是谁终结了大宗商品牛市

肖磊

如果没有中国迅速而全面的“城镇化”，以及加入WTO之后大刀阔斧的市场化建设，全球大宗商品可能依然处在上个世纪九十年代的“瓶颈”期，那时国际金价不过250美元/盎司，国际原油价格也不过10美元/桶；铜和铁矿石等价格也不可能十年间上涨5倍；如果不是中国采取保守的粮食进口政策，中国对全球粮价的推升将会更加明显。

2008年金融危机爆发后中国政府推出的四万亿经济刺激计划，没能阻止中国经济增速见顶的事实，从2011年开始，中国GDP增速从两位数正式下滑至个位数，目前已经从2010年末的10%下跌至7.4%。同样，中国因素的消退，对于全球大宗商品市场来说，也是“灾难”级别的。

从2011年开始，整个全球大宗商品市场出现了历史性见顶信号。原油、黄金等全球最主要的商品价格均在2011年见顶；国际金属、矿产，以及农产品市场也基本都在2011年见顶。这与中国经济增速的转折点完全一致。随着中国经济增长持续放缓，全球大宗商品市场一路走弱，直至今日。

当然，2011年之前大宗商品市场长达十年的牛市行情，有美元贬值的成分，也有各生产国成本上升的成分，但不可否认的是，最主要的因素是中国市场对大宗商品需求的飙升。这种飙升导致各生产国，以及国内进口及加工等企业不断的扩张、投入，以至于当经济增速下滑，需求出现下降的时候，其进口和产出依然维持在高位，难以下降，导致生产过剩的情况迅速加重，整个大宗商品市场甚至面临崩盘风险。

很明显的一个例子是，2013年全球铁矿石供给增速超过15%，而需求增速还不及5%，中国需求增速也下降到了8%以内。澳洲产量激增令市场难以消化，需求增速远远赶不上供应增速。因此，在中国进口需求基数依然非常大的情况下，国际铁矿石价格今年同样大跌41%（可以视为崩盘）。如果按照历年中国需求增速来生产“大宗商品”，导致的结果就是供给过剩。

上周末，中国财政部长楼继伟、中国央行行长周小川在二十国集团（G20）财长和央行行长会议上均阐述了中国在财政和货币政策上的考虑。对于长时间里“诱发”货币政策趋于宽松的政府资金缺口问题，周小川表示将来要通过进一步改革解决地方政府筹资问题，弥补地方发展的资金缺口。这意味着持续依靠央行“宽松”来支持政府负债不可持续。楼继伟表示，中国的宏观经济政策不会因为单个经济指标变化而做大的政策调整。也就是说，中国目前出现的个别领域通缩现象，不足以启动大规模刺激。

与此同时，来自路透社的消息显示，中国高层领导人上月齐聚北戴河，最高领导层一致认为年底前经济工作的重点将是推进改革，优先于出台刺激增长措施，并接受了经济增幅可能低于7.5%目标的现实。

中国对经济增速下滑容忍度的提升，以及在货币、财政等领域表现出的“不积极”状态，导致全球市场以及金融投资领域对大宗商品市场后市走势忧虑情绪进一步加重。本周一开盘，全球大宗商品市场全线下跌，国内期货市场现大面积跌停现象，白银、橡胶、螺纹钢、铁矿石等在内的产品均告跌停。当日衡量全球大宗商品走势的彭博大宗商品价格指数跌至118.2，刷新5年新低。该指数第三季度已重挫12%，为金融危机之后最差表现。

如果说五年前大宗商品市场大跌是由于美国金融危机导致的全球恐慌性抛盘，那么近两年来大宗商品市场的调整真正的大背景就是中国经济增长的放缓。对于世界来说，不是中国自己能否“容忍”其增速放缓的现实，而是整个世界能否经受得住中国经济增速放缓带来的挑战，尤其是大宗商品市场。

对于大宗商品市场后期走势来说，可以期盼的“利好”只有两个，一个是中国政府启动大规模刺激计划；另一个是大宗商品市场出现新需求“大户”替代中国，重新引领大宗商品市场牛市。

中国一向是以就业和稳定压倒一切，在目前整个舆论压力较大的情况下，只要就业市场没有持续恶化，推出大规模刺激政策的概率不是很大，前文已经提到了财政和货币系统对刺激政策的态度。另外，从长远来看，中国的就业市场主要靠的是民营企业（民营企业解决了中国80%以上的就业），现在的中国已经不是三十年前的中国，三十年前各行业一片空白，只要有鼓励，民营企业很快会起来。时过境迁，民营行业早已饱和（竞争已十分惨烈），如国有企业不考虑在竞争领域退出，民营企业再次爆发的可能性不大，也就是说，就算失业率上升，真正解决就业问题依然要靠市场化改革，而非“刺激”。

大宗商品市场新的需求似乎正在诞生，印度作为像中国一样，人多、地大，基础设施建设落后、起步较晚的新兴国家，对大宗商品市场的需求正在崛起，所以诸多投资者寄希望于印度，希望印度能够取代中国，成为大宗商品市场的新“亮点”。但印度跟中国相比，并不是中央经济模式，其投资非常分散，各地方政府自治权力较大，很难在短时间内形成大规模投资拉动效应。

早在2010年，力拓集团就发布报告说，中国之后印度需求将取代中国需求成为大宗商品价格上涨的主要力量。力拓集团首席执行官Tom Albanese当时称，预料中国依靠投资拉动的资源消耗型增长模式还会持续相当长一段时间；中印需求接力使大宗商品价格未来数十年内都持续看涨。就像Tom Albanese当时预计中国将持续以9%—10%的速度还能增长数年一样，对印度需求的预期也是过于乐观。

印度目前经济增速已从2011年的8%下滑至5%以内，对石油、铁矿石等需求在基数方面都在增加，但这是一个比较漫长的过程，更何况在铁矿石等方面，印度的自足率远高于中国。印度同时也在提高对各类大宗商品的生产，比如棉花等一些农产品，印度即将成为世界最大的生产国；印度铝等金属产量也在加速增长，铝工业将于明年成为全球三大主要生产商；早在十年前，印度铜产量就已经较大，并一直出口中国。

除了中国和印度，其他市场对大宗商品的影响较为微弱，欧洲和日本处在通缩边缘；美国能够保持目前的需求水平就已经不错了；其他一些如俄罗斯、巴西等国其发展速度本身受到各种限制。综合来看，大宗商品市场牛市早在2011年就已经结束，其原因并非美元走强，而是整个供、需市场的扭转，这种趋势不会在短时间内有所改变。

除非在多年后，大宗商品市场逐步达到新的供需平衡点，被降下去的产量甚至一时间无法恢复，诸多大宗商品价格增速将回到一个跟美元等大宗商品计价货币贬值速度相当的程度，那时只要出现新兴需求，下一轮商品牛市就会再起。这一过程至少需要半个经济周期，即五年以上的时间，所以大宗商品市场的调整期至少还要持续两年。

对于投资者来说，大宗商品市场熊市的持续并非没有投资机会可言，抛开期货市场的做空机制不说，大宗商品市场本身也并不是铁板一块，一些商品因产能已达极限，而消费基数持续上升，存在长线投资机会（如原油）；另一些商品本身就是一种硬通货，可以对冲各种金融风险（如黄金）；还有一些商品随天气等自然灾害，以及一些地缘政治或突发因素而存在各种短线投资机会。总之，商品市场依然是投资者必须要去关注和参与的市场，它有时弱势不堪，但看得见摸得着，从不像货币、债券等信用市场一样，充满虚幻和“欺骗”。