宏观经济运行承压资本市场低位企稳

翁肖阳+李彬

宏观经济下行压力依然存在

首席经济学家预计2014年GDP同比增速为7.4%，较去年全年回落0.3个百分点，低于目标值0.1个百分点（图1）。

预计2014年10月和11月工业增加值增速将维持在8.5%的水平，低于去年同期的10.3%、10%。对10月和11月国家统计局制造业PMI的预测值为增长50.9%，工业生产有所放缓（图2）。

固定资产投资继续回落，

消费、出口保持平稳

首席经济学家预计2014年1-10月和1-11月城镇固定资产投资累计同比增速为16.7%，比去年同期分别下滑3.4和3.2个百分点。房地产投资增速放缓、制造业投资增速回落、基础设施投资减速是固定资产投资增速回落的主要原因。

预计10月和11月社会消费品零售总额同比增速均为12%，比去年同期分别下滑1.2和1.7个百分点。分析认为，实际消费增速保持平稳，价格回落是社会消费品零售总额增速回落的主要原因。

预计10月和11月出口总值同比分别增长8.7%和7.3%，比去年同期分别回升3个百分点、下跌5.4个百分点。预计10月和11月进口总值分别为同比增长0.7%和0.9%，比去年同期分别下跌6.8个百分点和4.4个百分点（图3）。分析认为，外围形势缓和、稳出口政策实施和出口旺季到来是出口回升的主要原因；内需不振，全球大宗商品价格疲软是进口回落的主要原因。

CPI低位运行，PPI降幅扩大

首席经济学家对2014年10-11月CPI增速预测均值分别为增长2.1%和2.2%，较9月小幅回升，均低于去年同期约1个百分点。分析认为，当前消费保持平稳，农产品整体收成较好，食品价格整体上行压力不大；而在全球经济复苏乏力的背景下，上游能源资源性产品价格上涨压力较小，输入型通胀压力不大。

首席经济学家对10-11月PPI增速预测均值都为下降1.4%。按预测趋势来看，PPI增速连续33个月为负值，为持续时间最长的一轮下跌（图4）。分析认为，经济转型过程中，高耗能行业去产能，未来一段时间这些产业出厂价格难以回升，预计年内PPI同比为负仍将持续。

货币供应维持稳定，

资金价格小幅回落

首席经济学家预计2014年9-11月M2增速均值将维持在增长13.2%的水平，比8月上升0.4个百分点，比去年同期低约1个百分点；对9-11月本外币贷款余额同比增速的预测均值保持在增长12.9%的水平，比8月下降0.4个百分点，比去年同期低1.5个百分点左右；对9-11月一年期贷款基础利率（LPR）的预测均值分别为5.76%、5.74%和5.71%，较8月末报价5.76%略有下降（图5）。短期经济疲弱的背景下，资金需求增长放缓；与此同时，不良率的攀升也将抑制商业银行放贷积极性。

汇率市场化形成机制

逐步完善，人民币走势平稳

首席经济学家对10-11月美元兑人民币月末汇率的预测均值分别为6.14和6.13，较9月末小幅回调。央行多举措完善人民币汇率市场化形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，将保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定。

“去产能”进程缓慢，制造业

上市公司延续弱势调整

与预期一致，从整体来看，2014年三季度制造业上市公司各项指标与二季度基本持平。制造业行业分析师调查显示，三季度新订单、采购及生产的景气指数分别为59.23%、63.08%和61.54%，均弱于上季度水平。制造业上市公司调查显示，产成品库存水平、存货周转率和产能利用率与上季度相近。

分行业来看，新能源行业的周期性成长促进电气机械制造业补库存力度加大。需求旺季的到来将推动农副产品加工业进入主动补库存阶段。渠道库存的消化催生医药制造业的补库存需求。其他行业下游需求不振，去过剩产能缓慢，仍处于去库存阶段。

资金方面，约六成制造业上市公司表示2014年三季度银行贷款利率水平和难易程度与上季度持平，均无明显改善。制造业行业分析师普遍认为，去产能进程缓慢，导致上市公司财务状况不佳。应收账款偏大，加剧上市公司资金压力；融资成本高企，制约上市公司经营发展。

旺季销售不畅，房地产

上市公司盈利能力下降

2014年三季度商品房销售旺季不旺，逾半数房地产上市公司本年累计销售额较去年同期下降超过5%；仅3成上市公司本季度销售成交难易程度较上季度好转。认为本季度一线城市、二三线城市商品房销售价格下降的分析师占比分别为72%和83%；预计未来半年一线城市、二三线城市房价下跌的分析师占比分别为79%和89%。

另一方面，房地产企业购地意愿偏弱，认为本季度全行业拿地积极性较上季度增强的分析师仅占17%；认为本季度全行业土地购置面积同比增加的分析师仅占11%。土地市场低溢价状况或将持续，预计未来半年一线城市、二三线城市土地市场价格走低的分析师占比分别为39%和67%。

从资金来看，约八成行业分析师认为资金压力是房地产上市公司面临的主要风险。然而分析师对未来调控政策的预期较为乐观，94%的分析师认为未来半年房地产调控政策将有所放松。房地产上市公司流动资金扩散指数年内首次回升，上升至57.5%。

未来半年宏观经济及

资本市场运行走势

房地产行业下行，宏观经济承压。2014年三季度以来，在房地产景气度下行等因素的影响下，首席经济学家对未来半年中国经济走势持谨慎态度。首席经济学家普遍认为，房地产下滑是宏观经济承压的重要原因，产能过剩、结构调整、融资成本偏高等问题也会抑制经济增长，而“微刺激”政策将起到“稳增长”作用，未来半年中国宏观经济或呈稳中略降态势。

“微刺激”保持稳定，“强改革”促进增长。首席经济学家认为，未来半年经济政策将以“微刺激、强改革”为主导；未来经济政策总体将保持稳定偏宽松，定向宽松政策仍将延续，年内全面放松可能性较小；改革和结构调整力度将加大，能源、环保、TMT行业刺激政策有望出台；混合所有制改革、产能过剩行业兼并重组政策也备受市场期待。

改革推进驱动行情，资本市场情绪好转。首席经济学家对未来半年资本市场走势较为乐观，多数认为“改革的推进与落实情况”是影响未来半年A股走势的最重要因素。若改革进程顺利，经济运行平稳，则有利于无风险利率与风险溢价的高位回落，从而推动A股市场估值修复。然而美国退出QE和加息进程、欧盟经济恢复情况、国内房地产行业走势等都是影响A股的不确定因素，预计未来半年A股将出现震荡上行的结构性行情。

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