资本结构研究回顾及未来展望

付延凯　杨一阳

摘 要：本文回顾了近年来实证资本结构研究的文章，记录了跨公司、跨行业以及单个公司时间序列的资本结构变化。传统的权衡理论和优序融资理论很好的解释了资本结构变化的来源，本文将对此进行归纳并对实证研究的缺点进行总结，以此为未来的研究指明方向。

关键词：资本结构；权衡理论；优序融资

一、引言

在Modigliani和Miller（1958）开创性工作之后，资本结构的研究集中在对两个传统资本结构理论的验证：静态权衡理论是在多种成本（财务困境成本、股份持有者-债权持有者的代理冲突）和多种收益（节税利益、减少管理层股份持有者的代理冲突）达到最优均衡而形成的杠杆目标，而优序融资理论讲的是公司遵循一个证券发行的等级制度来最小化逆向选择成本。实证上，这些理论都经历过成功和挑战。每种观点都成功的解释了一些资本结构的变化，例如多种多样的公司特征和不同资本来源成功的解释了杠杆的变化，但任何一种观点都不能解释资本结构及其变化和证券发行决定的多样性。

二、研究回顾

没有一劳永逸的资本结构理论。例如，优序融资理论并不是设计成对所有公司资本结构的解释，这个理论对成熟的、低增长的公司是适合的。一个给定的市场摩擦对一些公司来说是首要考虑的，但是对于另一些公司则关系不大。

研究者最近已经通过好几种途径去论证传统的模型的缺点，这些论证在假设条件和对传统模型的解释的努力方向不尽相同。在这些论证之中，有些认为是不是模型本身、公司特征代理变量或模型估计的参数出现了问题，另一些认为尽管给出的模型的总体框架是合适的，然而市场摩擦的概括是不完善的，还有一些认为市场摩擦已经被完全确定，但是对于金融政策的摩擦的解释缺乏最有合约和动态考虑的解释。对于传统资本结构理论及模型不完美的解释可以大体归纳为以下七项：

1.重要的被解释变量和解释变量被错误的测量；

2.公司的杠杆对非财务利益相关者是有重大影响的；

3.公司的资本供给方能够影响公司的资本结构；

4.应该考虑大量的金融契约的特征并且应该添加一些新的内容进行研究；

5.在大范围的资本结构变化中是否还会产生提升公司价值的效应；

6.公司杠杆调整速度的估计方法被忽略了；

7.采用资本结构动态调整模型去解释公司资本结构变化的方法没有被充分考虑。

三、未来展望

尽管我们通过对传统资本结构理论的实证研究文献进行了回顾，再通过新的数据对优序融资理论和权衡理论进行检验也不会获得新的发现。一个公司做出的任何决定都可以看做是对成本和收益的权衡，权衡理论似乎解释现实中资本结构变化的最好的理论。本文的观点是为了能够解释跨公司、跨行业以及单个公司时间序列的资本结构变化，确认哪些经济因素之间的相互权衡能够影响公司选择自身的资本结构才是最重要的，未来的研究可以沿着确认这些经济因素的方向开展。例如，公司的固定效应可以解释公司资本结构大部分的变化，未来的工作可以确认哪些公司特定的、非时变的特征在模型中缺失了。另外，尽管大量的金融市场的摩擦的效应已经被记录了，但是哪些摩擦对于资本结构的决定是指为重要的还值得讨论。还有，Leary和Robert（2010）提出我们很容易的解释公司的发行决定，但是大部分的公司的杠杆变化还是无法解释，这是否意味着单个公司时间序列资本结构变化相对于跨公司、跨行业资本结构变化更容易解释。

参考文献：

[1]Modigliani F，Miller M.1958.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Inverstment.Am.Econ.Rev.48：261-279

[2]Myers S.1984.The capital structure puzzle.J.Finance 39：575-592

[3]Leary M，Roberts M.2010.The pecking order，debt capacity，and information asymmetry.J.Financ.Econ.95：332-355

[4]Leary M，Roberts M.2011.Do peer firms affect corporation financial policy，Work.Pap.，Univ.Pennsylvania and Washington Univ.in St.Louis.

[5]Kovenock D，Phillips G.1997.Capital structure and product market behavior：an examination of plant exit and investment decisions.Rev.Financ.Stud.10：767-803

作者简介：付延凯（1989- ），男，汉族，山东枣庄人，金融学硕士，单位：南京财经大学金融学院，研究方向：公司金融；杨一阳（1989- ），男，汉族，江苏徐州人，金融硕士，单位：南京财经大学金融学院，研究方向：资本市场