金融期货对推进利率市场化的作用研究

肖靖，周明智

（湖北汽车工业学院经济管理学院，湖北十堰442002）

1 我国金融期货市场的发展现状

现阶段，我国金融衍生品市场主要包括期货市场和场外金融衍生品市场。期货市场是由中国证监会负责监管的场内交易市场，由三家商品期货交易所和一家金融期货交易所组成。场外金融衍生品市场主要包括银行间场外衍生品市场和银行柜台场外衍生品市场，由中国人民银行负责监管。从市场份额看，OTC 市场大约占全部衍生品市场的80%，场内与场外的主要区别在于制度设计、资信程度、市场组织、交易结算和政府监管等方面。近年来，随着信息技术的发展，场外交易向场内交易转移的趋势日趋明显。金融期货作为标准化场内衍生品，市场透明度较高，交易成本较低，是金融健康稳定发展的必需品。

2010年4月16日沪深300 指数期货（IF）的上市交易正式拉开我国金融期货市场发展序幕。上市4年来，股指期货市场带动股市共同平稳运行，对我国资本市场健康发展起到积极作用。股指期货一是发挥了“减震器”的宏观稳定作用，对提高股市内在稳定性效果显著。IF 上市前后对比来看，沪深300 指数波动率下降了40%，股市波动极值范围大幅缩小，系统风险明显下降，单边市特征显著改善。二是成为股市风险的“泄洪渠”和投资者避险的“逃生舱”，投资者敢于坚定持股。三是成为提升股市核心竞争力的“助推器”，IF 加速了产品和业务创新，吸引和推动各种机构和长期资金入市。四是催熟先进投资理念，变个人投资者直接参与为间接参与，变短期投机为长期投资，变简单跟风炒作为策略驱动交易，股市高换手率特征明显改善，投机属性减弱、投资属性增强，“追涨杀跌”的交易倾向下降，投资者交易行为出现系统性好转。

2013年9月6日我国正式推出5年期国债期货（TF）。国债期货是投资者套期保值的重要工具，对加速形成合理的市场化基准利率有重要意义。随着利率市场化改革的推进，社会融资结构的调整，以及金融创新步伐的加快，金融机构对利率变动的敏感性逐渐增强，同业竞争也愈加激烈。国债期货在国际金融市场上已得到实践和认可，为金融机构在管理利率风险、提高资产管理效率、丰富投资策略等方面提供有力支持，加快我国金融机构发展步伐。TF作为基础性的利率风险管理工具，自上市以来与现货市场价格保持了良好的联动性，为其套保功能发挥提供了保障。期货主力合约与现货的相关系数为99%，平均收盘基差为0.19元，相比同期美国5年期国债期货主力合约平均收盘基差0.12 美元的水平，已接近国际成熟市场水平。国债期货上市至今，TF到期收益率于2014年1月6日达到最高点4.5293%，对应国债现货价格跌幅达到2.4%，国债市值损失数千亿元[1]，充分显示出TF 较好地规避了债券交易风险。

2 我国利率市场化改革现状

利率市场化在我国经历了30多年复杂而曲折的改革历程，更是当前金融体制改革的突破点之一。党的十八届三中全会明确提出：“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”追溯过往历程，中央银行主导的系统化利率市场化改革始于20世纪90年代。1990年代中期以来，依据“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率市场化”的渐进改革思路，我国利率市场化改革顺利实现了4个方面的突破：1）放开银行间同业拆借利率。同业拆借利率通常被当做基准利率，其高低灵敏的反映着货币市场资金的供求状况。中国人民银行于1996年6月1日放开对我国银行间同业拆借利率的管制，拆借双方完全根据资金供求自主决定其利率水平，自此我国利率市场化改革迈出突破性步伐。2）实现银行间债券市场利率市场化。我国交易所债券市场于1996年通过利率招标等多种方式率先实现国债发行利率的市场化。中国人民银行于1997年6月建立全国银行间债券市场，存款类金融机构所持国债统一转入银行间债券市场流通，同时实现国债交易利率的市场化。国家开发银行于1998年9月在银行间债券市场以利率招标方式成功发行政策性银行金融债。财政部于1999年在银行间债券市场以市场化方式重启国债发行。至此我国银行间债券市场全面实现国债、金融债的利率市场化。3）缩小存、贷款利率的管制范围。根据“先外币后本币、先贷款后存款、先长期后短期”的改革思路，从2000年起中国人民银行先后放开了除个别期限币种外的外币利率，逐步放开人民币存款利率下限和贷款利率上限，试点放开人民币协议存款利率，实现金融同业存款的利率市场化。金融机构的自主定价权及定价能力得到显著提高。4）构建培育货币市场基准利率。基准利率是利率市场化机制形成的核心。，我国银行间市场于2007年1月在中国银行间同业拆借利率（Chibor）基础上形成上海银行间同业拆放利率（Shibor）并正式运营。目前，Shibor与货币市场发展已形成良性互动的格局，并在市场化产品定价中得到广泛运用。从表1可以看出，货币市场利率与Shibor 价差维持在较小水平，拆借市场利率除3M 品种外与Shibor 价差环比增加，回购市场利率除1M 品种外与Shibor 价差环比下降。可见金融市场中以Shibor为基准的定价群正在形成，各利率之间的比价关系日趋清晰合理。

渐进式的利率市场化改革路径，导致了不平衡的利率格局。货币市场、债券市场利率管制已基本放开，利率市场化程度整体较高。存款利率管制仍未实现实质性突破，管制严格。

表1 2014年拆借和回购市场利率与Shibor差价 BP

3 金融期货对推进利率市场化的作用

我国利率市场化始终同金融市场的发育相伴随。图1[2]表明，相比发达国家而言，新兴市场的经济增速攀升显著。美国《纽约时报》谈到近几年世界经济的发展时说：“在老的发达国家，这是一个经济稳步增长但增幅不大的时代。在新兴世界，新兴经济体目前的经济增长是最快的。”中国是最大且最重要的新兴经济体，其经济规模正在迅速赶超欧美，但同时也伴随着金融体系效率低下的发展难题。当前，我国金融市场发育欠发达，市场主体普遍缺乏运用金融工具合理避险的经验，抵御金融风险的能力较弱。这都直接影响我国在国际上的金融竞争力，以及在国际货币基金组织的话语权。因此，在我国的利率市场化进程中需要一种能有效规避利率风险、稳定运行金融市场并促进经济体系健康有序发展的金融工具。作为在西方发达国家发展最为成熟的利率期货品种，国债期货的推出并不要求一个国家已经达到完全的利率市场化程度，只要国债现货市场实现利率市场化，并具有一定的规模和流动性，国债期货就可以推出交易。1996年我国国债发行正式引入价格竞争的招标方式，一年期以内的国债实行发行利率市场招标，迈出国债发行利率市场化的第一步。

图1 2002-2013年世界经济发展速度（GDP）对比

2013年9月6日我国5年期国债期货正式上市交易，一年多来，国债期货在推进利率市场化改革方面的市场功能逐步显现。具体表现如下：

1）有助于提升国债现货市场流动性水平

作为无风险的金融资产，国债是一国全部金融上层建筑的基础。国债市场是基准性市场，其地位和功能决定了一个健康发展的国债市场必须资金规模庞大，且极富流动性。目前我国国债市场中，二级市场的流动性严重不足是根本性问题。然而国债期货在带动国债现货市场流动性提高方面起到了催化剂作用。TF的套期保值与价格发现功能，增强了现货市场对信息的灵敏度，为投资者提供更多交易机会，同时也吸引更多投资者进入，进一步优化投资者结构，增强债券市场的流动性。以3年期主要券种“13附息国债17”为例，国债期货上市至2014年10月21日，日成交金额达到54亿元，较2014年年初日成交金额增长近22亿元，增幅达到68%。“13附息国债17”平均买卖价差目前仅为0.26个基点[1]。现货市场价格波动幅度明显减小，说明国债市场流动性有所提高。相对活跃的国债交易市场对国债一级市场的发展将有很好的促进作用。

2）有助于找到存贷款定价依据的“锚”

利率市场化推进的关键是寻找到能作为存款定价和贷款定价依据的“锚”，即市场公认的基准利率曲线，国债期货有助于这个“锚”的形成，因为国债收益率曲线的标杆性作用是无可替代的。鉴于国债期货市场流动性强、透明度高，因此其收益率能够真实反映出利率远期走势。图2[2]表明近年来，我国的企业债和票据利率有明显脱离信贷利率，转而向市场利率靠拢的趋势。这种变化趋势与国债期货交易密不可分。因为在国债市场上形成的利率期限结构会成为一切金融工具进行套算和操作的依据，合理的利率期限结构则会推动所有的金融活动有效开展，同时助推利率市场化的改革进程。

3）成为金融机构对冲利率风险的有效工具

图2 企业债利率、票据利率与市场利率关系

据中国金融期货交易所测算，利率每上升1个百分点，国债市值约下降3000亿元[1]。随着利率市场化改革的深入实施，我国的利率波动幅度会越来越大，波动频率也将日益加快，金融机构迫切需要利用国债期货的套期保值功能来规避风险。自国债期货上市以来，国债收益率持续走高，价格持续下跌。目前对于券商和投资者而言，主动管理利率风险的难度较大。部分金融机构通过参与国债期货，通过套利交易机制基本实现国债期、现货价格的拟合，充分利用套期保值有效降低债券组合的系统性风险，金融机构主动管理利率风险的技术水平显著提升。

4）有利于金融机构的产品创新

产品创新是金融创新的核心内容。对于金融机构尤其是商业银行而言，产品优劣决定客户和市场，创新能力决定银行竞争力。从发达国家经验看，对于高度依赖存贷款利差的商业银行而言，在全面实现利率市场化之后，首先面临的就是存贷款利差进一步收窄、利润空间进一步压缩的现实困境，这意味着更为严峻的经营风险和盈利挑战。商业银行必须以金融创新转变盈利模式，而国债期货对于完善金融机构创新机制有无可替代的推动作用。商业银行等金融机构可以在能够有效控制风险的前提下，创新开发更多基于债券市场组合的金融衍生品，增加新的利润增长点，提升核心竞争力。预计以国债期货为投资标的或相关联的基金产品和资管产品会大量问世，可用于套保或套利交易的债券ETF 规模和交易量会扩大，为很多创新型产品推出创造了条件。

4 结束语

2007年美国次债危机引发了全球金融动荡，金融衍生品在这场金融危机中起到了助推器、加速器的作用，使得金融衍生品受到各方责难，国内也有学者主张抵制金融衍生品的发展。但从我国相继推出的金融期货品种来看，均有助于推进利率市场化。因此，既应该认清美国次贷危机的根源，也要客观认识发展金融衍生品对健全我国金融市场的重要意义。针对我国国情，应当发展与创新符合我国金融市场实际的衍生产品，特别是以规避风险为主的衍生产品。例如在债券式、股权式和货币式3种衍生品中，优先发展股权式衍生品，然后是货币式衍生品，最后发展债权式衍生品，稳步推进，健康发展。

[1]中国金融期货交易所.品种年数据统计[DB/OL].[2014-12-01].http∶//www.cffex.com.cn.

[2]万德数据.宏观经济数据[DB/OL].[2014-12-01].http∶//www.wind.com.cn.

[3]国际货币基金组织网.世界经济统计数据[DB/OL].[2014-12-01].http∶//www.imf.org/external/index.htm.

[4]美国期货业协会网.金融衍生品统计数据库[DB/OL].[2014-10-01].http∶//www.futuresindustry.org.

[5]成思危.中国金融衍生品问题研究[J].中国流通经济，2007（12）∶4-6.

[6]胡新智，袁江.中国利率市场化的理性选择[J].国际经济评论，2011（6）∶132-145.

[7]陈晗.利率市场化与国债期货[J].中国金融，2014（4）∶83-85.

[8]吴富林.中国利率市场化达到什么程度[J].经济学家，2012（4）：70-76.