“苏宁云商”可持续增长的财务分析

符蓉+曾宪娇+陈泞

【摘 要】 企业可持续增长管理已经成为企业经营管理中重要的课题。从财务的角度来看，企业增长速度过慢，可能造成资源闲置;而企业增长速度过快，则有可能资源供应不上，欲速则不达。文章对“苏宁云商”的可持续增长状况进行了考评。结果表明“苏宁云商”可持续增长率与实际增长率不存在显著差异，基本实现了可持续增长，从而为其他企业的增长管理提供了评价的思路和方法。同时，也就“苏宁云商”可持续增长率下降的原因进行了财务分析。

【关键词】 企业可持续发展; 可持续增长率; 实际增长率

中图分类号：F275.5  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2014）35-0024-03

一、企业可持续增长及其模型

在激烈的市场竞争中，企业经营不进则退。所以，企业经营者通常会开足马力向前冲。但是，过快增长也会使企业的资源紧张，可能产生资金链断裂、财务风险等诸多问题。因此，适宜的增长速度才能造就百年老店。从财务的角度看，可持续增长才是企业经营者追求的终极目标。

“可持续发展”这一概念最初来源于社会可持续发展领域，主要从宏观角度来论述社会、经济、环境的协调发展，其基本含义是指在满足当代人需要的同时，又不对后代人满足其需要的能力构成危害的发展。近年来，其内涵得到不断丰富，学者们逐步将其延伸到企业财务领域。美国的财务学家罗伯特·C.希金斯（Robert. C. Higgins，2001）认为，可持续增长率（sustainable growth rate）是指在不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能达到的增长的最大比率。财务学家拉巴波特（Alfred Roppaport，2002）提出了可承受增长，即在不筹措新股、目标毛利率、资本结构及股利分配率的前提下的企业最大业务增长。虽然两位学者对可持续增长的表述有差异，但其本质均指企业在自身财务资源约束下，能够使企业价值持续稳定增长的最大值，在财务上体现为良好的盈利能力和稳定的现金流。因此，衍生出两类口径的企业可持续增长速度，即以罗伯特·C.希金斯、詹姆斯·C.范霍恩（James.C.VanHorne）为代表的会计口径的增长模型和以拉巴波特、科雷（John.L.Colley）为代表的现金流口径的增长模型。尽管两类模型的切入点和假设条件有些差异，但会计利润和现金流量在一个较长的期间内是趋于一致的。因此，我们可以通过可持续增长模型来考核评估企业的增长管理水平，为企业经营管理者正确分析财务状况、选择财务政策提供帮助。本文拟通过“苏宁云商”这一典型的案例来剖析企业的增长管理。

二、“苏宁云商”可持续增长的统计检验

（一）模型及数据的选取

“苏宁云商”（上市代码：002024）多年来历经三次转型，不断发展壮大，成为资本市场上绩优股的典型代表。但“苏宁云商”的高速增长是可持续的吗？这无疑也是投资者期待证实的。故本文试图分析其增长速度是否具有合理性，解剖其在增长管理上的经验，以便分享给企业的经营管理者，加强对企业增长问题的关注。

在本次研究中，笔者查询了“苏宁云商”2004年至2013年的年度报告，发现“苏宁云商”的财务政策（如资本结构、股利政策等）在上市初期波动较大。不过2007年至今，财务政策已趋于稳定，基本符合希金斯模型的假设。因此，我们选择经典实用的希金斯模型来计算可持续增长率，即可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×收益留存率。此外，实际增长率采用销售收入的环比增长率，数据来源于巨潮资讯网，且采用SPSS 17.0统计软件。

（二）“苏宁云商”增长速度的描述性统计

“苏宁云商”2007年到2013年的可持续增长率与实际增长率折线图如图1。

从图1来看，“苏宁云商”在近七年中，可持续增长率和实际增长率均发生了较大变化，从40%以上的高增长率跌落至两位数以下，呈明显的下降趋势，增长速度显著放缓。笔者认为可能的原因在于：其一，“苏宁云商”经过连续多年的高速增长后，使其在庞大的基数上再续高速增长难度加大;其二，根据增长管理理论，高增长可能使企业资源紧张，从而迫使企业放缓增长速度，给企业提供一个休整期和积累期;其三，迅速崛起的电子商务给“苏宁云商”带来巨大冲击，以“京东商城”、“天猫”为代表的电商们逐步挤占传统零售行业市场份额，“苏宁云商”门店销量逐年下降而丧失竞争优势，且其“一体两翼O2O发展”的战略转型也起步不久。

尽管如此，笔者也发现，“苏宁云商”的可持续增长率与实际增长率的均值、中位数均在25%左右，比较贴近。而且，可持续增长率与实际增长率虽有偏离，但实际增长率始终围绕可持续增长率交叉缠绕。我们初步推测，两者虽存在偏离，但是可能并无显著差异，故需进一步检验。

（三）“苏宁云商”可持续增长的统计检验

为检验“苏宁云商”的可持续增长率与实际增长率是否存在统计意义上的显著差异，在小样本情况下，我们拟采用配对样本T检验。因此，先对样本公司的可持续增长率和实际增长率进行柯尔莫格洛夫-斯米尔诺夫检验，确定其是否符合正态分布，结果如表1所示。

从表1可以看出，可持续增长率和实际增长率的分布服从正态分布的假设。因此，符合配对样本T检验的前提条件。

由表2可以看出，可持续增长率和实际增长率配对样本T检验的显著性水平远大于0.05，意味着“苏宁云商”2007—2013年间可持续增长率和实际增长率不存在显著性差异，基本实现可持续增长。

为验证上述结果的稳健性，采用非参数检验中的威尔柯克森符号秩检验法，得出威尔柯克森符号秩检验的结果如表3所示。

表3中Z值与渐进的双尾显著性概率（>0.05），再次验证了“苏宁云商”2007—2013年可持续增长率和实际增长率无显著性差异，基本实现可持续增长。

三、“苏宁云商”可持续增长检验结果的财务分析

本文计算了“苏宁云商”2007—2013年的可持续增长率和实际增长率，发现二者之间存在偏离，但根据统计检验结果，证实二者并无明显差异，从而进一步证明了“苏宁云商”的增长管理是适宜的，符合可持续增长的要求，企业的经营管理者能够按照企业的财力来实现稳健的可持续增长，从而为其他企业的增长管理提供借鉴。虽然不同企业面临的问题各不相同，但根据自身的财务资源制定合理的增长速度，不断调整经营策略和财务政策，使实际增长率与可持续增长率相匹配，才能使企业踏上可持续增长之路。

同时，在研究中我们也发现，虽然“苏宁云商”基本实现了可持续增长，但其可持续增长率却呈不断下降的趋势，故“苏宁云商”的经营者也应对此引起足够的重视。进一步，我们分析了希金斯模型中企业可持续增长的主要驱动因子，详见表4。

从表4可见，“苏宁云商”权益乘数总体呈下降趋势，且其波动相对于其他三个因素更大。虽说权益乘数的下降会导致可持续增长率降低，但一方面可以回避财务风险，另一方面通过降低债务利息支出，提高企业的盈利能力。遗憾的是，这七年间“苏宁云商”的销售利润率波动也较大，尤其2011年后急剧下降，且代表营运能力的总资产周转率一直下滑，这说明权益乘数的下降并未带来预期中的盈利能力、运营能力的提升，而是反其道而行之。这不能不说“苏宁云商”必须要解决如何提高盈利能力和营运能力问题。诚然，“苏宁云商”在近一两年也有所警醒，比如，采用“店商+电商+零售服务商”的“云商”模式以扩大收入，即把门店销售、电子商务和售后服务结合起来，扩大销售渠道，满足不同消费者的需求;且通过完善相应的配套服务支持系统，使顾客既享受网上购物的优惠快捷，又能体验门店购物的真实可信，从而提升顾客购物体验与售后服务，稳定并扩大市场份额，从而全面应对来势汹汹的互联网经济的冲击;同时，从降低成本出发，通过网店销售减少实体店的设立费用和营运成本，并以稳定、安全的IT系统作保障，建立一个高效的仓储、物流配送体系，最大限度地节省运营成本，从而提高盈利水平和营运效率。●

【参考文献】

[1] Robert.C.Higgins. Sustainable Growth under Inflation[J].Financial Management，198l（10）：36-40.

[2] James.Van. Home. Sustainable Growth Modeling[J]. Journal of Corporate Finance，1988（1）：19-25.

[3] Alfred Rappoport. Creating Shareholder[M]. New York： The Free Press，1980：201-210.

[4] 罗伯特·C.希金斯.财务管理分析[M].北京：北京大学出版社，2003：28-35.

[5] 詹姆斯·C.范霍恩.财务管理基础[M].北京：清华大学出版社，2006：192-196.

[6] 樊行健，郭晓■.企业可持续增长模型的重构研究及启示[J].会计研究，2007（5）：39-45.

[7] 汤谷良，游尤.可持续增长模型的比较分析与案例验证[J].会计研究，2005（8）：50-55.

[8] 王玉春，花贵如.从财务视角审视上市公司可持续增长——来自信息技术上市公司的实证研究[J].会计研究，2007（2）：65-71.

[9] 陈建平.审视苏宁云商模式[J].企业管理，2013（5）：102-105.

三、“苏宁云商”可持续增长检验结果的财务分析

本文计算了“苏宁云商”2007—2013年的可持续增长率和实际增长率，发现二者之间存在偏离，但根据统计检验结果，证实二者并无明显差异，从而进一步证明了“苏宁云商”的增长管理是适宜的，符合可持续增长的要求，企业的经营管理者能够按照企业的财力来实现稳健的可持续增长，从而为其他企业的增长管理提供借鉴。虽然不同企业面临的问题各不相同，但根据自身的财务资源制定合理的增长速度，不断调整经营策略和财务政策，使实际增长率与可持续增长率相匹配，才能使企业踏上可持续增长之路。

同时，在研究中我们也发现，虽然“苏宁云商”基本实现了可持续增长，但其可持续增长率却呈不断下降的趋势，故“苏宁云商”的经营者也应对此引起足够的重视。进一步，我们分析了希金斯模型中企业可持续增长的主要驱动因子，详见表4。

从表4可见，“苏宁云商”权益乘数总体呈下降趋势，且其波动相对于其他三个因素更大。虽说权益乘数的下降会导致可持续增长率降低，但一方面可以回避财务风险，另一方面通过降低债务利息支出，提高企业的盈利能力。遗憾的是，这七年间“苏宁云商”的销售利润率波动也较大，尤其2011年后急剧下降，且代表营运能力的总资产周转率一直下滑，这说明权益乘数的下降并未带来预期中的盈利能力、运营能力的提升，而是反其道而行之。这不能不说“苏宁云商”必须要解决如何提高盈利能力和营运能力问题。诚然，“苏宁云商”在近一两年也有所警醒，比如，采用“店商+电商+零售服务商”的“云商”模式以扩大收入，即把门店销售、电子商务和售后服务结合起来，扩大销售渠道，满足不同消费者的需求;且通过完善相应的配套服务支持系统，使顾客既享受网上购物的优惠快捷，又能体验门店购物的真实可信，从而提升顾客购物体验与售后服务，稳定并扩大市场份额，从而全面应对来势汹汹的互联网经济的冲击;同时，从降低成本出发，通过网店销售减少实体店的设立费用和营运成本，并以稳定、安全的IT系统作保障，建立一个高效的仓储、物流配送体系，最大限度地节省运营成本，从而提高盈利水平和营运效率。●

【参考文献】

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[9] 陈建平.审视苏宁云商模式[J].企业管理，2013（5）：102-105.

三、“苏宁云商”可持续增长检验结果的财务分析

本文计算了“苏宁云商”2007—2013年的可持续增长率和实际增长率，发现二者之间存在偏离，但根据统计检验结果，证实二者并无明显差异，从而进一步证明了“苏宁云商”的增长管理是适宜的，符合可持续增长的要求，企业的经营管理者能够按照企业的财力来实现稳健的可持续增长，从而为其他企业的增长管理提供借鉴。虽然不同企业面临的问题各不相同，但根据自身的财务资源制定合理的增长速度，不断调整经营策略和财务政策，使实际增长率与可持续增长率相匹配，才能使企业踏上可持续增长之路。

同时，在研究中我们也发现，虽然“苏宁云商”基本实现了可持续增长，但其可持续增长率却呈不断下降的趋势，故“苏宁云商”的经营者也应对此引起足够的重视。进一步，我们分析了希金斯模型中企业可持续增长的主要驱动因子，详见表4。

从表4可见，“苏宁云商”权益乘数总体呈下降趋势，且其波动相对于其他三个因素更大。虽说权益乘数的下降会导致可持续增长率降低，但一方面可以回避财务风险，另一方面通过降低债务利息支出，提高企业的盈利能力。遗憾的是，这七年间“苏宁云商”的销售利润率波动也较大，尤其2011年后急剧下降，且代表营运能力的总资产周转率一直下滑，这说明权益乘数的下降并未带来预期中的盈利能力、运营能力的提升，而是反其道而行之。这不能不说“苏宁云商”必须要解决如何提高盈利能力和营运能力问题。诚然，“苏宁云商”在近一两年也有所警醒，比如，采用“店商+电商+零售服务商”的“云商”模式以扩大收入，即把门店销售、电子商务和售后服务结合起来，扩大销售渠道，满足不同消费者的需求;且通过完善相应的配套服务支持系统，使顾客既享受网上购物的优惠快捷，又能体验门店购物的真实可信，从而提升顾客购物体验与售后服务，稳定并扩大市场份额，从而全面应对来势汹汹的互联网经济的冲击;同时，从降低成本出发，通过网店销售减少实体店的设立费用和营运成本，并以稳定、安全的IT系统作保障，建立一个高效的仓储、物流配送体系，最大限度地节省运营成本，从而提高盈利水平和营运效率。●

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