钱荒消失背后的深层解读

管玉杰

随着2014年7月份的各项经济和金融数据的低迷，很多专家建议央行通过降准降息来缓解实体经济活跃度日益低迷的困境。其实，近期中国央行也出台了诸如差别化下调法定存款准备金以支持三农贷款与小微企业贷款，但很少会有人相信，这样的政策扶持能够最终惠及中小企业。

客观来说，无论是存量，还是增量方面来看，中国社会并不差钱，而是呈现货币超发的格局。先从存量上来看，中国的广义货币M2无论从绝对规模还是相对规模来看都居高不下。截至2013年底，中国的M2达到111万亿元，与同年GDP的比率高达195%，位居全球主要国家前列。M2的主体是各类存款，截至2013年底，中国的居民存款、企业存款与财政存款分别为47万亿元、52万亿元与3万亿元，合计达到102万亿元。

从增量上来看，近年来中国社会融资规模逐渐稳步增长。2006～2008年，中国的社会融资规模分别为4.3万亿元、6.0万亿元与7.0万亿元。受美国次贷危机影响，社会融资规模在2009年与2010年倍增至14.0万亿元与14.0万亿元。该指标在2011年回落至12.8万亿元，但在2012年至2013年分别回升至15.8万亿元与17.3万亿元。

但令人奇怪的是，虽然从总量上来看，中国社会整体并不差钱，但是微观企业的融资成本却高得出奇。尽管当前1年期基准贷款利率仅为6%，但中小民营企业如果能以两倍于基准利率的成本获得融资，就相当不错了。事实上，中小民营企业通过信托公司筹资的成本通常高于15%，而温州民间综合借贷利率通常在20%以上。

根据清华大学白重恩教授的估计，受到劳动生产率下降的影响，中国上市公司的资本回报率已由2007年的15%～16%下降至2012年的11%～12%左右。由于上市公司已经是中国最优秀的企业群体，因此不难估计中国大部分民营企业的资本回报率应该低于10%，这意味着民营企业一般难以接受高达15%以上的影子银行融资成本。

很多人可能会觉得奇怪，一方面从宏观流动性的各项指标来看，中国社会总体无论是存量还是增量上来看，并不会差钱，而且有流动性过剩之嫌；另一方面我国的中小微企业的融资成本高得出奇，显现出资金奇缺的怪相，那么为啥宏观流动性指标与微观借贷成本之间会出现如此诧异的偏离呢？笔者认为原因有二：

其一，影子银行体系的发展推高了中小企业的融资成本。近年来，以银行理财业务、信托产品与银行同业业务为主导的中国式影子银行体系迅猛发展。从供给方来看，由于利率长期被人为压得很低，使得中国居民有很强烈的投资高收益影子银行产品的欲望。而从需求端来看，受宏观政策嬗变的不确定性影响，无论是地方融资平台、房地产企业，还是中小微经济体都具有强烈的融资需求。当然，从金融媒介方来看，影子银行能使商业银行脱离存贷比、信贷规模、资本充足率等监管视线，获得更好的收益。

于是上述三方的需求一拍即合，就造成了影子银行体系的跨越式发展。关于影子银行重要性的一大证据，就是传统银行信贷（本外币贷款）占社会融资规模的占比，已经由2008年的73%下降至2013年的55%。更值得关注的是，中国式的影子银行规模从2008年金融危机之前的几乎为零，发展到现今的至少20万亿元以上的规模。

其二，即使影子银行产品大行其道，开出15%以上的融资成本，却还是有庞大的融资需求存在。除了中小微企业融资主要是解决一时之资金饥渴之外，影子银行体系的主要融资方，一是预期收益率很高的房地产企业；二是有着地方政府背景的融资平台与地方国有企业。

前者之所以敢这么高成本借钱，是预计未来房价能带来高收益；后者敢借钱是由地方政府提供了隐性担保，而地方政府之所以敢于隐性担保，一方面土地出让收入可以抵押；另一方面可用地方财政收入为其背书。也就是说，对资金成本不敏感的房地产企业与地方融资平台，吸收了大量的影子银行体系资金，从而推动了中小民营企业的融资成本。

对于广大中小微企业来说，很难从正规的渠道向银行借到贷款，只能走影子银行这一资金的高价市场，而影子银行的融资成本之所以这么高，一是借款链条很长，层层加码；二是对资金成本不敏感的国企、地方融资平台、房企对资金的巨大需求，推高了影子银行总的融资成本。所以要真正降低中小企业融资成本，笔者认为要从两条路走：

一是从体制上进行重大变革，抛弃大中型国有银行为中小企业提供融资服务的幻想。只有大力发展小贷公司、村镇银行、民营银行等中小型间接融资机构，才有助于增加中小企业可能获得的信贷资源。只有大力发展包括天使投资、风险投资、私募股权投资、三板市场、创业板市场、中小板市场、主板市场在内的直接融资体系，才能通过引入竞争来降低中小企业的综合融资成本。

二是允许商业银行开展中小企业贷款证券化试点。即商业银行在向中小企业提供贷款后，可将相关债权打包后发行相关证券，从而既帮助商业银行更快地回笼资金，又给金融市场上增加新的投资品种。

又如，中国政府应该加大力度发展中国式的高收益企业债市场（也即垃圾债券市场），直接支持中小企业发债融资。虽然这些金融创新方式可能引入新的风险，但只要做到信息披露的完整性、各方权责的清晰性（例如一开始就允许高收益企业债破产）以及相关监管的全面性，上述金融创新完全可以做到利大于弊。

从整体上看，中国社会并不差钱，而且是流动性充裕，那为何中小企业的融资成本却这么贵呢？这主要是因为中小微企业很难通过银行贷款渠道融资，只能走影子银行途径，而影子银行却在融资成本上层层加码，再加上不计较融资成本的房企和地方平台也在影子银行融资，就推高了影子银行的融资成本。而作为政府部门来说，并不是降准降息就能使民营经济重新复苏，更应该打通多层次的直接融资渠道，这样才能缓解中小企业融资贵的棘手问题。

主要参考文献：

[1]中国HOLD住了.玄甲守夜人.

[2]耶伦的阳谋.如松.

[3]不缺钱的钱荒背后究竟说明了啥.不执着.