中小企业贷款证券化及信用风险

郑志杰 胡剑

中国政府已将中小企业贷款证券化作为其支持此类企业发展政策的战略重点。发展中小企业是中国经济改革中的重要一环，中小企业对就业和经济增长做出重大贡献，但其融资却易受信用周期变化的影响，缺乏可持续支持中小企业的融资基础妨碍了此类企业的壮大及其对经济发展的贡献。证券化使中小企业可利用资本市场，从而提供了传统银行贷款之外的融资渠道。此外，证券化也进一步鼓励中小企业提高亟需的透明度与规范化的信用评估过程，并推动信贷和服务体系更健康地发展。

2013 年 7 月，阿里巴巴成功进行小企业 CLO 交易，这是中国此类证券化发展的重要里程碑，也是资本市场如何支持大量中小企业融资的一个很好的案例。截至 2014 年 4 月，阿里小贷证券化产品已发行 6 期，总额达人民币 30 亿元（阿里巴巴中小企业抵押贷款证券最多可发行 10 期，发行总额为人民币 50 亿元）。

根据我们对欧洲、美国和日本等发达经济体中小企业证券交易的评估，以及我们对中国中小企业的观察，我们在评估中国中小企业 CLO 的信用质量和表现时侧重于三大主要信用考虑因素：（1）评估贷款表现数据和表现特征；（2）贷款审批、发起和服务；（3）交易信用增级与结构特点。

展望未来，中小企业 CLO 会成为成功的融资工具，前提是发起机构有良好、充分的经济动力对中小企业贷款进行证券化，而且有各种国内甚至国外投资者愿意承担与此类交易的回报相匹配的风险。

中小企业贷款证券化的作用

尽管政府认识到国内中小企业对经济的重要性，因此已出台多项政策与指引，鼓励中小企业的发展。但是，中小企业仍然面临重大挑战，例如依赖留存收益、私人关系借贷，或银行融资困难等。与国企相比，无论通过私人关系抑或银行，中小企业的贷款利率均极高。此外，为获得融资而提供的抵押物也较为有限。

另外，银行在增加和维持对中小企业的贷款时往往面对监管资本限制和不利经济因素的冲击，尤其是信贷紧张时期，包括 2008-2009 年全球金融危机期间，当时很多中小企业的生存面临巨大风险。

中小企业融资渠道的重要问题在于借贷双方信息不对称，以及因此造成的如何协调各方的动机来确定债务与股权融资的成本及效益。有充分的研究表明，抵押贷款与证券化是解决上述信息问题的途径，目的是通过私人资本投资者要求提高信息透明度和标准化，并增加贷款与流动性。

最近，国务院和几家主要政策制定机构（例如央行、证监会、银监会）已将推动证券化的良性与可持续发展作为政策目标，尤其是支持农业、中小企业与基建项目。

通过资本市场拓宽融资来源（例如证券化）有助于减少中小企业对银行业的依赖性，降低融资成本，强化其抵御不利信用周期的能力，并提高此类银行贷款的流动性。此外，中国的信用评估体系发展不足且较为分散，而推动中小企业贷款证券化将有助于该体系的变革与提升，并完善针对中小企业的金融基础服务系统。

上述方法与某些学术研究相一致，这些研究认为证券化是对信息与监测技术的回应，并作出了改善。因此，信息与监测技术越先进，资本市场解决方案就会比银行提供的中介解决方案的透明度和吸引力更高。

2013 年 7 月，中国成功完成了2008 年以来的首例中小企业CLO，即阿里巴巴中小企业CLO。该交易是中国重启证券化的一个重要里程碑。

阿里巴巴通过其互联网平台向小微企业发放贷款。截至 2013 年第二季度，据报道该公司已积累了超过 32万家小微企业客户。上述交易主要借助循环机制将阿里巴巴账面上的大量小额贷款予以证券化。除此之外，该交易的一个新颖之处在于是由一家证券公司——东方证券承销，其优先份额在深圳证券交易所交易。与此不同的是，该交易之前的国内证券化项目均由银行牵头，并在银行间市场交易。

阿里巴巴证券化交易为贷款证券化的成功出现带来几个显著的有益之处：

1.阿里巴巴的贷款信用质量较好，资产池中的贷款数量较大且多样化。具有出色信用表现记录和前景的资产对于在新兴市场推动证券化是有利因素。但穆迪注意到，中小企业贷款在信用周期内往往波动性较大，而且近年来中国尚未经历任何重大的完整信用周期。因此，历史数据自身并不一定是未来表现的可靠参考指标。

2.作为发起机构和贷款服务机构，阿里巴巴是规模极大的成功企业，并具有庞大的资源。阿里巴巴自身的强劲业绩、稳定的信用评估和服务平台以及几家主要的知名客户将为确保该交易的成功发挥关键作用。未来的表现主要取决于新贷款发起的严谨程度以及现有贷款的偿还情况。此外，穆迪预计阿里巴巴现有的发起与服务系统及程序、与主要客户的长期合作关系将继续得到改善，因此可通过证券化支持中小企业贷款。

3.该交易采用循环结构，随着旧贷款资产在各个循环期清偿及到期，新的贷款资产会被买入。这一循环结构可使短期贷款有长期融资能力。此外表现触发条件对交易结构进行保护，例如补充的资产需满足特定的信用条件，不良贷款不得超过一定的门槛等等，另外在此结构下，优先级的发行份额比例为 75%（即 25%的份额处于支持地位），次优先级和次级的份额分别为 15%和 10%。最后，次级份额由发起机构存留，加上发起机构的子公司对贷款提供部分还款担保，使得发起机构和投资者之间有良好的利益协调。

中小企业CLO交易的三大信用风险

1.评估贷款表现数据和表现特征。对于投资者而言，中国中小企业 CLO 最重要的信用考虑因素是评估所有相关的贷款表现数据与表现特征。

分析证券化贷款的历史表现数据往往是评估资产池未来表现的第一步。理想情况下，缜密的分析需要多行业在几个信用周期的数据，并作为评估未来资产表现的参考。虽然在市场范围内中国中小企业贷款的历史表现数据普遍有限，但与国企的贷款表现数据相比，中小企业在公司或行业层面的违约与拖欠数据更易于获得，部分原因是贷款人对中小企业的容忍度远远低于国企，而且中小企业贷款的数量很大。在分析这些数据時尤其需要注意下列几方面：

（1）数据收集应尽可能完整，跨越不同的时间段、行业及地区。极为多样化的中小企业数据池可囊括多个不同行业，从农业、设备和零售服务业到技术服务，从发达的东部沿海地区到欠发达的中西部地区，从大中城市到村镇中小企业。大规模的数据有助于确保分析结论的严谨缜密，并可充分了解相关资产在不同情况下的表现。

（2）历史数据总是存在局限性。当证券化尚处于早期阶段时，这一点尤为突出，无论对于中国这样的新兴经济体抑或是发达经济体都是如此。根据历史数据得出的分析结论是基础评估，只是第一步；此外还需要考虑进一步调整和历史表现统计数据的压力，以及推断出的关系。例如，为了正确反映市场动态，对证券化资产的信用评估应考虑行业和地区的发展趋势，以及证券化涉及的机构，并就发展趋势对借款人行为及财务实力的潜在影响形成专业的意见。

（3）意大利、西班牙、日本和美国等其他国家的中小企业贷款证券化历史久远，并积累了很多经验和数据。其在中小企业贷款表现特征、此类贷款所支持的交易等方面的数据与经验对中国中小企业贷款证券化的发起、服务和信用周期内贷款的最终表现均是重要、有价值的案例与参考。

2.贷款审批、发起和服务。贷款审批、发起和服务对证券化资产池的信用表现有极大的影响。

（1）应维持严格的贷款审批和发起标准及合理动机，并予以密切监控。即使有部分中小企业贷款的历史表现数据，而且在某些情况下跨越了相对较长的时间，但仍不足以仅仅依靠这些数据评估未来的表现或建模。评估证券化资产池的表现也必须考察发起机构的审贷指导方针、放贷流程、控制是否有力、内部审计和信用风险管理、对适用政府法律和法规的合规情况、发起机构的财务实力。

审贷标准和发起流程也会受到非信用考虑因素的影响，例如希望达到某些目标额度。道德风险或逆向选择也可能会影响基础资产池的表现。若贷款的发起机构/卖方与投资者/买方之间的利益不一致，这种情况下可能会产生道德风险和逆向选择。例如，如果发起贷款仅仅是为了证券化的目的，这种贷款也称作“为销售而发起”的产品，并有别于为了满足融资需求或降低监管资本所发起的贷款。相比之下，后两类贷款起源于发起机构的资产负债表，其表现往往优于为销售而发起的贷款。在其他国家，为销售而发起的产品面临重大的道德风险和逆向选择，从而导致其信用表现不佳。

此外，发起机构的授信风险偏好会影响资产池的构成及其相应表现，尤其是在循环结构中。在交易中留存风险的发起机构可能会有动力维持更保守的风险，并实现资产组合回收的最大化。例如，若发起机构/服务机构在交易中没有风险参与，投资者可能会更易受资产组合风险恶化或服务效率下降的影响。

（2）服务程序和流程对运营风险最小化十分必要。缜密的运营和服务流程可改善交易的运营稳定性。如有后备服务机构则可确保在发起机构/服务机构失败时交易不会遭遇运营中断。这些特点对于信用质量较弱的发起机构/服务机构所发起的交易尤为重要。

此外，聘请独立第三方定期进行运营审核和审计可以确保服务机构按照严格的运营及服务标准提供贷款服务。

3.交易信用增级和结构特点。中小企业贷款证券交易成功与否还需要依靠强大的信用增级和结构保护。

（1）提前清偿触发条件。阿里巴巴中小企业 CLO 最显著的一个特点是采用有提前清偿触发条件的循环交易结构。我们预计循环结构将成为中小企业 CLO 交易的一个共同特点，为短期中小企业贷款提供长期的融资来源。

提前清偿触发条件旨在必要时及时终止循环期，以避免无法阻止资产池表现恶化。虽然资质标准是抵御恶化的第一道防线，但提前清偿触发条件却是保护循环结构交易的最后支柱。在基础资产严重恶化之前，投资者会更有可能得到对其投资的全额清偿。此类触发条件的效果取决于其范围与定义、实际的触发水平、交易结构和表现的波动性。

（2）超额利差。中小企业贷款的利率会远远高于CLO债券的利率。在中小企业贷款证券化交易中考虑超额利差的效应可以降低信贷损失，并进一步保护交易。中小企业CLO的基础贷款可能会提供比交易融资成本更高的收益率。超额利差可用于补偿基础资产池的损失。

（3）资产池多样化与集中度限制。阿里巴巴中小企业 CLO 交易由庞大的多样化贷款池所支持。多样化是确保中小企业贷款证券化的表现的关键因素，原因是这些贷款规模小，而且风险高。过度集中于某些行业、借款人或地区的贷款池易受这些领域各自冲击的影响。这一点对于循环结构的交易更为重要，因为此类交易与静态交易不同，其资产组合会随着时间而变化。

对中国多家地区性中小型银行或非银行金融机构（或甚至某些全国性大型银行）而言，其贷款活动可能受到地区性或行业导向的动机或指令所左右。在这种情况下，中小企业 CLO交易中采用地区及行业集中度限制可以巩固交易及加强投资者信心。若无法利用此方法，则额外增加信用增级可用来支持优先份额。

当然，仅为多样化而多样化，却没有任何数据或理解风险的能力，这只会对证券化的表现产生相反的作用。

中小企业贷款证券化的前景

无论是发达国家还是新兴国家，中小企业对于经济的长期可持续发展均十分重要。中小企业的成功取决于政府政策支持、健全的金融体系，以及金融中介和私人资本对资本市场的积极参与。

中小企业传统上依赖私人借贷和银行贷款融资，原因是公开股票或债券融资的成本较高，尤其是在中国这样的新兴市场，其资本市场尚不发达，而且借贷双方之间信息严重不对称。

由于银行受到各种资本、监管及规章制度的限制，而且银行贷款自身不具有流动性，因此中小企业单一依赖于银行贷款的模式已妨碍了其发展。证券化可以集合资源，实现借款人基础多样化，分担贷款的风险，并将风险重新分散到大范围的机构投资者群体，从而为中小企业提供了可行的补充融资渠道。

政府最新政策与措施表明其将鼓励及推动银行与特殊贷款人所发放的中小企业贷款的证券化，从而提高贷款资产的流动性，并将金融体系所隐藏的过度风险转移给多样化的投资者群体。

但是，由于中国市场对结构性产品普遍不熟悉，中小企业贷款的透明度有限、表现数据分散，而且法律与监管框架仍在发展之中，因此证券化不无风险，需要谨慎对待，并考虑主要信用因素。

简单透明的中小企业贷款证券化将为其融资提供灵活、可持续的解决方案，但此类交易的成功取决于正确评估中小企业贷款资产池表现的能力，贷款人是否有进行证券化的强大及合理的动机（单纯为满足融资需求或降低监管资本），信用评估、贷款发起及服务系统是否严谨，以及国内外各类投资者是否接受其風险并对此有信心。