从大类资产配置看A股

缪东航

在市场对宏观经济下行和企业盈利恶化的担心和质疑中，今年7月份以来，上证指数从2000点上涨至2300点以上。由于市场利率水平继续下行以及市场对企业的盈利预期已经非常低，经历了长期调整的高分红个股以及大盘蓝筹股开始受到投资者的青睐。

首先，在无风险利率下行的背景下，A股市场走强的概率在加大。我认为利率是影响股市的最核心因素，其根本性大大超过了国企改革和沪港通等因素。当前利率正处于快速下行的通道，余额宝的收益已经从2013年巅峰时期的6.8%下降到目前的4.1%左右，利率走低意味企业的再投资冲动上升，进而提升企业未来的盈利。更重要的是，当利率下行时，股票在大类资产配置中的相对吸引力将上升，2013年余额宝的收益率在6%以上，不管是散户还是机构，都倾向于将资金配置到余额宝这样相对低风险高收益的资产中，但随着余额宝收益率的下行，即便买股票的预期收益率没有上升，股票资产的相对吸引力却在上升。在现实生活中，中国人能够配置的常见资产无非是房产、理财产品和股票等，现在很多地方房价还在下跌，而房子的租金收益率仅为3%左右，以余额宝为代表理财产品的收益率下行，导致股票的吸引力不断提升。

其次，经济下行将导致企业盈利恶化，股市上行空间还有多大？简单地理解，DDM模型的分子代表企业盈利，或者更确切地说是企业的盈利预期，DDM的分母是折现率，其他资产的收益率往下走，那么投资者要求的股票资产的收益率也将往下走，因此，DDM模型的折现率是往下走的。之前有人认为尽管利率下行，但股市不一定是牛市，这个观点的主要逻辑是利率下行的同时，宏观经济和企业盈利也在恶化，并且在大部分情况下，利率下行与经济下行总是伴生的，因为经济下行时政府才需要通过降息刺激经济。企业盈利和折现率的变动方向往往是一致的，体现在DDM模型中就是分子和分母同时变小，这时股票的价格是涨是跌，似乎是一个数学难题。证券投资是一门技术也是一门艺术，技术性体现在经常需要运用复杂的模型计算，艺术性体现在当模型无法精确计算时，需要投资者根据直觉和常识，判断现阶段模型中的哪个因素是主要矛盾。

值得注意的是，DDM模型的分子是企业的盈利预期，而不是企业的真实盈利，因为DDM模型中使用的企业未来的盈利数据是广大分析师估计出来的，反映的是一种预期。那么这种盈利预期现在处于什么水平？像万科和格力这样的绩优股，14年的PE估值只有6倍左右，PE估值很低，意味着投资者对企业未来的盈利情况的预期很悲观。当然，市场对企业的盈利预期是否已经调整到位，或者是否已经低于企业未来的真实盈利水平，这很难定量地衡量。我们可以从绩优股低廉的PE以及市场对通缩的高度关注中，大概看出市场对企业的盈利预期大概率已经足够低。综上，我认为现阶段DDM模型的分子已经没有下降空间，但分母在不断减小，因此，股票价格应该上涨。

最后，如果大盘持续上涨，高分红股和大盘蓝筹股可能会更有持续性。配置高分红股票的逻辑比较容易理解，在今年7月份大秦铁路没有上涨之前，其股息率将近7%，在13年投资者不会买大秦铁路，因为那时余额宝的收益在6%以上，买了大秦虽然股息率略高，但还要承担股价下跌的风险。那时只有买创业板中高风险高收益的股票，投资收益率才能显著战胜余额宝，而当余额宝的收益率下降至4%时，大秦的吸引力就开始大幅上升。大秦的股价对利率的弹性大大超过了主业的货运量，大秦的股息率如果从7%下降到3.5%，意味着大秦的股价要翻倍，而大秦的货运量短期不可能有翻倍的增长。那么为什么是大盘蓝筹股呢？大盘蓝筹往往是处于成熟行业的龙头企业，成熟行业一般是低增长，企业几乎不需要再投资扩大产能，因此，大盘蓝筹可以将更多的利润用于分红。更重要的是，大盘蓝筹一般是行业龙头，竞争优势显著，抵御经营风险的能力更强，在经济下行的背景下，投资者的风险偏好将显著降低，变得更加关注企业破产倒闭的风险，在这种情况下，大盘蓝筹将受青睐。