宏观审慎政策的来源、目标与工具

张正宗，吉 敏

(1.平安银行大连分行 金融同业部，辽宁大连116001;2.东北财经大学 职业技术学院，辽宁 大连116025)

金融危机再次强调了超出一个纯微观框架来制定金融政策和实施金融监管的必要。直至今日，只有有限的研究和分析工具可以用来反映宏观审慎政策框架的决策信息。但是，金融危机的警示使得宏观审慎政策已引起广大学者的重视，相关成果也增长迅速。本文就是对这些研究做一个总结和归纳，引导研究者识别与政策有关的值得研究的问题，并为政策制定者提供现有价值的信息。

一、宏观审慎的历史渊源

根据Clement的记录，名词“宏观审慎”的起源可以追溯到20世纪70年代末未出版的文件——库克委员会(Cooke Committee，巴塞尔银行监管委员会的前身)的会议记录和英格兰银行所准备的文件。在此期间，这一名词一般指的是与宏观经济政策和监管有关的系统性方向(systemic orientation)。公开提出宏观审慎政策只在20世纪80年代中期，BIS将其作为一项旨在支持“金融体系和支付机制整体安全性和健康性”政策时提出。在21世纪早期，宏观审慎规则和监管方案获得新的推动，特别是通过Andrew Crockett在担任BIS常务管理者期间一次有影响的演说中。

宏观审慎名词在金融危机中出现得更为普遍，关于危机教训的演讲都详细地讨论了宏观审慎政策［1－3］。在2009至2010年间，也出现了与宏观审慎政策有关的研究大量增加的现象，尽管以“macroprudential”为检索词在Econlit搜索的结果仍然较少。这一定程度上反映了关于宏观审慎政策详尽研究的缺乏。

二、宏观审慎政策的目标

宏观审慎政策目标常常与货币政策目标相比较。关于货币政策的文献已经就其目标覆盖了很广泛的范围，普遍认同的观点是:货币政策应该关注在不超过两年的水平时间跨度内，价格稳定性与最大合理就业这样两个问题。其操作目标则被典型地认为是CPI通胀或核心通胀等。与此相对应，宏观审慎政策宽泛地来说被视为专注于金融稳定性，而金融稳定性并没有普遍一致性的定义。不同的观点可以大致被分为两派:一派定义金融稳定性为“金融体系应对外部冲击的稳健性”;另一派则强调金融困境的内生性，认为金融稳定性是对源自金融体系内冲击的弹性或面对正常规模冲击而非大的金融困境的脆弱性［4］。

至于宏观审慎政策的特定目标，尽管在语言表达和侧重点上有所差异，但普遍观点认为限制系统性危机的风险或成本是其全部内容，Brunnermeier等认为宏观政策的关键目标是作为一种补偿或抵销力量来应对自然衰退风险以及在萧条时期随之而来的衰退加速风险［5］。

英格兰银行提出一般意义上的宏观审慎政策目标，即它应瞄准金融中介服务的稳定供给——支付服务、信用中介和风险防范，试图避免发生在本次金融危机中所出现的被放大的信用和流动性供给所带来的繁荣—衰退周期变化现象。宏观审慎政策应该替代单纯地消除泡沫和不平衡性，因为这些问题有时不能与信用供给变化紧密联系。Perotti和Suarez认为宏观审慎政策目标应该是减弱单个银行导致对金融体系负外部性的经营战略。Hanson等通过调查发现:宏观审慎规则的目标是促使银行将其资产损失内部化，以此来保障存款保险资金和减轻道德风险。他们做了两组相似工具的比较和辨识，首先探讨了资本标准和PCA(prompt corrective active，即时矫正制度)对陷入困境的银行增加新资本或削减资产方面的效果混淆，然后区分了资产短缺和低价甩卖作为资产负债表缩水主要损失的效果差异。他们认为宏观审慎政策应立足于减少金融体系资产累积减少的社会成本，并强调宏观审慎规则应适用于超出存款储蓄机构的范围。

另外一种观点认为宏观审慎政策的目标是限制造成大量宏观经济损失的系统方面危机的短暂风险。这一观点有用的是注意区别宏观和微观审慎视角(参见表1、表2)，更为特殊的特征在于对时间和跨部门维度方面表现更为详尽。

表1 宏观审慎视角与微观审慎视角比较

表2 宏观审慎政策目标观点比较

三、宏观审慎政策工具

与货币政策工具不同，尽管金融危机导致了关于宏观审慎政策工具的激烈争论，再加上学术领域研究的不断探索和政策论坛研讨力量的大力推进，关于宏观审慎政策工具基本形成一些普遍的共识，但分歧仍然很大。所以有不同的分类:主要工具与辅助工具的划分;时间序列维度工具与跨期维度工具的划分;规则工具与任意工具的划分;数量限制工具与价格限制工具的划分;甚至还有发达国家工具与新兴市场国家工具的划分。

(一)主要工具与辅助工具

主要工具被定义为用宏观视角(在系统性方面)建立起来的审慎规则;辅助工具则是诸如财政政策那样可以保证金融稳定的工具，因为金融监管政策是工具的本质内容，但单靠金融监管政策将不足以描述复杂的系统性风险(参见表3)。

对于新兴市场经济体国家，宏观审慎政策工具还可能包涵为防范系统性货币错配的测量方法，这是为了盯住资本流动的国内金融局势。例如在开放外汇头寸和限制外汇资产类别的规定上。

相反的，用来减少资本流动的规则和其他旨在控制可能刺激国内信贷增加的工具本质上并不能被视为宏观审慎工具而应该属于可以支撑审慎规则的措施，例如对国际信贷征收的庇古税。

表3 旨在巩固金融稳定的可选工具集

(二)时间序列维度工具与跨业维度工具

时间序列维度的宏观审慎工具是强调金融体系的顺周期性，反映风险随时间的演化过程(参见表4)。能够带来顺周期性效应的政策工具主要有:资本充足要求、抵押物估值与LTV(loan－tovalue)比率、贷款拨备、资产证券化、OTC衍生交易中的平仓处置和保证金政策。

关于资本充足要求的顺周期性，Saurina与Trucharte等检验了这一问题。Shin讨论了逆周期资本充足与前瞻性保证金如何减弱证券化对金融体系风险集中化的不利影响。Kashyap与Stein通过一个模型展示了随时间变化的资本充足要求满足政策制定者既要保护存款保证金也要保持衰退时期信贷增长的需要，是一个相对最优的政策选择。Hanson等指出资本充足政策，在危机爆发时期，对银行资本的管制限定可能不足以使市场得以持续向困境银行提供资金。他们因此主张在经济良好时期降低资本比例并保持连续超过标准的状态，以便在经济恶化时能有所缓冲。

关于抵押物估值与LTV比率的顺周期性，主要在实务中加以运用，并强调应最大化LTV比率。Borio等对此做了深入讨论并提供了监管者运用LTV比率的经验。

贷款拨备的顺周期性，可能由于错误评测而弱化银行资产负债表风险并放大财务周期，甚至Fernandez等指出前瞻性贷款拨备可能限制其强顺周期性，所以Jimenes Saurina表明前瞻性贷款拨备应该考虑与商业周期相一致的银行贷款组合的信用风险概况［7］。

至于OTC衍生交易中的平仓处置以及保证金政策，CHFS就其在金融危机中对市场的顺周期系统性影响做了讨论并提出如何减少这种影响，这些政策就包括平仓和保证金逆周期变化，以及在证券化融资交易中较高相对稳定的贯穿整个周期的平仓设置。

跨行业维度则重点关注金融体系在某一时点的风险分布，特别是那些源自资产负债表相互联系、相同敞口和关联交易的常见风险。在此过程中，宏观经济变化被视为是外生的。关于跨业维度如何推理而来的研究很多，诸如风险管理的系统性方面或系统风险理论。之所以要开展跨业维度研究，是因为存在市场失灵、银行脆弱性和金融传染问题。

过去金融监管工具大多应用银行资本规则，而实质上，银行负债中的短期债务占比较大才是市场失灵、银行脆弱性和金融传染的主要来源。这种脆弱性也常常通过金融体系溢出效应而放大异质性冲击模式，如信用链、支付和清算体系关联或运行问题。Martin等在一个Diamond－Dybvig(戴梦得—戴威格)框架内，展示了持有可售资产的以短期借入资金为来源的银行如何受到存款在经营本质上类似传统运行的制约。Stein提出在缺乏管制的理论模型中，银行货币创造会导致外部性，它们发行过多的短期债务使金融体系面对巨大危机相当脆弱。至于跨业维度的工具，则主要集中在银行资产负债表期限结构、净稳定资金比率和流动性覆盖比率。

(三)确定规则工具与相机抉择工具

表4 时间维度与跨业维度的宏观审慎工具

这一类别的划分，是将宏观审慎政策工具与货币政策工具相对照。货币政策制定的历史经验和学术文献都强调货币政策的可解释性、透明性和有效性，由于政策公布与实施效果上存在的时间不一致性，出于理性的、效用最大化的、谨慎的考虑，货币政策存在确定性(嵌入式稳定)规则和校准政策的相机决策两类。

类似的，宏观审慎政策工具也分为确定规则与相机抉择两类。其中，确定规则的宏观审慎工具，最常见的则是自动稳定器政策，如税收、转移支付和利率政策等。而贷款损失准备、资本充足要求/资本附加费、LTV价值比都属于确定规则工具，我们可以发现确定规则工具具有一个重要的特征，即将金融不平衡积累和经济衰退的风险内部化，参见表5。

有些国家甚至将或有措施(contingent instruments)也视为确定规则工具的一种形式，Sundaresan与Wang曾经检验或有资本措施的设计和有用性，Hanson等区分了“或有可逆”(当银行的法定资本或股票价值低于某固定临界水平时，债务性证券可以自动转化为权益)和“资本保险”(银行可以购买，在经济不景气时触及某临界点时用来进行支付)这两种措施，结果显示，前者措施成本较低，但效率较高，后者反之。

尽管确定规则工具很重要，但是从监管视角或监管警示的立场来看，相机抉择政策工具也不容忽视，特别是下次危机可能表现出与本次危机不同形式的时候。普遍使用的相机决策工具就是经常在监管层讲话或FSR中出现的关于对金融系统中风险累计的警告，而这一政策的缺点则是一旦它们转化为自我应验的预言，就可能带来负面影响。其他的相机抉择工具则包含监管巡视压力或量化调整工具等。

表5 确定规则与相机抉择的宏观审慎工具

(四)数量限制工具与价格限制工具

Perotti与Suarez根据Weitzman的模型，提出了针对价格与数量限制工具的对比理论分析。结果表明，价格限制类工具(如税收)有固定的合规边际成本，但导致合规水平不确定，而数量限制类工具则有合规的固定水平，但合规边际成本就不确定了。他们进一步将价格限制型、旨在平均私人和公共部门流动性成本的“庇古税”政策与诸如净融资比率等量化规则政策相比较，认为当监管者不能明确单个银行的特征时，行业对规则的反应则需要以来银行特征的各组成部分。因此，监管可能需要通过价格限制工具、数量限制工具或者二者混合来实现，

在数量限制工具方面，Hanson等还就相对值和绝对值之间的差异进行了比较。他们主张若是以银行资本监控为目标的话，那么对问题银行应采用以绝对数增加而非相对比率增加为目标。所以应该考虑采用最大化现期和滞后资本量的资本充足率(参见表6)。

表6 数量限制与价格限制的宏观审慎工具

除了以上这些分类标准以外，还有从发达国家和新兴市场国家来区分的。McCauley认为新兴市场国家的中央银行已经称为宏观审慎政策的有规律的实践者，只是很多政策措施没有冠之以“宏观审慎”的名字而已。Borio、Shim以及CGFS针对新兴市场经济体使用宏观审慎工具做了概述。Agenor等检验了资本充足率在发展中国家银行部门的周期性作用，同时关注并了解巴塞尔制度在抑制或推进金融危机中的作用。

四、结论与启示

宏观审慎政策向人们展示了一套内容丰富、体系全面、层次分明的监管办法，在本次金融危机后受到各国监管层前所未有的重视和推广，其内容和工具需要与原金融监管政策相衔接、相对应、相一致，特别是要与巴塞尔系列监管条例相融合。国内已有的成果大多从整体上对这一政策的目标进行阐述［8－10］，而从细节上、工具类别方面谈论的则很少。

本文从已有的文献研究成果出发，从不同的层次认识该政策的目标，从不同的角度认识该政策的主要工具，结果表明宏观审慎政策不是对已有金融监管政策的颠覆和否定，而是结合现实情况充分考虑系统性风险和单个机构传染风险的一揽子政策。从多角度、多层次来认识宏观审慎政策可以有助于监管层和实践者充分理解政策目的和内容，有助于顺应全球监管潮流，更好地处理系统性风险。

现阶段，中国金融监管层和学术界对于宏观审慎政策尚处于学习和探讨阶段，需要结合已实施的各项金融监管政策来逐步推广。在此过程中，作为新兴市场经济体的代表，中国需要立足国情、借鉴他国，特别是注意与其他新兴市场经济体国家加强交流，参照巴塞尔新资本协议，注重与货币政策相协调，推行宏观审慎监管，为我国金融体系稳定，更好地发挥金融支持经济发展作用提供制度支持。

［1］Nijathaworn，B.Rethinking procyclicality:what is it now and what can be done?［EB/OL］.www.bis.org/review/r091210d.pdf，2009 －12 －10.

［2］Shirakawa M.Macroprudence and the central bank［EB/OL］.www.bis.org/review/r091223a.pdf，2009 －12 －23.

［3］Tumpel Gugerell G.The road less travelled:exploring the nexus of macroprudential and money policy［EB/OL］.www.bis.org/review/r091116e.pdf，2009 －11 －16.

［4］Allen W，Wood G.Defining and Achieving Financial Stability［J］.Journal of Financial Stability，2006，2:152 －172.

［5］Brunnermeier M.Deciphering the Liquidity and Credit Crunch［J］.Journal of Economic Perspective，2009，27(1):52 －77.

［6］Saurina J，Trucharte C.An assessment of BaselⅡpray clicality in mortgage portfolios［J］.Journal of Financial Services Research，2007，32:81 －101.

［7］Jimenez G，Saurina J.Credit cycles，credit risk，and prudential regulation［J］.International Journal of Central Banking，2006，(2):65－98.

［8］周小川.金融政策对金融危机的响应:宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容［J］.金融研究，2011，(1):1－9.

［9］张健华，贾彦东.宏观审慎政策的理论与实践进展［J］.金融研究，2012，(1):9－16.

［10］史建平，高宇.宏观审慎监管理论研究综述［J］.国际金融研究，2011，(8):21－29.