中航工业资本运作案例分析与启示

· 文|北京空间科技信息研究所 吕景舜 李志阳

2013年12月10日，航空动力（600893）发布公告称，将募资127.6亿元购买中国航空工业集团公司（以下简称“中航工业”）旗下8家公司与航空发动机业务、发动机修理等有关的资产；23日全天停牌的成飞集成和洪都航空2013年12月25日均公告称，公司23日下午接到实际控制人中航工业的书面通知，中航工业决定以成飞集成为主体进行重大事项筹划，并启动相关工作。由于该事项涉及公司重大事项的筹划、论证，可能会对公司股价产生较大影响，公司股票自24日开市时起继续停牌。

中航工业的资本运作举动从一个侧面反映出其在资本市场摸爬滚打多年后，目前在涉及有关资本运作时考虑得更周到，经验更丰富，操作也更趋成熟。截至2013年12月31日，中航工业对所属100多家企业进行了整合，组建了19家专业化的子公司。旗下上市公司增加到27家，资产证券化率上升到近52%。2013年中航工业实现收入3489亿元，利润140亿，与上年同比分别增长16%和6%。中航工业在国企改革、军工资产证券化、专业化整合、股权激励等方面都走到了十大军工集团的前列，成为央企尤其是军工企业集团改革的样板和试点，值得航天企业关注。

一、中航工业股份制改造与资本化运作历程

中航工业股份制改造和资本化运作的发展历程与国家的经济政治体制改革紧密相关，具有鲜明的时代特点，总体上可以分为探索起步、分兵突围、整体突破3个阶段，每一个阶段都有与其对应的代表性公司。

1.探索起步阶段

探索起步阶段是在航空工业军品任务不饱满，很多单位面临生存压力，国家开始实施“军转民”战略的背景下开始的。这一时期主要以航空工业集中于深圳的企业尝试“体制外”多元投资、探索股份制改造和股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式（IPO）为主，并通过非航空民品企业成功上市的经验带动“体制内”企业股份制改造。

（1）“体制外”股份制改造与IPO探索

改革开放以后，航空工业在深圳特区创办了一批生产非航空产品的企业进行“体制外”多元投资探索，以这些企业为平台先后筹建了飞亚达手表（SZ000026）、深天马微电子（SZ000050）、天虹商场、深南光（SZ000043）等合资合作企业，随后进行改制为股份制公司，为IPO做准备。

1993年6月，中央决定推进政企分开、产权清晰的现代企业制度，撤销航空航天工业部，分别成立了中国航空工业总公司和中国航天工业总公司。同时，中国航空工业第一支股票深圳飞亚达在深交所首次公开发行上市。中航工业就此拉开了股份制改造快速发展帷幕。

1994年9月，深南光在深交所上市，当时主营业务主要是旅游服务、物业租赁、自行车商贸、高技术产品开发销售等。现已更名为中航地产，主营业务在更名时也进行了相应调整。

1995年3月，生产销售液晶显示器（LCD）及其模块等电子产品的深天马在深交所上市。

1997年9月，深圳中航实业（HK161）在香港联交所上市，这是航空工业第一支H股股票。深圳中航实业包含了飞亚达、深天马、中航地产等企业，涵盖了当时中国航空技术深圳有限公司（以下简称“深圳中航技”）的主要业务，因此这实际是深圳中航技整体上市的一次探索。

与各大军工企业相同，在军品发展的困难时期积极实行“军转民”，十几年的时间里开发了不计其数的民品，但“体制内”企业开发的大多数民品都昙花一现，淹没在市场经济的浪潮中。而中航工业在深圳特区开发的非航空民品则大多借助股份制和市场经济发展得如火如荼，成为成功“军转民”的典型，即使到今天，这些企业仍表现良好，发展势头强劲。如飞亚达已成为中国手表的知名品牌；深天马现已成为国内最大的液晶显示器生产销售企业；中航实业现已更名为中航国际控股，中航国际已将其作为下一步整体上市的平台。

（2）“体制内”股份制改造与IPO探索

非航空民品企业通过股份制改造与成功上市获得的快速发展，极大地刺激了中航工业“体制内”企业的神经。在“体制外”企业成功经验指引下，“体制内”企业也开始探索股份制改造之路，并尝试上市。但鉴于当时军工企业的环境限制，这些企业基本都是通过军民分线将其民品业务改造成股份制企业上市。1993年—1998年，中航工业有7家“体制内”航空企业上市，但其主营业务基本都集中在非航空产品，即使涉及航空产品，也是极少量的航空零部件。

1996年11月，地处贵州三线的航空零部件企业501厂，军民分线后将民品业务改造成立力源液压股份公司（SH600765），并成功在上交所上市，当时被誉为“中航工业第一股”，开启了中航工业“体制内”股份制改造的步伐。现力源液压更名为中航重机，成为中航工业的一个重要业务板块。

1997年6月，以航空及其他民用铝合金产品、PVC塑料薄膜复合板等非航空产品生产和销售为主营业务的西飞国际（SZ000768）在深交所上市；1998年10月，以小排量汽车发动机为主营业务的东安动力（SH600178）在上交所上市。

2.分兵突围阶段

1999年7月，中国航空工业总公司分立为中国航空工业第一、第二集团公司，截至2008年两大集团重新合并前，两大集团分头继续推行股份制改造，先后又有11家企业成功上市。这一时期，中航工业的股份制改造开始向航空产品和军品延伸拓展，探索以“捆绑上市”或板块整合实现整体上市，并通过IPO和收购尝试与民营企业的合作。

（1）中国航空工业第一集团公司

这一时期中国航空工业第一集团公司有5家企业成功上市：2004年7月，中航精机（SZ002013）在深交所上市；2007年，先后有中航三鑫（SZ002179）、中航光电（SZ002179）、成飞集成（SZ002190）三家公司在深交所上市。其中，中航光电是第一支真正意义上的整体上市的军工股票，目前已成为国内接插件行业第一；成飞集成的主营业务包括航空零部件，已涉及航空产品。

（2）中国航空工业第二集团公司

这一时期中国航空工业第二集团公司有6家企业成功上市：2000年，洪都航空（SH600316）、哈飞股份（SH600038）先后在上交所成功上市；2001年，昌河股份（SH600372）、成发科技（SH600391）、贵航股份（SH600523）先后在上交所上市；2003年中航科工（HK2357）在香港上市；东安公司收购黑豹股份（SH600760），更名东安黑豹。

洪都航空生产K8等教练机、强5主要零部件，哈飞股份生产直9、运12，均为航空核心产品；东安黑豹则是在收购民营企业黑豹股份基础上成立的，是航空企业与民营企业合作的试水；中航科工则是将哈飞、昌河、洪都、东安“捆绑”后组建，在香港成功实现中国航空工业第二集团公司的整体上市，这不仅是航空产品的境外上市，也是境外上市的首家军工企业。

3.整体突破阶段

2008年11月，中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司重新合并为中国航空工业集团公司。合并后，中航工业提出了“两融、三新、五化、万亿”的发展战略，明确要对各业务板块进行专业化整合，尽快完成主营业务和主要资产上市，最终争取实现集团公司和直属单位两级整体上市。

进入这一时期，中航工业正式将资本化运作战略提上日程，并很快落入实施。2008年底至今，共计完成12项资产重组项目，涉及集团所属46家单位，注入资产净值合计333亿元；集团资本证券化率从2008年底的15%上升至51.79%。该段时期中航工业借助资本市场进行的专业化整合主要有：2008年11月，西安航空发动机公司成功借壳ST吉生化上市，改称“航空动力”；2009年5月及2011年4月，航电系统公司将所属8家企业分两次注入ST昌河，置出原有的整车业务，中航电子涅槃重生；2010年7月，东安黑豹完成资产重组，成功将中航特种车业务注入。2010年10月，ST宇航摘掉“ST帽子”，变为中航动控；2012年6月，中航国际重大资产重组获国资委批准，以H股上市公司深圳中航集团为平台，将其主要资产分两期注入上市公司；2012年8月，中航投资通过借壳ST北亚实现整体上市，成功搭建集团金融业务上市平台；2012年11月，西飞国际完成重大资产重组，成功将飞机板块所属4家企业注入，实现飞机业务整体上市，改称“中航飞机”；2012年12月，中航精机完成重大资产重组，成功将机电板块所属7家企业注入，基本实现机电板块整体上市；2013年2月，哈飞股份启动重大资产重组，将直升机所属4家企业注入，实现直升机整体上市；2013年3月中航电测启动重大资产重组，收购汉中一零一航空电子设备有限公司，实现资源优化配置。

上述中航工业资本运作措施始终贯穿着中航工业专业化整合、资本化运作战略的主线，通过重组，实现各业务板块的整体上市。

二、中航工业资本化运作战略思路

2009年初，中航工业发布《中国航空工业集团公司党组关于全面加强加快专业化整合资本化运作促进集团跨越发展的决定》（即其资本运营规划二十条），以资本运营为切入点，以市场化改革为取向，全面加强、加快各业务板块的专业化整合和资本化运作。

中航工业资本化运作战略的整体思路是：1）集团内部，子公司实现整体上市或主营业务上市，相互之间交叉持股，形成资本和产业结构上的呼应和联动；在此基础上，中航工业持有的子公司股权发行上市，形成母子公司两级上市呼应互动的格局。2）外部则要充分利用国内国外两个市场的资源，通过并购发展航空产业。

在此思路下，中航工业资本化运作力争实现4个目标：1）建立现代企业制度，实现体制机制创新；2）推动投资体制变革，打造和发展具有中国特色的“华尔街”金融支撑体系，产融结合，全面支撑中航工业发展；3）改变依赖国家思想，建立产融结合的跨国集团，通过以上两条措施改变“官办无助”的局面；4）中航工业各子公司80%以上的主营业务和资产注入上市公司，实现“官办商助”。

三、中航工业资本化运作主要特点

2008年以前，中航工业主要推动下属企业的股份制改造，以争取上市；而两大集团合并后，中航工业更多的是以资本市场和专业化整合为手段，落实资本化运作战略。总体而言，中航工业资本化运作的操作上体现出以下4个明显特点。

1.基于资本纽带的专业化整合

中航工业自两大集团重组后，秉承其制定的“两融、三新、五化、万亿”发展战略，以资本化运作为手段，积极推进专业化整合工作的开展。从中航工业的整体发展来看，资本化运作首先是把集团公司内部的业务通过资本纽带，实现专业化的整合和融合，改善航空产业结构，促进航空产业快速健康发展。资本化运作的职能就是改变过去行政命令式的模式，在专业化的基础上，建立一种以资本为纽带的“合并同类项”的整合新模式。

专业化整合的目标是将中航工业发展成为母子公司体制、资产紧密关联的大型产业化集团；实现母公司多元化、子公司专业化。母公司多元化建立在各子公司专业化的基础之上，在集团内部实现不同子公司间的专业化链接和协同。通过专业化整合构建专业化子公司，从而消除内耗式竞争，实现资源的优化配置，形成足以问鼎世界的整体竞争力。

★ 中航工业专业化整合思路

2.向市场要资源

目前，中航工业的市场化改革和资本化运作取得突破性进展。通过构建母子公司管理体制，整合内部资源，组建了包括航空装备、运输机、发动机、直升机、航电系统、航空机电系统、通用飞机、航空研究、飞行试验、贸易物流、资产管理、工程规划建设、汽车等在内的19个专业化子公司。随后借助资本纽带进行组织架构调整，将原有200余家成员单位装入19个专业化子公司，再借助各个板块既有上市公司平台或借壳、筹建新的上市公司平台实践资本化战略。

下面以航空发动机业务板块为例，解析中航工业专业化整合思路与过程：

中航工业发动机板块下设3个子板块：发动机控制系统、发动机传动系统和航空发动机整机制造；涉及4家子公司：沈阳黎明航空发动机公司、成都发动机公司、西安发动机公司、贵州航空发动机研究所。其中发动机控制系统通过集团内部借壳ST宇航，实现这部分资产的注入，变为中航动控；发动机传动系统在原有上市公司成发科技的平台上，完成进一步的资产注入；承担航空发动机整机制造业务的西安航空发动机公司则外部借壳ST吉生化上市，改称“航空动力”。

在完成以上动作后，中航工业成立中航工业发动机控股有限责任公司（简称“中航发动机控股”,中航工业持股100%）作为发动机板块的专业化子公司。随后将其旗下主营业务为航空发动机的3家上市公司中航动控、航空动力和成发科技的上层公司【即西安航空发动机（集团）有限公司、成都发动机（集团）有限公司、西安航空动力控制有限责任公司及北京长空机械有限责任公司】股权划转给中航发动机控股，中航发动机控股间接控股上述3家上市公司；再将中航工业集团内部与发动机业务有关的零部件制造企业、修理厂、设计研发单位的股权一并转入中航发动机控股。至此，完成发动机板块的专业化整合，条件成熟后，再以中航发动机控股为主体去港交所实现该板块的整体上市或直接将其与其他业务板块一起并入中航科工。

中航工业积极推进资产证券化，向市场要资源。在板块层面，中航工业在完成专业化整合基础上进一步推动子公司整体上市或主营业务上市；在集团层面，谋求中航工业持有的子公司股权发行上市，形成母子公司两级上市呼应互动的格局。

★ 中航工业集团组织结构及专业化整合进度图（来源：中航工业及下属各上市公司网站，公司公告，东方证券研究报告）

中航工业旗下拥有的26家上市公司，发挥出市场对资源的配置作用，为加速发展提供更多、更有利的资源，为各板块的进一步专业化和产业化发展打下了坚实基础。截至2013年12月31日，中航工业共完成15家上市公司的首次公开发行或再融资工作，共募集资金270余亿元，资金投入到航空发动机、运输机、高端轴承、教练机、锂电池、重型机械装备等相关领域，为相关产业发展提供充足的资源支撑。

在不久的将来，可以预见，中航工业将在专业化整合的基础上继续大力推进各业务板块的资本化运作，以撬动更多的市场资源。

★ 中航工业集团资本化运作进展及预测（来源：中航工业及下属各上市公司网站，公司公告，东方证券研究报告）

3.借壳运作

为减少从头准备IPO所耗费的人力、物力、财力，也为了减少政策性障碍，缩短审批链条和时间，更好地利用资本市场实现市场化改革、专业化整合和资本化运作的战略，中航工业在资本化运作过程中大量利用“借壳运作”，较为典型的就是“航空发动机整机制造”外部借壳S吉生化整体上市和中航电子内部借壳ST昌河实现重组，整体上市。下文以中航电子内部借壳ST昌河实现重组和整体上市为例，介绍中航工业常用的借壳操作过程：

ST昌河（SH.600372），2001年上市，虽然当时以汽车为主营业务，但昌河航空一直筹划着有一天昌河航空业务能借此上市，实现昌河公司的整体上市。但后来汽车市场竞争加剧，昌河汽车陷入亏损，戴上“ST帽子”，如果2008年底依旧亏损且没有重大重组举措，按规定将被停止交易退市。

中航工业具体通过以下5个步骤完成借壳运作：

1）资产置换。2008年6月17日，ST昌河停牌，宣布进行重大重组，停牌价5.38元。重组方案是用上海和兰州两家电器企业将昌河的汽车业务全部置换出来。方案描述简单，但操作非常困难，历时17个月，到2009年11月方完成重组，完成第一步资产置换工作。昌河汽车业务也借此从上市公司脱壳而出，为后来中航工业汽车业务和长安汽车重组创造了条件。

2）更名定位。2010年1月，昌河股份公告，公司名称将从江西昌河汽车股份有限公司变更为中航航空电子设备股份有限公司，这个新名称重新对公司进行了定位。

3）启动注资，恢复交易。2010年4月，ST昌河启动注资，中航工业、中航科工、中航电子系统公司将6家航空电子企业资产和股权以每股7.58元对价注入ST昌河。2010年9月，停牌一年多的ST昌河恢复交易，股价经多个涨停稳定在30元左右。

4）再次注资，完成整合。2011年3月，重组方案获得证监会重组审核委审核通过，6月完成整合，历时整整3年，公司更名为中航电子。现在，中航工业旗下与航电业务相关的企业都已进入上市公司，实现整体上市。

5）股市融资。2012年，中航电子实现首次融资。

4.建立基于战略管控的母子公司管理体系

中航工业结合中国特色和企业实际，将其“突出航空主业，业务多元发展”战略解读为“规划森林，让树木自由成长”，即针对航空业务全产业链、全价值链的特点，在航空业务方面强调严格的规划，避免内耗；而对于非航空业务，针对其市场环境变化迅速，需要灵活快速的决策机制的特点，将决策权主要放由各经营实体把握。中航工业在资本化运作过程中，以此思想为指导，逐步建立起基于战略管控的母子公司管理体系。

中航工业目前下辖的200多家成员单位，每家成员单位的业务重点和所属产业各有不同，既有以航空业务为主业的企业，也有以非航空民品、第三产业、非银行金融业务为主业的企业。基于前期的专业化整合，中航工业将原有的“总部→成员单位”的两级管控体系变更为“总部→子公司（即直属单位）→成员单位（即三级单位）”的三级管控体系，明确三级组织各自的权责，即集团公司总部的功能定位是“战略管控、资源配置、统筹协调、绩效监控”，直属单位层面主要目标是建设成以市场为导向的市场主体，成员单位层面做好从法人主体转向以业务活动为主的专业化运营中心。

由上可见，中航工业集团总部定位为战略管控和财务管控中心，直属单位为利润和产业化中心，成员单位为成本和专业化中心。总部对航空主业为主的子公司实行战略管控，对非航空为主业的子公司实行财务管控。战略管控是指总部要关注这些子公司的战略目标、技术发展指标、经济发展指标等等。对于非航空为主业的子公司，总部的管控功能强调财务管控，更关注的是他们在市场上的盈利能力。只有这些非航空主业的公司形成强大的盈利能力之后，才能“反哺”航空主业在技术研发方面的投入。

基于以上管控思路和管控模式，中航工业对下属26家上市公司的管控主要通过治理结构实现。中航工业在推动专业化整合的基础上，在子公司着力推进现代企业制度建设，完善公司治理结构，所有子公司都规范地设立了董事会、监事会、事业部和直属机构。各上市公司均设有专职董事，确保董事长不由集团领导兼任，使公司尽可能少地受到集团领导个人想法的左右，保证公司的市场化运作。而且董事的收入与公司的业绩挂钩，将个人绩效与公司业绩紧密结合。另外，公司还聘请了许多外部专家作为公司的外部董事，增强上市公司董事会的专业性。集团公司不再干涉上市公司的经营事宜。

四、对航天科技、科工两大集团的启示

1.以专业化整合和板块化管理应对多元化与专业化的关系

从战略层面来说，多元化发展是几乎所有大型企业在发展壮大的过程中都会涉及的一个抉择，但多元化战略是一把双刃剑，多元化在可以帮助企业扩大经营范围、获取主业外收入的同时，也会分散企业管理层的注意力、人力、物力、财力、信息等方面的有限资源，导致企业不能够专心致志地将某一个业务领域挖深做透，而且每一个业务在各自的市场领域中也不能具备完全的竞争力，难以在各个经营业务中与最强硬的对手展开竞争，最终只能落得被各个击破的下场。就中航工业的实际情况而言，多元化和专业化处于共生状态，通过专业化整合来处理好多元化与专业化的关系是影响中航工业发展的关键。中航工业通过统筹多元化和专业化的关系，努力实现集团公司业务多元化，子公司业务专业化；中航工业的多元化是建立在各经营实体专业化的基础之上，可以看作是若干个专业化的链接和协同。这就是说，中航工业在集团层面是多元化，在各经营实体层面是专业化，多元化和专业化在全集团范围内实现了有机统一。中航工业通过专业化整合构建专业化子公司，消除内耗式的竞争，实现资源的优化配置，形成足够强大的市场竞争力。这一点值得航天两大集团借鉴。

2.大力推进产融结合和资产证券化，推动企业实现价值倍增

目前世界军工100强超过80%是上市公司，美国五大军工企业均为全流通上市公司。利用资本市场发展国防工业，是成熟市场经济环境下军工企业做大做强的必由之路，也是中国军工行业落实国家军民融合战略、推动产业转型升级最有效途径。基于专业板块实现资产证券化，推动企业做大做强，已经成为集团型企业发展的必然选择。

中航工业通过构建有效的资本纽带，最大限度地利用资本市场，能够汇聚到更多的社会资源，从而加速企业的发展；通过利用资本市场，中航工业能够拓宽融资渠道，优化资本结构，降低企业经营、发展的长期风险；资本市场也为中航工业提供了收购兼并的有效工具和手段，有助于中航工业做大做强。对于航天两大集团来说，依托资产证券化实现与资本市场对接，不仅可以有效地整合业务资源，解决由于多方面原因造成的资源分散、业务分割等历史遗留问题，而且由于拥有低成本融资渠道，便于集中资源开展大规模的技术研发与市场开拓，有效支撑业务规模和用户规模的快速成长和企业价值倍增。

3.构建适合战略的组织模式，优化治理结构，健全现代企业制度

企业若想实现可持续发展，必须在企业组织与治理结构上进行科学建设，建立现代企业制度。透过中航工业的案例可看出这一点的重要性，航天两大集团应予以积极重视。

中航工业的母子公司组织模式是军工行业构建适合战略的组织模式实践的典范，母公司即集团公司总部的功能定位是“战略管控、资源配置、统筹协调、绩效监控”，具体就是“定方向、管战略；定配置、管资源；定规则、管协调；定目标、管绩效”。各直属子公司作为独立法人，实行自主经营、独立核算、自负盈亏，独立承担民事责任和经营风险，享有经营自主权，在集团公司授权范围内享有一定的投资决策权。总部与子公司功能定位，明确了中航工业的组织模式是基于战略管控的母子公司组织模式。

资本化运作对于中国航天两大集团推进改革更为重要的另一个意义在于它是建立现代企业制度的助推器。通过资本化运作实现重组上市，不仅能够使企业在资本市场上募集资金实现高速发展，而且还为企业建立现代企业制度创造了条件。首先，重组上市优化了企业的资产结构和组织模式；其次，重组上市有利于股权多元化，股权多元化有利于形成规范的公司法人治理结构，从而推动了现代企业制度的建立；再次，重组上市提高了企业运作的透明度；另外，重组上市加强了对企业的监督制约。

[1]吴献东. 军工企业与资本市场和政府的关系[M].北京：航空工业出版社，2013.

[2]林左鸣. 中航工业战略变革之道[J]. 中国制造业信息化，2012(10)： 10-13.