公司特征对高管薪酬的影响

余海宗++王博++杨洋

【摘 要】 高管薪酬的制定不仅能够激励企业高管更好地为公司服务，还能成为向资本市场投资者传递财务信息透明度的一种手段。影响高管薪酬的因素主要包括公司自身特征、高管人力资本理论、资本市场与法律法规等方面。为更好地改善公司治理水平从而提升公司业绩，对我国创业板上市公司2009—2012年的财务数据进行线性回归，通过公司自身特征对高管薪酬的影响进行实证分析，并提出政策建议，为创业板监管制度的出台提供理论依据。

【关键词】 高管薪酬； 经营业绩； 公司治理结构； 创业板

中图分类号：F272.92 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）32-0077-04

一、引言

在华尔街金融风暴之后，人们对于高管薪酬的关注上升到了一个前所未有的高度，尤其是近年来，我国上市公司高管们持续进行着“收入冠军”的竞赛。对此，公众不免质疑：高管薪酬究竟由哪些因素决定？高管薪酬作为一个复杂的治理概念受到多方面因素的共同作用，主要包括：公司特征、高管自身特征、资本市场与法律法规等。为了研究公司的薪酬政策制定是否合理，本文拟研究高管薪酬受公司特征的影响是否显著，即假定某管理人员自身条件与所处地区、市场一定，公司因素如何作用于其薪酬。所谓公司特征，即是指公司本身为了更好地经营与发展区别于其他公司的方面，主要包括：公司经营业绩特征、公司发展规模特征、公司治理结构特征、公司所处行业特征、公司成长潜力特征等。

2009年10月30日，28家创业板公司在深交所挂牌上市。众所周知，在创业板上市之前，33位高管为了获取股票套利资金，竟主动放弃高额薪酬集体辞职，这一新闻使得人们将高管薪酬与创业板这一新兴的市场联系起来。如今，五年时间已然过去，创业板市场的泡沫渐渐退去，投资者与上市公司双方都逐渐回归理性，公司股价、业绩等数据趋于平稳，这为创业板上市公司的高管薪酬研究提供了可能性。由于创业板多为高科技、高成长性的民营企业，将他们集中起来，单独研究高管薪酬与经营业绩的相关性，可以有效排除因公司行业不同、潜力不同、股权性质不同而产生的干扰。因此，本文将着重从公司业绩、规模及治理三个特征出发对创业板高管薪酬的影响因素作出实证分析。

二、研究假设

（一）研究假设

1.公司规模与高管人员薪酬相关性

根据管理理论，公司规模越大，管理层级越多，高管人员需要控制的资源越多，经营的复杂多变要求管理者具有更高的管理技巧，并投入更多的时间与精力去协调、优化资源配置。因此，根据人力资源成本理论，高管人员的薪酬待遇自然也应相应提高。另外，企业规模越大，其破产的风险越低，融资渠道更加多元化，薪酬支付能力也就越高。Rosen（1992）与Fleming（2002）等学者的大量研究也发现，随着公司规模的扩大，高管人员薪酬也会随之增加。基于此，笔者提出本文第一个假设。

假设1：高管薪酬水平与企业规模存在显著的正相关关系。

2.公司业绩与高管人员薪酬相关性

根据代理理论，企业所有者委托专业的代理人员代其管理企业日常经营活动。但由于高管人员与股东之间存在信息不对称，股东所掌控的信息少于管理者所了解的信息。作为委托人，股东虽然不能清楚地了解经营者的努力程度，但对于企业的绩效是可以清楚看到的，他们可以根据企业的绩效来衡量经营者的工作情况，给予相应的报酬。若经理的报酬由企业的经营业绩来决定，高管人员势必会努力提高企业经营业绩以提高自身报酬。Hall和Liebman在1998年的研究也可以证实这一理论。基于此，笔者提出本文的第二个假设。

假设2：高管薪酬水平与企业经营业绩存在显著的正相关关系。

3.董事会人数、监事会人数与高管人员薪酬相关性

董事会或监事会成员越多，所掌握的专业技能越广泛，管理能力越强，对待关键问题时决策更全面周到，不易受到经营者的蒙蔽，其控制经营者的能力提高，从而使得不利于高管的薪酬方案容易得到通过；并且，由于人员充足，董事会可以利用分而治之的策略分别控制管理层，使得薪酬方案更加不利于高管。基于此，笔者提出第三个假设。

假设3：高管薪酬水平与董事会及监事会的人数存在显著的负相关关系。

4.独立董事占比与高管人员薪酬相关性

一些有社会声誉或专业素养的人才成为独立董事后，会因较为关注其个人的声誉或职业操守而成为管理层的有效监督者，促进上市公司的高管薪酬方案向合理化的水平发展。因此，笔者提出第四个假设。

假设4：高管薪酬水平与独立董事占比存在显著的负相关关系。

5.股权集中度与高管人员薪酬相关性

在股权高度集中的状态下，大股东既具有获取信息和监督经理层的动力，又能够通过在董事会派遣自己的代表对公司实施有效的管理。当公司相当数量的股份集中在少数大股东手中，且控制权带来的收益足以覆盖成本时，大股东有理由也有能力监督管理层。在股权高度集中的状态下，股东对高管的监督更强，会限制高管薪酬的增长。于是，笔者提出最后一个假设。

假设5：高管薪酬水平与股权集中度负相关。

（二）变量选择与模型设定

1.变量定义

相关回归变量定义如表1所示。

2.模型形式

（三）样本选取和数据来源

本文选取2009—2012年的创业板上市公司年报数据作为样本。剔除了被审计师出具非标准意见的上市公司；剔除了这四年间创业板高管人员发生非正常变动的企业；剔除了存在高管违规①记录的上市公司。数据来源于CSMAR数据库，部分缺失数据由金融界和凤凰财经网站公司年度报告查得。具体的样本量为：2009年58家公司，2010年186家公司，2011年178家公司，2012年258家公司。

三、实证分析

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计。其中，高管薪酬对数标准差为0.8872，说明我国创业板上市公司高管薪酬存在较大的差异，前三名高管年薪之和最高的达804万元，而最少的前三名加起来只有16万元，三人之和平均112万元左右，每人平均高达40万元，说明创业板高管薪酬水平总体较高。同时，公司规模标准差为0.6321，说明创业板公司规模相差较大，其中最大的资产总额为32亿元人民币，最小的仅有1亿元左右，但总体来讲，创业板上市公司规模偏小，这主要与其所处的高科技或服务类行业性质有关。公司董事会平均8.5人，与10人的国际惯例相近。其中独立董事平均比例约为35.3%，即约三分之一的董事为独立董事，说明大多数上市公司符合我国董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事的规定。样本中董事会成员最多18人，最少9人，在《公司法》规定5至19人的范围内。第一大股东占比均值为34.76%，说明创业板上市公司股权相对集中，这也与公司规模普遍较小有关，其中，高管人员持股比例平均为26.21%，明显高于其他板块，这与上市前公司不断推出股权认购计划有关。公司平均每股收益0.74元，但波动较大，最高达2.78，最低只有0.033，但总体上讲，业绩水平较高。

（二）多元回归

回归结果见表3和表4。结果表明模型的拟合程度中等，可能是由于被解释变量高管薪酬受到企业本身、管理人员自身以及国家宏观经济政策多方面的共同作用，甚至其中的很多变量难以量化或是难以获取数据。因此，本文拟研究公司特征的相关指标对经理人薪酬的影响，不考虑高管人员自身因素。

四、研究结论和建议

（一）研究结论

由表3和表4可知，LnASSET系数均为正，与预期相一致，说明公司规模与高管薪酬正相关。并且，P值分别为0.0015与0.0002，均远小于1%，说明公司规模对于高管薪酬的正相关关系在1%水平下显著。公司规模越大，对管理人员的学历、能力、精力要求越高，所产生的人力资源成本也就越大，自然会导致薪酬的上升。这与李增泉、魏刚等人的实证结论相一致，同时也验证了本文的假设1。

上述两表中，公司业绩的衡量指标EPS系数均为正，与预期相一致，说明业绩与薪酬两者之间存在正相关关系。而对应的P值分别为0.0473与0.0608，基本可以认为EPS与高管薪酬的正相关关系在5%水平下显著。公司业绩作为衡量高管人员代理绩效的直接可观测指标，与高管薪酬存在显著正相关关系，说明创业板上市公司薪酬政策能够有效反映代理质量，较为合理。这与宋增基、张宗益以1997年12月30日之前上市的129家沪市A股的中国上市公司为样本进行的实证研究结果相一致：高管薪酬与公司业绩呈现显著正相关关系。这也验证了本文提出的假设2。

值得注意的是，从表3中可以看到，BSIZE变量系数为正，与预期相反，说明董事会人数与高管薪酬之间正相关，并且，二者的相关性在5%的置信水平上显著。正常情况下，二者应该是负相关关系，即董事会成员越多，对高管的监督越强，其薪酬会越低。但这里却出现了异常，说明创业板上市公司董事会监督效率低下：随着董事会规模的扩大，董事们对关键问题的讨论参与程度受到限制，协调与沟通的成本增大，董事会控制管理层的能力下降，有利于高管的决策容易通过；并且，独裁型的CEO得以利用分而治之的策略一手操纵和控制董事会，从而使得其薪酬方案有利于高管。另外，SUPERVISER变量系数为负，虽与预期符合，即监事会人数与高管薪酬之间负相关，但P值较大，即二者相关性不显著，说明监事会监督效率较低，绝大多数公司的监事会无法掌控公司实权，其设立只是为了满足证监会的基本要求，成为了名副其实的“花瓶”，对高管薪酬的影响不大。并且，由于大多数公司为节省费用，均直接以证监会规定的监事会下限3人为标准，导致各公司监事会规模相差不大，回归结果不显著。基于此，本文的假设3没有得到验证。

从表4可以看出，DRATIO变量系数为负，且P值为0.0009，说明独立董事占比与高管薪酬在1%水平上显著负相关，即独立董事占比越高，高管薪酬越低。这说明在创业板市场，一向被认为形式化的独立董事制度对高层管理人员是有一定的监督作用的，这也与创业板市场特点有关。创业板上市公司大多具有成长快但风险较高等特点，市场泡沫严重，股价容易被高估，因此担任创业板上市公司独立董事的专业人士必须加大对管理层的监督力度以降低风险，从而保全自身的名誉。基于此，假设4得以验证。

最后，上表中BIG1指标相关系数为负，与预期相符，说明股权集中度对高管薪酬有负向影响。第一大股东所占比例越高，股东对公司高层的监督作用越大，高管薪酬会略有下降。但该指标t值偏大，二者的负相关关系仅在10%水平下显著。这可能是因为当第一大股东占比过高时，第一大股东对董事会有绝对控制权，也许反而会为高管人员提供一份不匹配的高薪酬以令其作出有利于绝对控股股东利益的决策。这与La Porta.R.和Lopez-de-Silanes在1996年的研究成果相一致，同时也验证了本文的假设5。

同时可以看到，对于本文出现的控制变量MSR，实证结果显示高管持股比例与薪酬正相关，虽然相关系数的符号符合预期，但二者不显著，说明关联性不大。笔者认为，创业板高管持股比例虽然较高，但创业板高管们持有公司股权并非为了在董事会占领一席之地，从而拥有公司决策权与控制权。由于创业板股价的持续上涨，高管们更愿意利用手中的股权在资本市场套现，实现高额的资本利得。这种行为具有明显的短期投机性质，对高管们争取长期薪酬水平的提升帮助不大。由于这种创业板市场特有的不成熟性，也就促成了本文开始提到的创业板公司上市不久便有33位高管先后辞职的轰动事件。因此，创业板上市公司高管持股比例对其薪酬影响不显著。

（二）建议

本文对创业板上市公司2009年至2012年上市期间公司特征对高管薪酬的影响进行分析，发现高管薪酬与公司业绩正相关，与公司规模正相关，与董事会人数正相关，与监事会人数负相关关系不显著，与独立董事占比负相关，与股权集中度负相关。由此，本文提出如下建议：创业板上市公司应尽可能完善和落实高管持股期限政策，并加强对分期股票解禁的审核力度。股权激励过大，管理人员只需坐等企业上市便可轻松获取额外收益，从而导致管理人员缺乏提升企业业绩的动力。基于此，笔者认为，证监会应当完善和落实高管持股期限政策，加强对分期股票解禁制度的审核力度，维护创业板管理层的相对稳定。在高管持股期限的确定上，应结合创业板上市公司的成长周期，待公司日趋成熟后，逐步减少高管持股，避免长时间持股，保持股权的流通性，促进外部资金流入企业。另外，要加强分期解禁股票时的审核力度。当持股高管准备解禁股票套取现金时，可以通过离职审计等手段考核其任期内公司成长性、未来发展能力等长期指标，避免一些高管人员以损害公司长期发展能力为代价一味追求其任期内的短期盈利目标，待套现离职后留给股东与继任者一个“千疮百孔”的问题企业。

【参考文献】

[1] Fleming G. Stellios G. CEO Remuneration， Managerial Agency and Boards of Directors in Australia[J].Accounting Research Journal， 2002，15（2）：126-145.

[2] Hall B. J.， Liebman J. B. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？[J]. Quarterly Journal of Economics，1998，113（3）：653-691.

[3] Rosen S. Contracts and the Market for Executives[J].Contractual Economics， Oxford： Blackwell，1992：181-211.

[4] 杜胜利，翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析[J].管理世界，2005（8）：14-20.

[5] 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007（1）：58-63.

[6] 张必武，石金涛.董事会特征、高管薪酬与薪酬敏感性——中国上市公司的经验分析[J].管理科学，2005，18（4）：32-39.

三、实证分析

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计。其中，高管薪酬对数标准差为0.8872，说明我国创业板上市公司高管薪酬存在较大的差异，前三名高管年薪之和最高的达804万元，而最少的前三名加起来只有16万元，三人之和平均112万元左右，每人平均高达40万元，说明创业板高管薪酬水平总体较高。同时，公司规模标准差为0.6321，说明创业板公司规模相差较大，其中最大的资产总额为32亿元人民币，最小的仅有1亿元左右，但总体来讲，创业板上市公司规模偏小，这主要与其所处的高科技或服务类行业性质有关。公司董事会平均8.5人，与10人的国际惯例相近。其中独立董事平均比例约为35.3%，即约三分之一的董事为独立董事，说明大多数上市公司符合我国董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事的规定。样本中董事会成员最多18人，最少9人，在《公司法》规定5至19人的范围内。第一大股东占比均值为34.76%，说明创业板上市公司股权相对集中，这也与公司规模普遍较小有关，其中，高管人员持股比例平均为26.21%，明显高于其他板块，这与上市前公司不断推出股权认购计划有关。公司平均每股收益0.74元，但波动较大，最高达2.78，最低只有0.033，但总体上讲，业绩水平较高。

（二）多元回归

回归结果见表3和表4。结果表明模型的拟合程度中等，可能是由于被解释变量高管薪酬受到企业本身、管理人员自身以及国家宏观经济政策多方面的共同作用，甚至其中的很多变量难以量化或是难以获取数据。因此，本文拟研究公司特征的相关指标对经理人薪酬的影响，不考虑高管人员自身因素。

四、研究结论和建议

（一）研究结论

由表3和表4可知，LnASSET系数均为正，与预期相一致，说明公司规模与高管薪酬正相关。并且，P值分别为0.0015与0.0002，均远小于1%，说明公司规模对于高管薪酬的正相关关系在1%水平下显著。公司规模越大，对管理人员的学历、能力、精力要求越高，所产生的人力资源成本也就越大，自然会导致薪酬的上升。这与李增泉、魏刚等人的实证结论相一致，同时也验证了本文的假设1。

上述两表中，公司业绩的衡量指标EPS系数均为正，与预期相一致，说明业绩与薪酬两者之间存在正相关关系。而对应的P值分别为0.0473与0.0608，基本可以认为EPS与高管薪酬的正相关关系在5%水平下显著。公司业绩作为衡量高管人员代理绩效的直接可观测指标，与高管薪酬存在显著正相关关系，说明创业板上市公司薪酬政策能够有效反映代理质量，较为合理。这与宋增基、张宗益以1997年12月30日之前上市的129家沪市A股的中国上市公司为样本进行的实证研究结果相一致：高管薪酬与公司业绩呈现显著正相关关系。这也验证了本文提出的假设2。

值得注意的是，从表3中可以看到，BSIZE变量系数为正，与预期相反，说明董事会人数与高管薪酬之间正相关，并且，二者的相关性在5%的置信水平上显著。正常情况下，二者应该是负相关关系，即董事会成员越多，对高管的监督越强，其薪酬会越低。但这里却出现了异常，说明创业板上市公司董事会监督效率低下：随着董事会规模的扩大，董事们对关键问题的讨论参与程度受到限制，协调与沟通的成本增大，董事会控制管理层的能力下降，有利于高管的决策容易通过；并且，独裁型的CEO得以利用分而治之的策略一手操纵和控制董事会，从而使得其薪酬方案有利于高管。另外，SUPERVISER变量系数为负，虽与预期符合，即监事会人数与高管薪酬之间负相关，但P值较大，即二者相关性不显著，说明监事会监督效率较低，绝大多数公司的监事会无法掌控公司实权，其设立只是为了满足证监会的基本要求，成为了名副其实的“花瓶”，对高管薪酬的影响不大。并且，由于大多数公司为节省费用，均直接以证监会规定的监事会下限3人为标准，导致各公司监事会规模相差不大，回归结果不显著。基于此，本文的假设3没有得到验证。

从表4可以看出，DRATIO变量系数为负，且P值为0.0009，说明独立董事占比与高管薪酬在1%水平上显著负相关，即独立董事占比越高，高管薪酬越低。这说明在创业板市场，一向被认为形式化的独立董事制度对高层管理人员是有一定的监督作用的，这也与创业板市场特点有关。创业板上市公司大多具有成长快但风险较高等特点，市场泡沫严重，股价容易被高估，因此担任创业板上市公司独立董事的专业人士必须加大对管理层的监督力度以降低风险，从而保全自身的名誉。基于此，假设4得以验证。

最后，上表中BIG1指标相关系数为负，与预期相符，说明股权集中度对高管薪酬有负向影响。第一大股东所占比例越高，股东对公司高层的监督作用越大，高管薪酬会略有下降。但该指标t值偏大，二者的负相关关系仅在10%水平下显著。这可能是因为当第一大股东占比过高时，第一大股东对董事会有绝对控制权，也许反而会为高管人员提供一份不匹配的高薪酬以令其作出有利于绝对控股股东利益的决策。这与La Porta.R.和Lopez-de-Silanes在1996年的研究成果相一致，同时也验证了本文的假设5。

同时可以看到，对于本文出现的控制变量MSR，实证结果显示高管持股比例与薪酬正相关，虽然相关系数的符号符合预期，但二者不显著，说明关联性不大。笔者认为，创业板高管持股比例虽然较高，但创业板高管们持有公司股权并非为了在董事会占领一席之地，从而拥有公司决策权与控制权。由于创业板股价的持续上涨，高管们更愿意利用手中的股权在资本市场套现，实现高额的资本利得。这种行为具有明显的短期投机性质，对高管们争取长期薪酬水平的提升帮助不大。由于这种创业板市场特有的不成熟性，也就促成了本文开始提到的创业板公司上市不久便有33位高管先后辞职的轰动事件。因此，创业板上市公司高管持股比例对其薪酬影响不显著。

（二）建议

本文对创业板上市公司2009年至2012年上市期间公司特征对高管薪酬的影响进行分析，发现高管薪酬与公司业绩正相关，与公司规模正相关，与董事会人数正相关，与监事会人数负相关关系不显著，与独立董事占比负相关，与股权集中度负相关。由此，本文提出如下建议：创业板上市公司应尽可能完善和落实高管持股期限政策，并加强对分期股票解禁的审核力度。股权激励过大，管理人员只需坐等企业上市便可轻松获取额外收益，从而导致管理人员缺乏提升企业业绩的动力。基于此，笔者认为，证监会应当完善和落实高管持股期限政策，加强对分期股票解禁制度的审核力度，维护创业板管理层的相对稳定。在高管持股期限的确定上，应结合创业板上市公司的成长周期，待公司日趋成熟后，逐步减少高管持股，避免长时间持股，保持股权的流通性，促进外部资金流入企业。另外，要加强分期解禁股票时的审核力度。当持股高管准备解禁股票套取现金时，可以通过离职审计等手段考核其任期内公司成长性、未来发展能力等长期指标，避免一些高管人员以损害公司长期发展能力为代价一味追求其任期内的短期盈利目标，待套现离职后留给股东与继任者一个“千疮百孔”的问题企业。

【参考文献】

[1] Fleming G. Stellios G. CEO Remuneration， Managerial Agency and Boards of Directors in Australia[J].Accounting Research Journal， 2002，15（2）：126-145.

[2] Hall B. J.， Liebman J. B. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？[J]. Quarterly Journal of Economics，1998，113（3）：653-691.

[3] Rosen S. Contracts and the Market for Executives[J].Contractual Economics， Oxford： Blackwell，1992：181-211.

[4] 杜胜利，翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析[J].管理世界，2005（8）：14-20.

[5] 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007（1）：58-63.

[6] 张必武，石金涛.董事会特征、高管薪酬与薪酬敏感性——中国上市公司的经验分析[J].管理科学，2005，18（4）：32-39.

三、实证分析

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计。其中，高管薪酬对数标准差为0.8872，说明我国创业板上市公司高管薪酬存在较大的差异，前三名高管年薪之和最高的达804万元，而最少的前三名加起来只有16万元，三人之和平均112万元左右，每人平均高达40万元，说明创业板高管薪酬水平总体较高。同时，公司规模标准差为0.6321，说明创业板公司规模相差较大，其中最大的资产总额为32亿元人民币，最小的仅有1亿元左右，但总体来讲，创业板上市公司规模偏小，这主要与其所处的高科技或服务类行业性质有关。公司董事会平均8.5人，与10人的国际惯例相近。其中独立董事平均比例约为35.3%，即约三分之一的董事为独立董事，说明大多数上市公司符合我国董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事的规定。样本中董事会成员最多18人，最少9人，在《公司法》规定5至19人的范围内。第一大股东占比均值为34.76%，说明创业板上市公司股权相对集中，这也与公司规模普遍较小有关，其中，高管人员持股比例平均为26.21%，明显高于其他板块，这与上市前公司不断推出股权认购计划有关。公司平均每股收益0.74元，但波动较大，最高达2.78，最低只有0.033，但总体上讲，业绩水平较高。

（二）多元回归

回归结果见表3和表4。结果表明模型的拟合程度中等，可能是由于被解释变量高管薪酬受到企业本身、管理人员自身以及国家宏观经济政策多方面的共同作用，甚至其中的很多变量难以量化或是难以获取数据。因此，本文拟研究公司特征的相关指标对经理人薪酬的影响，不考虑高管人员自身因素。

四、研究结论和建议

（一）研究结论

由表3和表4可知，LnASSET系数均为正，与预期相一致，说明公司规模与高管薪酬正相关。并且，P值分别为0.0015与0.0002，均远小于1%，说明公司规模对于高管薪酬的正相关关系在1%水平下显著。公司规模越大，对管理人员的学历、能力、精力要求越高，所产生的人力资源成本也就越大，自然会导致薪酬的上升。这与李增泉、魏刚等人的实证结论相一致，同时也验证了本文的假设1。

上述两表中，公司业绩的衡量指标EPS系数均为正，与预期相一致，说明业绩与薪酬两者之间存在正相关关系。而对应的P值分别为0.0473与0.0608，基本可以认为EPS与高管薪酬的正相关关系在5%水平下显著。公司业绩作为衡量高管人员代理绩效的直接可观测指标，与高管薪酬存在显著正相关关系，说明创业板上市公司薪酬政策能够有效反映代理质量，较为合理。这与宋增基、张宗益以1997年12月30日之前上市的129家沪市A股的中国上市公司为样本进行的实证研究结果相一致：高管薪酬与公司业绩呈现显著正相关关系。这也验证了本文提出的假设2。

值得注意的是，从表3中可以看到，BSIZE变量系数为正，与预期相反，说明董事会人数与高管薪酬之间正相关，并且，二者的相关性在5%的置信水平上显著。正常情况下，二者应该是负相关关系，即董事会成员越多，对高管的监督越强，其薪酬会越低。但这里却出现了异常，说明创业板上市公司董事会监督效率低下：随着董事会规模的扩大，董事们对关键问题的讨论参与程度受到限制，协调与沟通的成本增大，董事会控制管理层的能力下降，有利于高管的决策容易通过；并且，独裁型的CEO得以利用分而治之的策略一手操纵和控制董事会，从而使得其薪酬方案有利于高管。另外，SUPERVISER变量系数为负，虽与预期符合，即监事会人数与高管薪酬之间负相关，但P值较大，即二者相关性不显著，说明监事会监督效率较低，绝大多数公司的监事会无法掌控公司实权，其设立只是为了满足证监会的基本要求，成为了名副其实的“花瓶”，对高管薪酬的影响不大。并且，由于大多数公司为节省费用，均直接以证监会规定的监事会下限3人为标准，导致各公司监事会规模相差不大，回归结果不显著。基于此，本文的假设3没有得到验证。

从表4可以看出，DRATIO变量系数为负，且P值为0.0009，说明独立董事占比与高管薪酬在1%水平上显著负相关，即独立董事占比越高，高管薪酬越低。这说明在创业板市场，一向被认为形式化的独立董事制度对高层管理人员是有一定的监督作用的，这也与创业板市场特点有关。创业板上市公司大多具有成长快但风险较高等特点，市场泡沫严重，股价容易被高估，因此担任创业板上市公司独立董事的专业人士必须加大对管理层的监督力度以降低风险，从而保全自身的名誉。基于此，假设4得以验证。

最后，上表中BIG1指标相关系数为负，与预期相符，说明股权集中度对高管薪酬有负向影响。第一大股东所占比例越高，股东对公司高层的监督作用越大，高管薪酬会略有下降。但该指标t值偏大，二者的负相关关系仅在10%水平下显著。这可能是因为当第一大股东占比过高时，第一大股东对董事会有绝对控制权，也许反而会为高管人员提供一份不匹配的高薪酬以令其作出有利于绝对控股股东利益的决策。这与La Porta.R.和Lopez-de-Silanes在1996年的研究成果相一致，同时也验证了本文的假设5。

同时可以看到，对于本文出现的控制变量MSR，实证结果显示高管持股比例与薪酬正相关，虽然相关系数的符号符合预期，但二者不显著，说明关联性不大。笔者认为，创业板高管持股比例虽然较高，但创业板高管们持有公司股权并非为了在董事会占领一席之地，从而拥有公司决策权与控制权。由于创业板股价的持续上涨，高管们更愿意利用手中的股权在资本市场套现，实现高额的资本利得。这种行为具有明显的短期投机性质，对高管们争取长期薪酬水平的提升帮助不大。由于这种创业板市场特有的不成熟性，也就促成了本文开始提到的创业板公司上市不久便有33位高管先后辞职的轰动事件。因此，创业板上市公司高管持股比例对其薪酬影响不显著。

（二）建议

本文对创业板上市公司2009年至2012年上市期间公司特征对高管薪酬的影响进行分析，发现高管薪酬与公司业绩正相关，与公司规模正相关，与董事会人数正相关，与监事会人数负相关关系不显著，与独立董事占比负相关，与股权集中度负相关。由此，本文提出如下建议：创业板上市公司应尽可能完善和落实高管持股期限政策，并加强对分期股票解禁的审核力度。股权激励过大，管理人员只需坐等企业上市便可轻松获取额外收益，从而导致管理人员缺乏提升企业业绩的动力。基于此，笔者认为，证监会应当完善和落实高管持股期限政策，加强对分期股票解禁制度的审核力度，维护创业板管理层的相对稳定。在高管持股期限的确定上，应结合创业板上市公司的成长周期，待公司日趋成熟后，逐步减少高管持股，避免长时间持股，保持股权的流通性，促进外部资金流入企业。另外，要加强分期解禁股票时的审核力度。当持股高管准备解禁股票套取现金时，可以通过离职审计等手段考核其任期内公司成长性、未来发展能力等长期指标，避免一些高管人员以损害公司长期发展能力为代价一味追求其任期内的短期盈利目标，待套现离职后留给股东与继任者一个“千疮百孔”的问题企业。

【参考文献】

[1] Fleming G. Stellios G. CEO Remuneration， Managerial Agency and Boards of Directors in Australia[J].Accounting Research Journal， 2002，15（2）：126-145.

[2] Hall B. J.， Liebman J. B. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？[J]. Quarterly Journal of Economics，1998，113（3）：653-691.

[3] Rosen S. Contracts and the Market for Executives[J].Contractual Economics， Oxford： Blackwell，1992：181-211.

[4] 杜胜利，翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析[J].管理世界，2005（8）：14-20.

[5] 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007（1）：58-63.

[6] 张必武，石金涛.董事会特征、高管薪酬与薪酬敏感性——中国上市公司的经验分析[J].管理科学，2005，18（4）：32-39.