创业板公司成长性策略研究:以 “鼎汉技术”为例*

喻 炼

(北京财贸职业学院 立信会计学院，北京 100010)

创业板GEMB(Growth Enterprises Market board)是一国资本市场为鼓励具有潜在高成长性的中小企业而给予的一种直接融资制度。自2009年10月以来，中国已有355家创业板公司公开发行股票并上市。但创业板上市公司“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”问题饱受诟病，与“三高”背离的成长性问题也愈加引发公众的质疑。

在现有的商法制度下，公司的所有权归置于股东，公司的基本责任是保证股东财富的可持续增长。净资产作为股东享有的企业剩余资产，不仅是股东财富的象征，也是企业成长性的价值体现。循此路径，文章从财务的视角，在建构企业可持续成长性基本模型的基础上，以“鼎汉技术”(300011)个案，对企业的成长性策略进行分析和探讨。

文章的基本结论是:当净资产收益率和留存收益率共同决定公司的成长性时，其成长性策略将在盈利能力为约束条件的净资产收益率和股利支付率为约束条件的分红政策进行权衡。但长远地看，不断寻求净资产收益率的改善才是公司达成可持续成长性的最佳策略。

一、创业板公司成长性的基本模型

就财务而言，成长性的实质就是一定期间股东所拥有的净资产变动额。实务工作中，一般用净资产变动率来衡量公司的成长性，用公式表达就是:

注1:g:公司成长性；△E:报告期所有者权益变动；E0:报告期初所有者权益

就公式1而言，公司成长性大小将取决于期末净资产的多少，而引致其变化的因素有以“增资配股”等为主的外部权益融资和以“留存收益”等为主的内部权益融资两个方面。就理论的分析而言，依赖外部权益融资的净资产增加路径不具有可持续性，因此，理性企业的成长性都将建立在以留存收益等为主的内部权益融资基础上。在剔除外部权益融资的基础上，企业成长性将取决于留存收益的多少，由此，公式1可以改写为:

注2:g，公司成长性；△Ex，报告期留存收益变动；E0:报告期初所有者权益

在无“增资配股”等外部融资模式下，当期的留存收益变动 (即:△Ex)在数量上等于当期利润P与留存收益比率的乘积，公式为:

△Ex=P×留存收益比率 (公式3)

进一步的分析发现，当期利润P实际上是报告期初所有者权益 (即E0)与净资产收益率(即ROE)的乘积，公式为:

P=E0×ROE (公式4)

将公式 (3)和 (4)代入公式 (2)我们可以得出公式 (5):

g=ROE×留存收益比率 ×100%(公式5)①为便于公式5的理解，可以假定一个例子，某企业期初净资产是1元，ROE=12%，股利支付比率为60%(即留存收益比率为40%)，用公式 (2)计算，g=【1×12%× (1-60%)÷1】=4.8%;用公式 (5)算，g=12% × (1-60)=4.8%，当然，这并非巧合。

公式 (5)表明，剔除“增资配股”等外部融资因素以后，公司的成长性将由净资产收益率和留存收益比率共同决定。在利润锁定时，留存收益比率与股利支付比率客观存在“此消彼长”的关系，即“留存收益比率+股利支付比率=1”。

因此，当公司的ROE一定时，公司达成既定成长性目标的策略可能会借力“高积累、低分配甚至不分配”的股利政策;反之，当公司的股利政策一定时，其达成成长性目标的策略则只能是不断改善ROE。当然，这也从一个侧面解释了证监会为什么要求上市公司必须给股东分红，某些情况下还要求达到一定比例，其目的是倒逼公司将经营重点放在业绩的改善方面，从某种意义上也是让上市公司回归其应有的功能，这也是公司寻求可持续成长性的重要基础。

二、实现公司可持续增长性的具体路径分析

当ROE决定公司可持续成长时，用杜邦模型分解的ROE计算公式为:

就理论的分析而言，公司提升ROE的办法有三种具体路径:

一是不断提升收入利润率。进一步的分析发现，影响收入利润率的因素有毛利率和税费率两个。毛利率取决于企业的竞争能力，这需要从市场层面和管理层面两方面入手:市场层面要不断提升自己的价格竞争力;而管理层面则需要将重点放在产品成本的控制。

二是加快资产的周转，特别是在收入利润率不理想时，“薄利多销”将是获取ROE的重要手段。

三是充分利用权益乘数所产生的杠杆效应，尤其是当资本收益率高于债务资金成本时，在控制好风险的前提下最大限度发挥权益乘数对ROE的贡献是有效的选择。

但对财务结构相对稳定的创业板公司而言，提升ROE的关键还在于收入利润率的改善。主要的原因有二:(1)绝大部分创业板公司的资产负债率都不高，有的甚至仅6%左右②如2012年5月上市的“博辉创新 (300318)”，其年报显示资产负债率仅6.53%;即使后文案例中的“鼎汉技术 (300011)”，上市以来的平均资产负债率也只有12.13%。，如此低的资产负债率是很难将其ROE的改善，至少在短期如此;(2)创业板公司绝大部分处在投入期，尤其是长期资产的投入都比较大，在产能尚未充分发挥时，通过资产周转率的改善来提升ROE也是比较困难的。

当然，就长期趋势而言，创业板上市公司的ROE在理论层面的提升空间还是很大的，尤其是极低的资产负债率为其权益乘数的利用提供了空间，但能否实现的关键是其资本收益率与债务资金成本的比较，但从现有的总资产报酬 (ROA)来看，预期并不乐观。这或许是投资者对创业板公司怀疑氛围较重的一个原因。

三、“鼎汉技术”的成长性策略分析

北京鼎汉技术有限公司 (简称:鼎汉技术，股票代码:300011)是2009年我国首批28家在创业板上市的公司之一，公司主营各类轨道交通电气及其自动化系统的研发、生产、销售、安装和维护的高新技术企业，主要产品包括:轨道交通信号智能电源系统、轨道交通电力操作电源系统、轨道交通屏蔽门电源系统和轨道交通通信电源系统、屏蔽门/安全门系统、动态检测设备、车载辅助电源系统等相关产品。

根据前述公式5可以发现，上市以来，该公司的成长性总体呈下降趋势，但尽管如此，公司给予股东的现金分红累计占同期利润的45.39%，如果进一步考虑公司用资本公积转增股本等分红形式给股东所带来的资本收益，公司在成长性不佳的情况下仍然较好地承担了对股东红利的责任(相关数据计算见表1)。

表1 “鼎汉技术”上市以来主要财务数据表*

表1表明，“鼎汉技术”给予股东红利回报的基础并非是因为其较好的成长性，进一步的分析也发现，上市以来公司经营活动的净现金累计增加额是-8 978万元，显然也不足以支撑其现金分红;因此，其良好的红利分配 (包括资本公积转增)主要得益于公司在上市时所形成的4.54个亿资本公积①2009年年报显示，公司2009年第二次临时股东大会决议和中国证券监督管理委员会“证监许可 ［2009］1004号”《关于核准北京鼎汉技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的批复》，公司公开发行境内上市人民币普通股1，300万股，募集资金481，000，000元，扣除股本13，000，000元及发行费用13，476，533.51元后的余额454，523，466.49元计入资本公积。。为兑现公司对股东红利的可持续性，公司必然要回归到其成长性的可持续性。

从表1的数据看，公司冀望留存收益比率的上升来保持其成长性的可能性已经非常低②表1表明，公司在2010和2011年的留存收益比率将近80%，但在2012年，其留存收益比率已经超过当年的利润，这表明，公司2012年度的红利政策已经开始侵蚀以前年度的留存收益，进一步依赖留存收益比率的提升来维持公司本就不高的成长性已几无可能。，因此，公司的成长性策略只能寄望于ROE的改善，而最为重要的是要在市场环境短期无法改变的情况下，加强内部的成本费用控制力。

图1 “鼎汉技术”上市以来经营数据图 (单位:万元)

图1表明，公司上市以来的主要经营数据已呈下降态势，销售毛利与“三项费用”两条曲线逐步收窄，营业利润的空间被极大地压缩，出现这种情况的因素有两个方面:

一是公司产品过度依赖单一行业的发展状况。年报显示，公司的主要产品受高铁行业的影响较大，伴随国家对铁路行业的管理体制和投资模式的调整，高铁行业的“爆炸性”增长将成为历史，并直接导致公司营业收入的大幅减少。

二是与收入下降所不同的是，以“三项费用”为主要内容的营运成本具有明显的刚性特征，其下降的空间极为有限，并导致营业利润率的大幅减少，2012年仅为2.85%(有关费用比率与毛利率的关系见图2)。

图2 “鼎汉技术”上市以来主要费用比率与毛利率的关系图 (单位:%)

尽管存在上述不利因素，但基于公司成长性的需要，并基于借助债务资本获取收益的可能性较低的事实，加强成本费用控制是改善ROE的当然选择，并从以下三个方面入手:

一是要适度控制固定资产的新增规模，以减少市场环境变化所可能带来的经营风险。从年报的数据看，公司的固定资产在2009年～2012年共增加了8 639万元，年均增速为165.76%，如果不进一步加以控制，其经营风险将会进一步放大，盈利能力的不确定性将会进一步增加，以利润为基础计算所得的ROE将难以得到改善。

二是要加强“三项费用”的绩效管理。从图2看，2012年的营业收入比2009年仅增加了10.98%，但与之对应的“三项费用”比率却增加了11.42%，调整财务费用后的比率则高达13.46%，这表明费用的增幅与收入的增幅是倒挂的，如果得不到解决，毛利与三项费用收窄的趋势将无法改变，基于此的营业利润的下降趋势将会延续，而公司意欲保持适度净利润水平的基础将不得不依赖营业活动以外的其他利得来填补，“主业不够、辅业凑”①通过对其2009～2012年报计算发现，公司上市以来，非经营活动利得占利润的比重的均值高达22.7%，而2012年这一比值更是高达61.56%，这在一定程度上说明，公司2012年的利润主要依赖非经营活动，我国上市公司曾经出现的“主业不够、辅业凑”现象在个案为代表的创业板公司中也初露端倪。的现象也将无法得到改变，公司持续盈利能力也将面临挑战。

三是要适度调整公司的股利政策。回报股东是公司的基本责任，但责任的履约应是在兼顾公司盈利能力和成长性基础上所作出的综合决策。如果公司的股利政策脱离公司的盈利能力，在出现分配过度问题的同时，也可能损及公司的成长性，这在2012年的股利分配政策中已经得到体现;与此同时，尽管包括“鼎汉技术”等在内的创业板公司可以选择资本公积转增的方式来让股东获得利益，但其实质是股东投资成本的回收，因为，支撑其转股的基础是上市时所形成的数额不菲的“资本公积”，如果没有这一块，公司拿什么回报股东呢?还有一个问题就是，在公司盈利能力渐入下降趋势的情况下，过分频繁的资本公积转增行为，每股收益将会被摊薄，“鼎汉技术”在这方面的问题已经比较明显，其每股收益已经从2009年的1.477元/股减少到0.077元/股，如此低的每股收益不仅无助于对资本市场股价的支撑，在损及公司形象的同时，也必然会损及股东的利益。

综上分析，公司回报股东的基础必然要以成长性为基础。背负公众高成长性预期的创业板公司必然要回归到ROE的改善，这既是创业板公司获取股东信任的基础，也是重塑创业板市场信心的关键。

［1］鲁桂华.看懂会计报表:从价值与信用入手 ［M］.北京:机械工业出版社，2010.

［2］任小平.盈余管理研究:基于雇员工资合约的视角 ［M］.北京:中国财政经济出版社，2011.

［3］杨雄胜主编.高级财务管理［M］.大连:东北财经大学出版社，2004.