房地产救市的高潮

谢九

国庆假期前一天，央行突然发布通知，大幅调整住房信贷政策，放松尺度之大超出预期。对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍；对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭执行首套房贷款政策。而在此之前，二套房的首付比例高达六至七成，利率为基准利率的1.1倍；对拥有两套及以上住房并已结清相应购房贷款的家庭，又申请贷款购买住房，银行业金融机构应根据借款人偿付能力、信用状况等因素审慎把握并具体确定首付款比例和贷款利率水平。在此之前，二套房以上的家庭没有申请贷款购房的资格。央行此次对于房地产信贷政策的放松，其力度之大直追2008年，由此也不难看出目前房地产市场所面临的困难之大。

以上政策是专门针对个人房贷，已经为人所熟知，央行还有专门针对金融机构的政策出台，和个人房贷政策引起的关注度相比并不算高，但其重要性和个人房贷政策的调整相比有过之而无不及。为了增强金融机构对个人住房贷款投放能力，央行此次发文鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS）、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。这项政策的意义在于，银行可以通过资产证券化的方式，将现有的住房抵押贷款盘活，从而可以获得更多的资金，用于对今后个人住房贷款的发放。

从金融创新的角度看，住房贷款证券化是很好的金融工具，既可以盘活银行的存量资产，创造出更多可以放贷的资金，又可以解决银行为了满足资产充足率而陷入不休不止的融资饥渴症，但是风险也是显而易见。银行将住房抵押贷款打包成资产池之后，在中国经济放缓和房地产市场的下行周期背景下，这些贷款的资产质量都具有一定的潜在风险，一旦MBS的规模做大到一定程度，就有可能因为资产质量问题引发金融危机，当年美国次贷危机的爆发也正是由此而来。

2005年，我国一度开展过信贷资产证券化的试点，当时以国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化（ABS）和住房抵押贷款证券化（MBS）的试点工作。建行的证券化方案是，以上海、江苏和福建三家分行共计1.5162万笔个人住房抵押贷款为基础资产，发行金额为30亿元。在此之后，2007年还启动了第二批证券化试点，试点的机构和额度均有扩大。但随着2008年美国次贷危机爆发，信贷资产证券化的风险被重新评估，银监会于2009年暂时叫停了国内不良资产的证券化试点。过去几年，国内银行业在快速扩张的同时，为了满足资产充足率的监管要求而不停融资，陷入“面多了加水，水多了加面”的恶性循环。当时业界就呼吁重启银行资产证券化，但是一直未获实质性进展，主要也是出于美国次贷危机的前车之鉴，但是央行这一次终于再次启动银行抵押贷款证券化，由此也可见对于房地产市场的扶持力度。

不过，央行此次救市力度虽大，对于刚需人群也确能起到很大的减负作用，但是若想像2008年一样，对于拯救房地产市场起到立竿见影的效果，恐怕还是难度颇大。因为和当年相比，房地产市场所处的各方面背景都发生了太大的变化。央行在节前公布信贷新政之后，节后的地产股也只是象征性地小幅上涨，也基本体现了市场对于央行新政的态度。

从外部环境看，上一轮2008年房地产救市时，美国正处次贷危机最黑暗的时刻，大量国际资本从美国出逃，进入新兴经济体，中国在“4万亿”刺激下，经济增速迅速恢复到两位数的高增长，成为全球资金的避风港，为楼市复苏提供了重要的资金基础。而目前的国际资本流动和2008年截然相反，在美联储2015年加息预期和美国经济复苏的刺激下，美元指数正处于最近几年最强势的时期，不到半年时间，美元指数已经大幅上涨了10%。而相比之下，中国经济增速在未来几年放缓基本已成共识，7.5%已经不再是底线，按照中国社会科学院最新的预测，今明两年的GDP增速大约为7.4%和7%，而一些国外机构的预测更为悲观，在这样的背景下，中国楼市复苏将会缺乏足够的国际资金支持。

从国内环境看，房地产市场经过最近几年高速发展后，与2008年相比，供应不足的状况已经大为改善，很多城市甚至出现了严重的供应过剩，大量“鬼城”的出现，已经充分揭示了房地产高速扩张的恶果，供求关系的改变，使得现在的房地产市场与2008年相比有了本质的不同。

而从需求看，无论从低端、刚需还是高端都难言乐观。在低端市场，轰轰烈烈的棚户区改造和自住房项目，将会在很大程度上分流低收入人群的住房需求。刚需人群将会成为未来房地产市场的需求主力，尤其在央行信贷新政之后，将会在很大程度上释放刚需的消费潜力，但这种力度可能还不足以支撑房地产市场复苏。在经历过去几年房价大幅上涨后，很多刚需人群在目前的高房价面前依然力不从心，而随着未来国内经济增速放缓，居民收入增速也不可避免随之放缓，如果房价依然维持现在的高价，对于很多刚需人群依然是遥不可及。央行此次大幅放松信贷政策虽然能在一定程度上减轻刚需者的负担，但并不能从根本上解决房价负担过重的问题。从高端市场来看，未来几年可能很难有大的作为，经过大规模的反腐运动后，很多灰色和不法收入已经不敢轻易进入房地产市场，加之未来不动产登记和联网制度的推进，不少多套房拥有者唯恐抛售不及，“房叔”一类的人群在未来将会大幅减少，这将使得高端房地产市场失去重要的需求支撑。而随着利率市场化的松动，资本项目的逐渐开放，国内人群投资渠道日渐丰富，房地产作为投资品的吸引力也会大幅下降。

央行此次信贷新政的力度虽大，但是在实际执行过程中可能未必会被完全贯彻到位，尤其是首套房七折利率的优惠。对于商业银行而言，在利率逐渐市场化的背景下，银行的吸储成本已经越来越高，利润空间越来越薄，如果执行七折房贷利率，基本上属于亏本买卖。央行在节前发布信贷新政后，虽然有多家银行已经予以口头响应，但是在实际执行过程中仍在观望，目前尚未见到有七折利率面世。预计未来真正能够享受七折利率的购房者将是凤毛麟角，可能八五折左右的利率还比较现实。对于央行而言，自然不会不知道商业银行在七折利率下难有利润，但是依然推出这样的政策，一方面说明央行对于房地产市场的救市心切，另一方面，是否也意味着未来央行将会给予相应七折利润的商业银行以某种程度的补助，否则，对于市场化经营的商业银行，不会有动力去响应一个导致亏损的政策。

在地方政府解除限购，央行放松信贷后，预计下一步将会是财政部门放松税收政策，目前房地产市场的各种税负依然较重，营业税、20%的个税等等，给交易双方带来较大的负担，都还有很大的减免空间。不过，与央行信贷新政一样，即使未来房地产市场减税，也只能在一定程度上刺激和释放刚需，无法从根本上解决房地产市场的矛盾，市场自发调整的力量，远远大于行政力量的干涉。

（摘自《三联生活周刊》）