从巴菲特三因子看A股牛市成因（上）

胡语文

巴菲特三因子模型：低估值、降息与降税是牛市三大驱动力

巴菲特在1977年《财富》杂志发表了一篇在日后非常有影响力的文章——《通胀时期该如何投资》，在这篇文章中，巴菲特阐述了通胀对投资者收益的负面影响。他认为，通胀是一种税，在整个市场的净资产收益率（ROE）保持一定的时候（美国股票市场从1946-1976年的30年间平均的名义股权报酬率为12%，这是税前和没有通胀因素的名义收益率），投资者要提高回报率，只能依靠以下三个因子来提升：账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。

从账面价值与市场价值的关系来看，巴菲特认为，以高于账面价值的价格购买股票，投资者将会获得低于净资产收益率的收益，所以，投资者在低于账面价值的时候买入，则可获得高于净资产收益率（ROE）的收益。以PB为例，投资者购买PB小于1的股票，获得回报率会大于公司的ROE。所以，巴菲特的意思是，购买价格越低于账面价值，所获得的回报就越高于净资产收益率。

巴菲特特别强调，“通胀是一种比任何税的破坏性都更大的税种。通胀税有吞噬资本的奇妙功能”。如果投资者每年的回报率仅为7%，而通胀率也为7%的话，那么，投资者等于什么也没有获得。即，投资者扣除通胀的收益率为零。所以，投资者要想获得更高的收益，必须要在低通胀的环境中获得。这也就是“通胀无牛市”这一命题能够成立的原因之一。

当然，如果企业所得税和营业税等能够适当减免，或者企业的隐形成本，比如受行政腐败等因素的影响得到控制或降低，那么，企业的税后净资产收益率必然会得到提升。这也就提高了投资者的回报率。

因此，如果面对低估值的股票价格，降税和通胀不断降低的市场环境下，则投资回报率必然能够得到有效提高。

税后盈利提升是股价上升的根本驱动力

——1998年巴菲特对利率和税后盈利的分析

在巴菲特1977年写上述文章的当时，美国正处于高通胀时代，且美国股市从1964年到1981年17年股市涨幅为零。

1964年至1998年间，美国股市的整体走势就与美国国民生产总值的走势完全背离。这个期间一共有34年，其中道·琼斯工业指数在前17年的走势就和后17年完全不同。

在1964年到1981年的17年间，美国GDP增长了373%；而道指在1964年12月31日是874.12点，17年后的同一天是875点，几乎持平。

从后17年看，1981年末的道·琼斯工业指数为875点，而1998年末为9181点，17年间增长了9.5倍，属于典型的大牛市。但同期美国的国民生产总值增加了177%。

要想理解上述原因，可以参考巴菲特在1999年《财富》发表的另外一篇文章，在文中他进一步阐述利率与税率对投资价值变化的影响。

他认为，利率就像万有引力影响着物理世界一样操控着金融市场。利率越高，向下的作用力越大。这是因为投资者要求的收益率直接与投资政府债券可以得到的无风险利率息息相关。所以，如果政府债券收益率上升，其他的投资产品的价值就会下降。反之，利率下降，其他投资的价格上升。

巴菲特举了一个美国国债收益率的例子来证明保罗·沃尔克在控制通胀之后对投资回报率的影响。保罗·沃尔克刚当上美联储主席之后，大幅度削减通货膨胀率，引起利率水平大幅下降。“假设你买了100万美元1981年11月16日发行的收益率14%的30年期美国国债并用每年的利息购入同样的债券，到1998年底，长期政府债券利率为5%，这时候你的回报是8181219美元，年化收益率13%还多。”

巴菲特同时举例说明，“利率的下降将股市推高，你如果在1981年11月16日投入100万美元到道·琼斯股指并且将股利全部再投资的话，到1998年12月31日，你将拥有19720112美元，年化收益率19%。”

由此可见，通胀下行带来利率下行，无风险收益率下降对股市回报具有充分的影响。

巴菲特认为，影响投资价值变化的第二个原因是公司的税后利润。企业利润占GDP的比例，政府减税有利于这个比例上升；另外，公司利润进行再投资的比例越高，企业利润占GDP的比例也越高。公司利润占国民生产总值的百分比在1929年达到顶峰，此后逐渐下降，在1982年触底，只有3.5%。随着里根政府出台的减税措施的影响，企业税后盈利的上升，美国股市在1981年至1998年的17年间几乎增长了10倍，在此期间美国的国民生产总值增加了183%。