验，关于财务弹性的两个时序图应该选择包含截距项的平稳性检验。

表1报告了LLC检验、Fisher-ADF检验、Fisher-PP检验三种检验方法下的检验结果，可以发现：面板数据是平稳的。对于面板数据，如果其不经过差分处理就存在平稳性，那么就无需进行协整检验。因为协整检验的前提是有单位根的变量，在将其进行一阶差分得到平稳序列后，我们仍希望使用原序列进行回归研究存在单位根变量之间的某种“长期均衡关系”（long-run equilibrium）。

（二）模型估计及结果分析

在面板数据平稳并且协整的前提下，我们确定采用何种模型进行估计。面板数据模型一般分为三类，即混合模型、固定效应模型和随机效应模型。我们采用Hausman检验来进行判断，结果见表2。

因为超常规投资级H=41.453180>x■■（1）=3.841459，可以看出模型存在个体固定效应，所以应该选择固定效应模型。同理判定一般性投资级也选择固定效应模型。

利用固定效应模型回归得出超常规投资级SIt、一般性投资级CIt与财务弹性的关系。

SIt=0.023275FFIt+KiDj （R-squared=0.444064;D-W=1.765172）

CIt=0.873014FFIt+KiDj （R-squared=0.202287;D-W=1.572389）

其中：Dj=1  i=j0  i≠j i，j属于样本公司的代码。

从这个结果上来看，财务弹性的调整对企业的一般性投资级规模有非常明显的支撑作用，对超常规投资级规模也有促进作用，但是相比一般性投资级规模并不突出。该结论支持已有研究的主要结论，即财务弹性对公司投资具有促进作用，同时进一步揭示如果投资规模过大，则财务弹性促进力度降低。该结论的现实意义在于，企业在利用财务弹性促进投资能力时，应考虑财务弹性对投资促进作用的递减效应，更好地做好财务弹性管理工作，以匹配企业的扩张计划。●

【参考文献】

[1] Jong A. D.，Verbeek.M.，Verwijmeren P.Does Fin-

ancial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J].Journal of Financial Research，2012，35：243-259.

[2] Arslan ■.，Florackis C.，Ozkan A. Financial Flexib-

ility，Corporate Investment and Performance： Evidence from Financial Crises[J]. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2014，42：211-250.

[3] Daniel D.，Denis D. J.，Naveen L. Sources of Financial Flexibility： Evidence from Cash Flow Shortfalls. Drexel University，Working Paper. 2012.

[4] Marchica M.，Mura R. Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value： Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39：1339-1365.

[5] Ferrando A.，Marchica M.T.， Mura R.Financial Flexibility Across the Euro Area and the UK. European Central Bank，Working paper.2013.

[6] 马春爱，张亚芳.财务弹性与公司价值的关系[J].系统工程，2013（11）：35-39.

（二）模型估计及结果分析

在面板数据平稳并且协整的前提下，我们确定采用何种模型进行估计。面板数据模型一般分为三类，即混合模型、固定效应模型和随机效应模型。我们采用Hausman检验来进行判断，结果见表2。

因为超常规投资级H=41.453180>x■■（1）=3.841459，可以看出模型存在个体固定效应，所以应该选择固定效应模型。同理判定一般性投资级也选择固定效应模型。

利用固定效应模型回归得出超常规投资级SIt、一般性投资级CIt与财务弹性的关系。

SIt=0.023275FFIt+KiDj （R-squared=0.444064;D-W=1.765172）

CIt=0.873014FFIt+KiDj （R-squared=0.202287;D-W=1.572389）

其中：Dj=1  i=j0  i≠j i，j属于样本公司的代码。

从这个结果上来看，财务弹性的调整对企业的一般性投资级规模有非常明显的支撑作用，对超常规投资级规模也有促进作用，但是相比一般性投资级规模并不突出。该结论支持已有研究的主要结论，即财务弹性对公司投资具有促进作用，同时进一步揭示如果投资规模过大，则财务弹性促进力度降低。该结论的现实意义在于，企业在利用财务弹性促进投资能力时，应考虑财务弹性对投资促进作用的递减效应，更好地做好财务弹性管理工作，以匹配企业的扩张计划。●

【参考文献】

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[3] Daniel D.，Denis D. J.，Naveen L. Sources of Financial Flexibility： Evidence from Cash Flow Shortfalls. Drexel University，Working Paper. 2012.

[4] Marchica M.，Mura R. Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value： Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39：1339-1365.

[5] Ferrando A.，Marchica M.T.， Mura R.Financial Flexibility Across the Euro Area and the UK. European Central Bank，Working paper.2013.

[6] 马春爱，张亚芳.财务弹性与公司价值的关系[J].系统工程，2013（11）：35-39.

（二）模型估计及结果分析

在面板数据平稳并且协整的前提下，我们确定采用何种模型进行估计。面板数据模型一般分为三类，即混合模型、固定效应模型和随机效应模型。我们采用Hausman检验来进行判断，结果见表2。

因为超常规投资级H=41.453180>x■■（1）=3.841459，可以看出模型存在个体固定效应，所以应该选择固定效应模型。同理判定一般性投资级也选择固定效应模型。

利用固定效应模型回归得出超常规投资级SIt、一般性投资级CIt与财务弹性的关系。

SIt=0.023275FFIt+KiDj （R-squared=0.444064;D-W=1.765172）

CIt=0.873014FFIt+KiDj （R-squared=0.202287;D-W=1.572389）

其中：Dj=1  i=j0  i≠j i，j属于样本公司的代码。

从这个结果上来看，财务弹性的调整对企业的一般性投资级规模有非常明显的支撑作用，对超常规投资级规模也有促进作用，但是相比一般性投资级规模并不突出。该结论支持已有研究的主要结论，即财务弹性对公司投资具有促进作用，同时进一步揭示如果投资规模过大，则财务弹性促进力度降低。该结论的现实意义在于，企业在利用财务弹性促进投资能力时，应考虑财务弹性对投资促进作用的递减效应，更好地做好财务弹性管理工作，以匹配企业的扩张计划。●

【参考文献】

[1] Jong A. D.，Verbeek.M.，Verwijmeren P.Does Fin-

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[2] Arslan ■.，Florackis C.，Ozkan A. Financial Flexib-

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[3] Daniel D.，Denis D. J.，Naveen L. Sources of Financial Flexibility： Evidence from Cash Flow Shortfalls. Drexel University，Working Paper. 2012.

[4] Marchica M.，Mura R. Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value： Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39：1339-1365.

[5] Ferrando A.，Marchica M.T.， Mura R.Financial Flexibility Across the Euro Area and the UK. European Central Bank，Working paper.2013.

[6] 马春爱，张亚芳.财务弹性与公司价值的关系[J].系统工程，2013（11）：35-39.