基于综合绩效评价的我国证券市场投资价值探析

黄贤环+倪筱楠

内容摘要：本文从企业综合绩效评价视角，将因子分析法和聚类分析法相结合，选取企业盈利能力、偿债能力等5个方面指标，对我国证券资本市场上市公司进行综合绩效评价和分类，判断值得投资的证券，以期为投资者作出科学的投资决策提供一定的参考。

关键词：资本市场 因子分析法 聚类分析法 绩效评价

证券资本市场作为热点课题，国外许多学者对此作了深入研究。MacMiUan等人（1987）、Kakati（2008）认为企业家的个人素质、资源能力、产品和服务的特点、财务特点等，影响证券资本市场企业成长能力。Keith和Dijkstrai等人（2009）、Bottazzi和Dosi （2010）认为创新是资本市场企业成长、发展的主要源泉，证券资本市场投资者可依据企业创新能力考察其投资价值。Dunne和Hughes等人（1996）、Jordan，Lowe和Taylor（2010）对上市公司综合绩效研究发现，获利能力、盈利能力、发展能力与企业综合绩效具有明显的正相关关系。在我国，涂红、刘月（2011）利用2003-2008年我国分省区的面板数据，对我国风险资本市场发展各决定因素进行了实证分析和判断，认为股票市场收益率与风险资本正相关。赵君（2012）运用因子分析法和聚类分析法结合建立中小企业板上市公司的绩效评价体系。李丽青（2012）以2008-2009年420家A 股上市公司的每股收益及15967个分析师盈利预测的观测值进行研究，发现投资者不能理性地识别牛熊市下各种盈利预测信息。本文试图寻找基于企业综合绩效评价的评价方法，对投资者在证券资本市场上做出科学合理的投资决策进行探讨。

上市公司综合绩效评价指标选取

根据投资者对证券资本市场的评价经验，主要从上市公司的盈利能力、偿债能力、发展能力、运营能力和现金流现状分析该上市公司的综合绩效，并据此判断该证券的投资价值。如表1所示，选取上市公司绩效评价指标：销售毛利率、销售净利率、净资产收益率、总资产净利率；营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率、总资产增长率；应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率、长期负债权益比率；速动比率、流动比率、资产负债比率、已获利息倍数、现金比率；销售现金比率、主营业务现金比率、经营活动收益质量指标。以上指标能反映上市公司是否值得投资，指导投资者作出正确的投资决策，减少投资的风险，实现盈利的目标。

我国证券资本市场投资价值实证研究

（一）数据来源

本文从沪深股市随机抽选了中电远达、桑德环境、东江环保、天立环保、天壕节能、碧水源、万通地产、招商地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、大有能源、云煤能源这13只股票进行研究。根据选取的上市公司2010-2014年公司的盈利能力指标、偿债能力指标、发展能力指标、营运能力指标和现金流状况指标的数据，采用SPSS21统计软件对所收集到的反映上市公司财务状况、营运状况和发展状况的指标数据进行处理。

（二）因子分析

因子分析法的可行性检验。采用KMO 和 Bartlett 的检验对选取的上市公司数据进行检验，判断其是否满足因子分析的条件。根据SPSS21检测出的结果，KMO的值为0.724大于0.5；Bartlett 的球形度检验所得到的近似卡方值为284.225，所对应的概率值为0小于0.5。综合KMO 和 Bartlett 的检验结果可以得知所选取的上市公司的财务数据是适合做因子分析的。

公因子的提取。所选取的上市公司数据适合做因子分析，因此用SPSS21提取公因子。由公因子方差可以得知除已获利息倍数的公因子方差为0.650，其余指标的公因子方差值都在0.80以上，表明所选取的因子信息丢失很少，能够很好地反映所选取的上市公司的相关信息。从表2可以看出前7个因子累积方差值为90.615%大于经验值85%。因此，选取前7个因子替代13个因子变量。

因子解释与命名。从旋转成分矩阵表和旋转因子空间成分图对个因子命名。因子F1可以命名为现金流因子。因子F2中速动比率，流动比率载荷较大，因此将因子F2命名为偿债能力因子。因子F3中流动资产周转率和总资产周转率载荷较大，因此可将F3命名为营运能力因子。因子F4中营业收入增长率最大，因此将其命名为成长能力因子。因子F5中净利润增长率成分值为0.950，反映上市公司成长能力，销售毛利为0.690，因此，将F5命名为盈利成长因子。因子F6中总资产增长率0.831，反映上市公司成长能力；存货周转率0.852，反映上市公司营运能力，因此将F6命名为营运成长能力因子。因子F7中应收账款周转率，净资产收益率载荷较大，因此将F7命名为营运盈利能力因子。

因子得分及评价模型构建。如表3所示，各主成分因子得分系数，将各主成分因子表示为上市公司21个绩效评价指标的线性组合，再代入各指标的实际数据就可以得到各因子的得分。依据以上分析和因子系数得分矩阵可以得到各因子的得分函数如下：F1= 0.022X1+ 0.105X2+ 0.088X3+ 0.076X4+……+0.225X19+ 0.270X20+ 0.271X21

F2=0.041X1+ 0.102X2- 0.056X3+0.080X4+……+0.019X19- 0.140X20-0.044X21

F3=-0.034X1-0.126X2+0.055X3+ 0.065X4+……+0.003X19-0.067X20- 0.121X21

F4=0.079X1+0.002X2+0.136X3- 0.031X4+……+0.000X19-0.116X20- 0.003X21

F5=0.250X1+0.056X2+0.129X3+ 0.111X4+……-0.003X19+0.041X20- 0.130X21endprint

F6=-0.005X1+0.063X2+0.114X3+ 0.116X4+……-0.134X19+0.070X20- 0.028X21

F7=-0.034X1+0.064X2+ 0.163X3+0.069X4+……-0.029X19- 0.095X20+0.006X21

综合得分评价。依据以上各因子得分函数，再根据各因子方差占累积方差的比重求得各因子的权重。权重计算如下：

W1=28.24/90.615=31.16%

W2=20.206/90.615=22.30%

W3=16.030/90.615=17.69%

W4=8.828/90.615=9.74%

W5=5.371/90.615=5.93%

W6=5.763/90.615=6.36%

W7=5.177/90.615=5.71%

据此，可得上市公司综合评价函数：

F=0.3116F1+0.223F2+ 0.1769F3+0.0974F4+0.0593F5+ 0.0636F6+0.0571F7

（三）上市公司综合绩效评价下投资价值的聚类分析

以上因子分析抽取了7个主成分因子，根据主成分因子F1-F7各个指标的得分数据进行聚类分析。采用SPSS21对上市公司的绩效指标进行聚类分析，采用平均联接的组内联接法得到聚类分析的树状图。如图1所示，聚类分析的树状图效果良好，选取组距为10，将13家上市公司划分为4种类型。其中，东江环保为第一类；大有能源为第二类；天壕节能和招商地产为第三类；中电远达、桑德环境、天立环保、碧水源、万通地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、云煤能源为第四类。

我国证券资本市场投资决策综合评价与建议

根据因子分析法和聚类分析法的实证结果可以得到东江环保为第一类；大有能源为第二类；天壕节能和招商地产为第三类；中电远达、桑德环境、天立环保、碧水源、万通地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、云煤能源为第四类。第一类只有东江环保，该上市公司偿债能力处于13家上市公司之首；第二类只有大有能源上市公司，该公司营运能力最强。天壕节能和招商地产为第三类，该类型的上市公司发展能力在13家上市公司中最好。中电远达、桑德环境、天立环保、碧水源、万通地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、云煤能源为第四类，该类型的上市公司在盈利能力和现金流方面比较有优势。

我国证券资本市场信息还不完善，需不断完善上市公司的信息披露，强化对上市公司信息的监管。作为证券资本市场上的投资者需要提升自身的总额和分析能力，充分运用技术分析。因子分析法和聚类分析法在证券资本市场投资决策中的结合运用有效的提高了资本市场投资者的决策的科学性和可靠性，能帮助投资者对复杂的证券资本市场进行清晰合理的分类，并对各个上市公司进行科学合理的综合评价，提高了投资者决策的科学性。

参考文献：

1.Bottazzi， Dosi The Determination of Financial Structure ：The Incentive Signaling Approach. Bell Journal of Economics，2010，8

2.涂红，刘月.中国风险资本市场发展的决定因素 [J].科学研究，2011（8）

3.李丽青.分析师盈利预测能表征“市场预期盈利”吗？[J].南开管理评论，2012（6）endprint

F6=-0.005X1+0.063X2+0.114X3+ 0.116X4+……-0.134X19+0.070X20- 0.028X21

F7=-0.034X1+0.064X2+ 0.163X3+0.069X4+……-0.029X19- 0.095X20+0.006X21

综合得分评价。依据以上各因子得分函数，再根据各因子方差占累积方差的比重求得各因子的权重。权重计算如下：

W1=28.24/90.615=31.16%

W2=20.206/90.615=22.30%

W3=16.030/90.615=17.69%

W4=8.828/90.615=9.74%

W5=5.371/90.615=5.93%

W6=5.763/90.615=6.36%

W7=5.177/90.615=5.71%

据此，可得上市公司综合评价函数：

F=0.3116F1+0.223F2+ 0.1769F3+0.0974F4+0.0593F5+ 0.0636F6+0.0571F7

（三）上市公司综合绩效评价下投资价值的聚类分析

以上因子分析抽取了7个主成分因子，根据主成分因子F1-F7各个指标的得分数据进行聚类分析。采用SPSS21对上市公司的绩效指标进行聚类分析，采用平均联接的组内联接法得到聚类分析的树状图。如图1所示，聚类分析的树状图效果良好，选取组距为10，将13家上市公司划分为4种类型。其中，东江环保为第一类；大有能源为第二类；天壕节能和招商地产为第三类；中电远达、桑德环境、天立环保、碧水源、万通地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、云煤能源为第四类。

我国证券资本市场投资决策综合评价与建议

根据因子分析法和聚类分析法的实证结果可以得到东江环保为第一类；大有能源为第二类；天壕节能和招商地产为第三类；中电远达、桑德环境、天立环保、碧水源、万通地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、云煤能源为第四类。第一类只有东江环保，该上市公司偿债能力处于13家上市公司之首；第二类只有大有能源上市公司，该公司营运能力最强。天壕节能和招商地产为第三类，该类型的上市公司发展能力在13家上市公司中最好。中电远达、桑德环境、天立环保、碧水源、万通地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、云煤能源为第四类，该类型的上市公司在盈利能力和现金流方面比较有优势。

我国证券资本市场信息还不完善，需不断完善上市公司的信息披露，强化对上市公司信息的监管。作为证券资本市场上的投资者需要提升自身的总额和分析能力，充分运用技术分析。因子分析法和聚类分析法在证券资本市场投资决策中的结合运用有效的提高了资本市场投资者的决策的科学性和可靠性，能帮助投资者对复杂的证券资本市场进行清晰合理的分类，并对各个上市公司进行科学合理的综合评价，提高了投资者决策的科学性。

参考文献：

1.Bottazzi， Dosi The Determination of Financial Structure ：The Incentive Signaling Approach. Bell Journal of Economics，2010，8

2.涂红，刘月.中国风险资本市场发展的决定因素 [J].科学研究，2011（8）

3.李丽青.分析师盈利预测能表征“市场预期盈利”吗？[J].南开管理评论，2012（6）endprint

F6=-0.005X1+0.063X2+0.114X3+ 0.116X4+……-0.134X19+0.070X20- 0.028X21

F7=-0.034X1+0.064X2+ 0.163X3+0.069X4+……-0.029X19- 0.095X20+0.006X21

综合得分评价。依据以上各因子得分函数，再根据各因子方差占累积方差的比重求得各因子的权重。权重计算如下：

W1=28.24/90.615=31.16%

W2=20.206/90.615=22.30%

W3=16.030/90.615=17.69%

W4=8.828/90.615=9.74%

W5=5.371/90.615=5.93%

W6=5.763/90.615=6.36%

W7=5.177/90.615=5.71%

据此，可得上市公司综合评价函数：

F=0.3116F1+0.223F2+ 0.1769F3+0.0974F4+0.0593F5+ 0.0636F6+0.0571F7

（三）上市公司综合绩效评价下投资价值的聚类分析

以上因子分析抽取了7个主成分因子，根据主成分因子F1-F7各个指标的得分数据进行聚类分析。采用SPSS21对上市公司的绩效指标进行聚类分析，采用平均联接的组内联接法得到聚类分析的树状图。如图1所示，聚类分析的树状图效果良好，选取组距为10，将13家上市公司划分为4种类型。其中，东江环保为第一类；大有能源为第二类；天壕节能和招商地产为第三类；中电远达、桑德环境、天立环保、碧水源、万通地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、云煤能源为第四类。

我国证券资本市场投资决策综合评价与建议

根据因子分析法和聚类分析法的实证结果可以得到东江环保为第一类；大有能源为第二类；天壕节能和招商地产为第三类；中电远达、桑德环境、天立环保、碧水源、万通地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、云煤能源为第四类。第一类只有东江环保，该上市公司偿债能力处于13家上市公司之首；第二类只有大有能源上市公司，该公司营运能力最强。天壕节能和招商地产为第三类，该类型的上市公司发展能力在13家上市公司中最好。中电远达、桑德环境、天立环保、碧水源、万通地产、中航地产、香江控股、金瑞矿业、云煤能源为第四类，该类型的上市公司在盈利能力和现金流方面比较有优势。

我国证券资本市场信息还不完善，需不断完善上市公司的信息披露，强化对上市公司信息的监管。作为证券资本市场上的投资者需要提升自身的总额和分析能力，充分运用技术分析。因子分析法和聚类分析法在证券资本市场投资决策中的结合运用有效的提高了资本市场投资者的决策的科学性和可靠性，能帮助投资者对复杂的证券资本市场进行清晰合理的分类，并对各个上市公司进行科学合理的综合评价，提高了投资者决策的科学性。

参考文献：

1.Bottazzi， Dosi The Determination of Financial Structure ：The Incentive Signaling Approach. Bell Journal of Economics，2010，8

2.涂红，刘月.中国风险资本市场发展的决定因素 [J].科学研究，2011（8）

3.李丽青.分析师盈利预测能表征“市场预期盈利”吗？[J].南开管理评论，2012（6）endprint