换一种方式，亦是传承

家族企业是不是一定需要富二代来接班？出售股权是不是就意味着败家？新财富考察A股上市公司的继承情况发现，不少控制人家族对此说NO。

新财富集中考察了A股市场40余位已成为董事长的富二代，发现在他们成为唯一实际控制人前后，其所在公司的超额收益率由83.17%下跌至33.9%。这一实证结果，有力佐证了我们观察到的现象：家族企业创始人非常积极地锻炼后代的管理能力，但在股权传承上却异常谨慎。毕竟，市场即人心。

而在富二代表现不及预期、接班风险加剧时，引入职业经理人乃至出售控制权，可能是一种既保全家族财富又有利于中小股东的更优选择。A股已有5家企业在富二代出任董事长之后，选择出售家族企业，尽管这可能不是创始人的初心。而资本市场对于这样的换血复活，有着相当肯定的评价。A股市场这类公司近3年的超额收益率达到85.01%，超过了其他仍在既定传承轨道上的家族企业。

时光无情，创一代终究会老，二代接班的脚步，越走越急。尽管许多富二代拥有迥异于父辈的经营视野，但尚待历练的领导能力，再加上民营企业多处于传统行业，时下正受到经济新常态下产能过剩、成本高涨、互联网变革等一系列冲击，守江山显得更加不易。李兆会、罗煜二人，均是接班后集企业控制权、管理权于一身，最终却落得败家的骂名。显赫身家的光鲜外表下，富二代应当是最能理解洛克菲勒名言—“每一种权利皆包含一种责任，每一个机会皆包含一个义务”的群体，接手家族企业绝对不意味着只是金钱而已。

过去一年，中国家族企业第二代的接班情况有何进展？新财富继续对A股上市公司控制人家族的管理权与控制权转移进行了研究。

管理权传承加速，控股权分割仍然审慎

家族传承的两个关键节点，一是管理权的转移；二是控股权的让渡。完成第一步的标志是二代成为董事长，而第二个阶段则对应着二代成为企业实际控制人。新财富重点对A股市场上，已经获得上市公司董事长一职的富二代进行了系统梳理，并根据大股东套现的股权比例、Z值数据，以及股价超额收益进行了分析（表1）。

我们的统计显示，目前A股市场有41家上市公司由富二代，甚至第三代（如美锦能源姚景龙）担任董事长。不过，担任董事长虽然意味着管理权的完全交割，但与成为实际控制人之间，还有一定距离。

通过董事长与实际控制人的对比，可以发现，有4家企业的少东家完全获得了控股权，如德尔家居汝继勇、帝龙新材姜飞雄，均在公司上市的前一年担任董事长，并获得完全控股。而兰州黄河的杨纪强在遭遇职业经理人王雁元倒戈之后，也将管理权及控股权转让给了自己的儿子杨世江。海特高新的李飚则是在担任了6年董事长之后，于2014年9月8日获得父亲李再春的股权赠送，成为新任实际控制人。

更普遍的例子则是，作为创业一代的父母亲仍持有股权，身为董事长的第二代和父母、嫡亲的兄弟姐妹一起成为公司实际控制人。A股公司中，属这类情况的多达25家，占41家传承公司的比例超过六成。父业子承也是最主流的形式，且长子在管理权传承中优势明显。不过在多子女的情况下，儿子们大多数会获得相对均衡的持股，但若同有儿女，则女儿获得股权相对较少。

如三全食品，第二代中的长子陈南为董事长，但其和弟弟陈希的股权相当；同样，在东山精密中，担任董事长的弟弟袁永刚和担任总经理的哥哥袁永峰持股也相同。但在双林股份中，弟弟邬建斌担任董事长，获得控股集团90%的股权，他的两位姐姐分别只持股5%。

较为特别的是东方铁塔韩克荣家族，实际控制人和董事长不一，属于儿女分线传承。虽然二女儿韩方如自2010年起担任董事长，但韩克荣一早在设立公司时，就将控股权转移给儿子韩汇如，韩汇如占七成股权，他的两个姐姐韩真如、韩方如则分别获得15%股权。目前韩汇如持有东方铁塔52.45%股权，韩真如、韩方如分别持有11.24%股权。根据东方铁塔2013年年报披露，三人虽为姐弟，但并没有一致行动人的关系，家族内部实现了股权和管理权的分割。

此外，兴民钢圈在创始人王嘉民猝然离世后，目前传承也是双线进行，原本担任副董事长的女婿高赫男（1981年生）接任董事长兼总经理，而尚且年幼的王嘉民之子王志成（1990年生）则继承到了大部分股权，成为实际控制人。

41家传承企业中，有9家企业的控股权尚未进行转移。不过，其实际控制人大部分为现任董事长的父亲，股权传承应当是早晚之事。只有双良节能是个例外，缪志强作为家族的长孙在接班，他并不是目前实际控制人缪双大的儿子，而是其大哥的儿子。这家企业的未来传承，也必将有一番故事。

最后一个类别，我们将之定义为“大家族模式下的多元化控制人”，如温氏家族掌控的大华农，实际控制人有11人之多，且彼此间的关系盘根错节，兄弟姻亲均在其内。而由第三代接班的美锦能源，董事长姚景龙同样面对着从爷爷到叔叔、姑姑们的强大的家族股东队伍。

新财富一直持续关注中国家族企业的传承情况。在过去数年的研究中，我们都发现，父辈对于管理权的下放锻炼是非常积极的，但对于股权传承却相对谨慎而小心，这一次的观察从实证的角度再次支撑了父辈不愿意过快放手企业控股权这一心理。

第二代接班进展越深入，公司超额收益越往下滑

香港中文大学范博宏教授曾做过一项研究，显示东亚家族企业在接班前3年、后5年的超额收益为-60%，即传承过程将会蒸发六成市值。因为A股目前真正完成了股权和控制权传承的上市公司并不多，我们还不能有效观察这一结论是否适用于中国。不过，如果把已经出任董事长的富二代，按照是否获得了实际控制人地位进行划分，再探索不同类别的公司收益率，我们同样能观察到一些有趣的数据。

整体而言，富二代已经担任董事长的企业，超额收益是跑赢大盘的（我们以近3年时间为区间基准，以上证指数为大盘标的）。这应该与民营企业仍能够发挥较高的效率、家族利益和公司利益高度捆绑，以及中小市值公司受到资本更多青睐有一定关系。