中国债事：降负债率功在其外

屈宏斌 马晓萍

高储蓄率+银行为主的金融结构=高负债率。因此要想降负债率，要么降储蓄率，要么调金融结构，以便大幅提升直接股权融资比重。前者近期不应该，后者不现实。储蓄率将来会随着人口老齡化逐渐下降，近期内政府要做的不是人为地鼓励多消费少储蓄，而是应该趁储蓄率还没下降之前，充分有效利用储蓄，例如建设地铁地下网管和交通网络，污染治理等，否则未富先老的噩梦就会成为现实。

那么什么是把储蓄转化为必需的投资的最好渠道？理论上是股权，因为这样可以避免增加负债率，但即使在股票市场最发达的国家，股权融资占总融资的比例也不大，中国股市尽管从市值规模上已经跻身全球第五，但融资机制以及市场主体的提升仍有很长的路要走，难以担负这一重担。次优的选择就是债券融资，通过发行长期市政债和收益债为长期投资项目集资。虽然发债也是加杠杆，但它是好的加杠杆，既能解决目前基建项目融资的期限错配问题，又更透明和市场化。

高储蓄率+银行为主的金融结构=高负债率

目前中国的总负债率约为GDP的200%。其中政府部门债务占GDP比重53%，家庭部门占比35%，距离国际警戒线仍有一段距离，相对健康。企业负债是主体，至2013年末占GDP比重105%，而且最主要的负债体现为银行贷款，占企业总负债近90%，在负债结构方面表现出企业部门负债畸高的特点。实际上，从绝对水平而言，目前中国的总负债率尚未到令人忧虑的程度，但近几年债务累积的增速较之前大大加快，尤其是企业部门负债增速自2009年以来明显加快，令投资者忧虑。

自2008全球金融危机爆发后，随着为应对危机而出台的四万亿经济刺激计划的落实，影子银行业务（各类理财产品、信托基金和委托贷款）快速膨胀。2012年以来，政策层面对于地方政府债务累积以及房地产泡沫风险的担忧表现为监管层面对于这两个领域信贷的收紧，影子银行的膨胀正是商业银行绕过监管规定向地方政府融资平台和房地产行业提供贷款的所谓金融创新造成的结果，客观上加快了债务风险的累积速度。

另一方面，无论是历史标准还是国际标准，中国拥有充足的资金供给这一点毋庸置疑，并体现在高储蓄率上。通过资金流量表估算，2007年，国民总储蓄率从1980年的略高于30%增长至2010年的峰值52%，随后在2013年略回落至50%，仍是全球最高。其中家庭部门储蓄占GDP的比重从20 世纪90年代早期的20%增至25%，高于可支配收入增速。高储蓄率存在多方面的原因，包括人口结构的因素、预防性储蓄动机等。从资金的需求角度来说，过去十年中国城镇化以每年超过一个百分点的速度推进，基础设施相关建设资金需求是推动储蓄转化为投资的主要驱动力量。而去年年末公布的建设新型城镇化，目标在2020年城镇化率达到60%，决定了未来几年在基础设施和保障性住房方面仍将有大量投资需求。高增长带来的融资需求，高储蓄率，加上银行为主的金融结构就造成了目前的高负债率现实。如何将资金配置到有需求的地方在过去十年是决策者的挑战，未来十年也仍将是挑战。

降负债率功在其外

高储蓄加银行为主的金融体系结构决定了要想降负债率只有两条路可走：要么降储蓄率，要么调金融结构，通过大幅提升直接股权融资比重来提升资金配置的效率。前者近期不应该，后者不现实。

人们通常用家庭部门的银行储蓄作为居民储蓄的替代指标。未消费的可支配收入的储蓄除了货币金融资产之外还包括实物形式储蓄，并且货币金融形式的储蓄占比在过去十余年来在居民储蓄中的占比有所上升，因而用银行储蓄作为居民储蓄的替代基本是可行的。

至2013年年末，中国家庭部门的银行储蓄额达到46.7万亿元（约合7.6万亿美元）。其中，接近50%的储蓄为活期存款，存款实际利率为负。中国储蓄率高的原因有二：一是人口结构因素。拥有孩子的家庭通常储蓄较少，但是受独生子女政策影响，儿童抚养比是在下降的。尽管2013年末以来放开了单独家庭二胎生育限制，但是儿童抚养比率的上升要在2030年之后。二是预防性储蓄。中国人民银行的储户调查结果显示，子女教育、医疗和退休养老是中国家庭储蓄的三大主要原因。十八届三中全会一揽子改革方案中旨在建立城乡统一社保体系、扩大社保覆盖面的改革政策措施是朝解决这一问题的方向迈进的关键一步，具体落实尚需时日。此外，尽管高增长低通胀的平稳增长已经持续了十余年，家庭部门仍需要时间来观察收入快速增长这一趋势是否可持续，因而保有相对高的预防性储蓄无可厚非。高储蓄在支持了过去十年国内投资高增长之余还累积了巨额外汇储备。

从需求的角度来说，城镇化加速推进的过程中，中国城市基础设施，包括城市地铁、铁路、市政公共交通网络以及城市地下管网系统等在内的公共基础设施需求巨大。而过去十年通过农村剩余劳动力向城市每年1200万人的转移，常住人口城镇化比率在去年年末已经达到52%，但对于这一部分存量转移人口的保障性住房以及相关公共基础设施和服务需求仍远未满足。交通路网等基础设施与国际水平比较也仍有巨大差距。以铁路里程数为例，中国至2013年年末达到10万公里，尚不及美国1880年铁路建设高峰期开始前水平。即使与同中国处于同一发展阶段的新兴工业化国家如二十世纪70年代的韩国相比，中国的路网密度也仍然差距巨大。《国家新型城镇化规划2014-2020》也强调了要科学有序推进城市轨道交通建设，并提出了到2020年，普通铁路网覆盖20万以上人口城市，快速铁路网基本覆盖50万以上人口城市、百万以上人口城市中心城区公交交通站点500米全覆盖等具体目标。财政部估算显示新型城镇化投资需求可能达到42万亿。因而，近期内应该做的不是人为地鼓励多消费少储蓄，而是应趁储蓄率还没下降之前，充分有效利用高储蓄把仍存在巨大空间的基础设施如地铁、城市地下管网、环境污染治理和市政交通网络等都多做点，以防“未富先老”的噩梦成为现实。

股权融资vs 债券融资

从降杠杆的角度来考虑，把储蓄转化为必需的投资的最好渠道理论上讲是股权融资，因为这样可以避免增加负债率。发达经济体在发展过程中也累积了不少城镇化融资经验。由于城镇基础设施具有公共产品或准公共品属性和一定的地域性特点，因而政府往往是传统的提供基础设施融资的主体。国际经验表明基础设施融资更宜以长期债务融资为主，而非股权融资更不用说短期融资银行信贷了。如美国在城镇化快速发展的半个世纪（1860-1910年间），市政债的发行量超过国债发行量。上个世纪50-70年代，日本经济高速增长伴随城镇化快速推进，也经历了地方债发行量大幅上升的过程。也就是说即使是在股票市场最发达的国家，股权融资占基建总融资的比例也不大。

次优的融资解决方案就是债券融资，通过发行长期市政债和收益债为长期基建投资项目筹集资金。虽然发债也是加杠杆，但相比银行贷款融资来说，它是好的加杠杆，既能解决过去几年通过银行信贷以及影子银行融资造成的项目期限错配的问题，既透明更市场化。

十八届三中全会所公布的改革计划中财税体制改革是核心议程之一。要平衡中央与地方政府间财政支出责任和收入来源，发展市政债券可以达到一石二鸟的效果：在为地方政府的城市基建投资提供稳定的低成本融资同时，也为债券市场提供新的产品供给来源。

这与另一项关键改革议程即建设多层次资本市场、提高直接融资的比重可以结合在一起。预计随着市政债券发行量快速增长，之前占主导地位的银行业将不再是实体经济部门融资的绝对主宰者，低成本资金来源的增加资金配置也会改变之前大部分流向国有企业的状况。而市政债的发行是以地方政府资产负债表的编制为前提的，更透明的债务状况有助于市场投资者对债券的风险定价，并从根源上改变地方政府财政依赖土地出让收入为城市建设融资的经济体制扭曲现状。随着改革深入，国内的债券市场也将在此基础上得到进一步发展扩张。