M2再起争议

魏志强

2013年末，中国M2又冲新高，达110多万亿。与此同时，GDP约为56.89万亿。两数对比，人们发现：M2与GDP之比几近2:1，M2增速依然远超GDP增速与通胀率之和。“货币超发”又成为社会的热点话题

今年1月中下旬，国务院新闻办举行的两个新闻发布会，引起了公众的极大关注，一个是央行调查统计司司长盛松成介绍2013年金融统计数据有关情况，另一个是国家统计局局长马建堂介绍2013年国民经济运行情况。

盛松成说，2013年末，中国广义货币（M2）余额110.65万亿元，同比增长13.6%。马建堂说，经初步核算，2013年国内生产总值568,845亿元，按可比价格计算，比上年增长7.7%。这两个数据一经公布，人们立刻发现：M2与GDP之比几近2:1，M2增速依然远超GDP增速与通胀率之和。

一些经济学家认为，中国的M2严重超发，超发量和速度都领先全球。但盛松成否定了M2超发的说法。今年2月，货币当局发布的《中国货币政策执行报告》（2013年第4季度）也说：“2013年，银行体系流动性总量合理适度，社会融资结构多元发展，信用总量继续较快增长，货币金融环境基本稳定。”

对于广义货币供应量——M2两种截然相反的结论，各方如何解释？他们的解释依据是什么？这些问题在当下亟需深入讨论。

货币当局的解释

面对M2总量、增速以及与GDP比值的种种质疑，盛松成代表货币当局在国新办举行的新闻发布会上解释说，我国目前货币供给有三个层次，即M0、M1、M2。M0为流通中现金，目前余额为5.86万亿，M1狭义货币供应量约为33万亿，M2广义货币供应量为110万亿元左右。M1等于M0加上企业的活期存款，因为企业的活期存款可以开立支票，它和M0一样，流动性较强。M2等于M1加上企业定期存款、个人储蓄存款和其他存款。现在，储蓄存款余额接近45万亿元，非金融企业存款30多万亿元，再加上其他存款和5.86万亿元（M0），这些加在一起就是110万亿元即2013年末M2余额。经过这番解释，盛松成总结道：“M2是中央银行、商业银行、所有的企业、个人，包括在座各位共同创造的。”

盛松成认为，一般而言，储蓄率比较高的经济体，其货币总量也往往会比较高。中国人比较重视储蓄，国民储蓄率超过50%（美国的储蓄率只在5%左右）。货币主要是从银行的各类存款统计出来的。储蓄率高会增加经济主体对存款的需求。此外，间接融资占比比较高的经济体，货币总量也会相对较多。美国的直接融资大概占80%左右，他们的银行贷款相对少，最后形成M2相对就少。中国是倒过来的，间接融资即银行贷款相对较高。个人将钱存到银行，银行贷给企业，企业拿了钱又存到银行，银行再贷给企业。一方面是个人储蓄存款增加，一方面是企业存款增加，这样一来我国的M2就相对比较高。

“我们的广义货币供应量M2控制在14%以内，新增人民币贷款控制在9万亿元以内，社会融资规模是17.3万亿元以内。可以说，我们基本达到了调控目标的要求。” 盛松成在国新办举行的新闻发布会上说。

针对社会上有关“货币超发”的质疑，货币当局官员一直持否定态度，央行行长周小川在他所著的《国际金融危机：观察、分析与应对》一书中曾辩称，在中国，“货币超发”这个说法，接近上世纪六七十年代时所谓“非经济发行”的概念。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应，经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。由于过去中国所统计的实体经济只涵盖物质部门，不包括服务业，所以，随着市场化程度不断加深及经济快速发展，货币供应量很快就超过当时统计口径的“实体经济”的需要，表现为超经济发行，即所谓“货币超发”。但实际上，货币供应不仅是满足实物经济的需要，还需满足服务业及金融市场的需要。

周小川、盛松成的解释试图在说明“货币超发”的合理性。他们所说的理由，虽然公众不大理解，但是一些经济学家还是表示了赞同的意见。官方媒体更是站在货币当局的立场，以周小川、盛松成的观点为依据，彻底否定“货币超发”的质疑。例如，今年1月，《经济日报》发表《百万亿元货币存量并非超发而来》一文。该文认为，M2的增加并不是由“超发”造成的，央行直接发行的货币只有M0，广义货币量的增加还与银行、企业、个人相关。该文还认为，M2持续高速增长虽然会对通胀形成较大压力，但并未导致物价大幅上涨。

货币当局和官方媒体的报道并没有完全说服经济学家，更没有得到公众的广泛认可。因此，近年来，有关“货币超发”之声还是不绝于耳。

货币还是超发了

从媒体报道来看，很多是以M2规模、增速以及与GDP的比值并在国际比较中，判断货币是否超发。例如，有媒体报道，截至2012年底，我国M2余额为97.42万亿元，居世界第一，约占全球货币供应总量的1/4，是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应量还多出20多万亿元。2013年3月末，中国M2为103.61万亿元，首次突破100万亿大关；截至2013年12月，中国M2规模达到110.65万亿，较2000年增长超7倍，与GDP之比几乎达到2：1，在世界范围内再创新高。媒体惊呼，中国“印钱”速度冠绝全球。

但有经济学家质疑说，我国M2总量大，有其自身的原因。衡量M2体量不能直接与其他发达国家的M2比较，理由是统计口径不完全相同，没有可比性。面对这种质疑，也有经济学家反驳说，尽管各国M2的统计口径存在差异，但实际反映的都是货币供应量，只是结构有些差异，对比还是很能说明一些问题的。

更多的经济学家认为，“判断货币是否超发实际上一个可靠的指标是看物价是否稳定。”但M2存量和M2变化率谁对通胀更有影响，还是有争议。

周小川就说，由于多数研究和实证检验证明，调控货币供应量与中央银行保持物价稳定的目标之间并无必然联系，货币供应量这个指标，在西方学术界基本上已被弃用。

美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王建曾经在《别拿货币存量占GDP比重说事儿》一文中也写道：“影响通胀的是M2的变化率，不是M2。而货币供应变化率和通胀的关系非常不稳定。”

从通胀角度来看，近十年来，中国还是存在着阶段性的“货币超发”。例如，2009-2011年是中国M2投放量迅速膨胀的阶段，增速保持在20%左右的高位，随之而来的是2010年前后面临的流动性泛滥、资产价格飙升，不仅仅是楼市、股市，甚至艺术品市场等都出现泡沫化倾向。天量的新增货币是形成高物价和高房价的直接来源。

这是M2的变化率在起作用，还是M2总量在起作用呢？不过，无论如何，这也应验了货币学派创始人弗里德曼的一句经典名言：“通胀无论何时何地皆为货币现象”。

然而，盛松成在新闻发布会上引用的也是近十年的数据，结论却与“货币超发”的观点相反。他说：“最近十几年来，我们的物价涨幅平均在2-3%，而我们的经济增长最近十年接近9-10%，可以说中国经济实现了相对的高增长、相对的低通胀，货币政策为经济的平稳健康发展创造了一个稳定的货币金融环境。”

经济学家们对盛松成所说的现象有更加专业一些的解释。据中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉教授研究，近十年来，我国货币流通速度可能在快速下降。如果货币流通速度确实在快速下降，那么“货币超发”也不一定会引起通货膨胀。这也解释了过去十年我们总是“货币超发”，却没有引起持续高通胀的事实。

20世纪初，美国经济学家欧文·费雪创建了一个交易方程式，即：

MV＝PY

其中：M代表货币供给量，V代表货币流通速度，P代表物价水平，Y代表总产出（收入）。

MV＝PY说明这几个数量之间存在着恒定的关系。假定短期内V和Y稳定不变，那么，货币供给量越多，价格水平就越高。

但如果货币流通速度（V）不是一个常数，货币供给量对价格的影响就不同了。近十年来，我国货币流通速度就出现了刘煜辉所说的“快速下降”，所以，尽管在这期间货币供给不断加大，但并没有发生持续的高通胀，而是出现了盛松成引以为自豪、物价涨幅平均在2-3%的情况。

这里面的关键是我国货币流通速度为什么这十年快速下降？刘煜辉说：“长期资源配置效率低下和错配，致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，货币层面的反映是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但市场并不感到资金的宽裕。”

《中国货币政策执行报告》（2013年第4季度）也认为，“当前经济稳定增长的基础尚不稳固，增长对投资和债务的依赖仍在上升，高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中，容易导致债务水平上升，并可能对其他经济主体特别是中小企业形成挤出，加剧融资难、融资贵问题，结构性问题也使总量政策的效果受到影响。”

增长对投资和债务的依赖在不断地推高M2规模。如何遏制不断高企的M2呢？刘煜辉认为，目前已基本形成的共识是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求。“需求端未来状态的改变主要看三件事情是否被允许发生：关厂、下马和违约。即：地方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出，地方政府缓建或砍掉部分项目，信用系统的刚性兑付被突破。只有这三件事情发生，才意味着减杠杆实质性开始。”

如果任由M2总量不断攀登新高，不断地以投资和债务来堆积GDP，最后，被清华大学李稻葵教授称为“堰塞湖”水的、巨大的M2存量定将泛滥成灾。

M2是怎么发出来的

关于M2的形成，盛松成回答得很清楚。他说，M2是由中央银行、商业银行、所有的企业、个人共同创造的。央行发行的只是5.8万亿元的M0（流通中现金），百万亿的M2并非都是央行创造。

盛松成此言一出，立刻引起社会热议。有赞同的，也有反对的。仔细分析盛松成的话，虽然不能说全错，但大有推卸央行责任之嫌。

一般而言，参与货币供给过程的有三个主角，即中央银行、商业银行、储户（企业和个人）。盛松成把中国的M2增速过快归咎于储蓄率和间接融资比重高，这个说法有他的道理，但他没有讲清楚，储户的原始存款是怎样在银行系统创造出派生存款的，这才是问题的关键。事实上，在货币创造的过程中，央行虽然不直接对企业贷款，从而不能由此派生存款，但却掌控着银行创造存款货币的源头——基础货币。

基础货币是银行体系存款扩张、货币创造的基础。它由公众持有的通货，也就是流通中的现金和商业银行的存款准备金构成。基础货币和货币乘数的乘积就是理论上的货币供应量。

通货和存款准备金虽然都是基础货币，但二者在货币乘数中的作用不同。通货是创造存款货币的根据，但其本身的量，央行发多少就是多少。能够引起倍数增加的只有存款准备金。央行在使用存款准备金率、公开市场业务和再贴现率等货币政策时，都是通过影响基础货币中的准备金来发挥作用。

央行如果提高存款准备金率，商业银行在央行的准备金就会增加，基础货币量则相应减少，信贷规模也随之减少，从而通过货币乘数效应减少了货币供给量。央行如果在公开市场上买进证券，便是向市场投放基础货币，此时商业银行可动用的基础货币增大，信贷规模也随之增大，从而通过货币乘数效应增加了货币供给量。央行正是通过这些手段，缩减或增加货币供给量，从而稳定物价，实现抑制或促进经济增长的目的。

可见，储户虽然与M2有关，但央行才是创造存款货币的掌控者，所以，中国M2存量如此之大，还应拜央行所赐。

不过，在当今中国，也不是所有M2的增量央行都能控制。金融统计数据显示，2013年末，我国外汇储备余额为3.82万亿美元，比上年末增加5,097亿美元。外储余额及年度增幅均创历史新高。在强制结汇制度下，外汇储备越多意味着央行被动投放的外汇占款（基础货币）就越多。3.82万亿美元的外汇储备，至少要发行20多万亿元的基础货币。这与美联储的QE有很大不同。美联储是通过购买国债和按揭债券来印钱。中国则是通过发行货币来购买大量涌入的美元，以抑制人民币兑美元的过度升值，维护中国的进出口优势。但外汇储备并不是越多越好，外汇储备越多，投放在此领域的基础货币也就越多，再通过货币乘数效应便会导致货币供应量的大幅度增长，从而加大国内通货膨胀的压力。

有学者认为，“加入世贸组织以来，中国出口高增长以及累积的外汇储备，已经严重改变了货币创造的机制和供给结构。”

除了外汇储备引起的货币增发央行被动接受外，影子银行规模的迅速膨胀也大量增加了中国的货币供给，对此央行同样缺少办法。

都是增长模式惹的祸

中国的M2高企不下，有储蓄率高和间接融资占比高的原因，也有经济发展阶段性的内在原因，但归根结底还是经济增长模式决定的。

长期以来，在政府的主导下，中国经济增长主要依赖投资和出口来拉动，形成了外需和国内投资“双驱动”的经济增长模式。

从拉动GDP增长的三驾马车来看，投资驱动在我国一直最为重要。过去30多年来，在政府的主导下，用海量投资换来一个几近10%的高速增长率，但过度的投资也导致消费严重不足。面对国内消费不足，政府一直用外需来平衡，因此，出口就成了中国GDP增长的另一个驱动器。双轮驱动的结果是投资越来越大，平衡国内消费不足的贸易顺差也越来越大。

中国经济的这种循环，在2008年被全球金融危机打破。当时外需急剧下降，中国过剩的产品无处消化。外贸驱动的失灵，使中国经济忽然跌入急速下行的轨道。面对企业大批倒闭、失业激增的严峻局面，政府抛出了一个4万亿的一揽子刺激方案，又放出了10万亿的贷款，结果暂时遏制了下行的经济，但经济结构更加失衡，投资成了经济增长的惟一驱动。

马建堂在新闻发布会上说：“去年（2013年）的最终消费对GDP增长的贡献率是50%，资本形成总额的贡献率是54.4%，货物和服务净出口贡献率是-4.4%。”可见，净出口成了负数，资本形成贡献率一枝独秀。

投资虽然一枝独秀，但不幸的是投资拉动GDP的效果越来越差，投资回报率越来越低。据清华大学白重恩教授计算，2012年中国投资的税后回报率已降低到2.7%的低水平。该数据从1993年15.67%的高水平持续下降。在2000-2008年还曾稳定在8-10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。世界大型企业联合会2013年的报告也显示，中国的全要素生产率（TFP）增长率从2007年的4%下降到2008-2012年的-1%。

有经济学家认为，高度投资依赖也是推动货币被动超发的重要原因，金融资源对国有经济的过度倾斜以及对国有部门的预算软约束，导致金融资源效率下降，维持经济高增长必须依赖更高的信贷和货币投放。

吴晓灵曾直言，“过去30年，我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。”

央行在《中国货币政策执行报告》（2013年第4季度）中说，现在中国经济增长“对投资和债务的依赖仍在上升”。央行强调，尤其是近年来地方主导的大规模融资建设模式进一步强化，在稳定了GDP增长率的同时，也增大了经济运行中的潜在风险。

刘煜辉教授说：“从2009-2013年期间，中国经济的债务率上升了近71个百分点，2013年末中国的非金融部门债务达到了GDP的2.01倍……从国际经验来看，如果一个经济体5年内杠杆率上升30个百分点，接下来5年就会出现明显经济减速、财务困难甚至经济危机，这就是所谓的‘530’规则，境外一些机构通常以此作为看空中国的证据。”

投资大鳄索罗斯就认为，中国当前的政策中存在着一个无法解决的矛盾：重新启动经济增长就必然会推动债务增长，而这样的增长局面维持不了几年。因此，在新年伊始，索罗斯就公开唱衰中国。

我们有没有办法解决经济增长对投资和债务的严重依赖呢？过去，我们总是用一轮比一轮大的投资和债务，化解消费不足引起的产能过剩，换来GDP所谓的高速增长，同时M2的增长也冠绝全球。今天，这条老路走不通了。

当前，去产能、减杠杆势在必行。但既要稳增长，又要去产能、减杠杆，这也是一个难题。稳增长意味着难以去产能、减杠杆，但不去产能、不减杠杆，生产过剩和通货膨胀就会发生；去产能、减杠杆也不行，因为去产能、减杠杆很可能会导致企业大量倒闭，失业大增，债务危机。现实情况是，在商品市场和货币市场双重失衡的情况下，我们的宏观经济政策已经陷入空前的两难选择。

我们到了必须清醒的时候了，投资对经济增长固然重要，但它不是惟一。就目前中国的情况而言，短期难题要处理，但启动创新和改革这些促进经济增长的长期因素更为重要。否则，短期问题不可能彻底解决。

但创新和改革能否正常进行，关键还要看中国是不是有一个开放的思想市场。没有开放的思想市场，创新不可能，改革就更不可能。

思想市场是知识、观点、意见的竞争，没有这样的竞争，我们很难知道一个观点、一种方案是否正确、可行。例如，经济学界现在总说我国经济步入了经济增速的“新常态”，但如果我们了解这个“新常态”是在什么样经济结构下的“新常态”，用什么办法维持的“新常态”，我们就会发现这个“新常态”很可能常态不下去。再如，我们提出要使市场在资源配置中起决定性的作用，但我们的方案却是对劳动力、土地、资本三大生产要素的市场化设有重重限制，市场怎么在资源配置中起决定性的作用呢？当前，在我国有太多的问题需要解决，但开启思想市场，让正确的思想能够与更多的人达成共识，以使我们回归常识，可能更为重要。一个社会连常识都没了，其结果可想而知。