上市房企流动性风险显著增加—2014年上市房企中报分析

林晓东+马冰

上市房企资产负债率创历史新高，非龙头企业债务负担形势严峻

名义资产负债率远超警戒线。2014年二季度末，开发类房企整体资产负债率达到76.4%，创历史新高，并远超70%的警戒线。其中，招保万金（招商地产、保利地产、万科A、金地集团）4家龙头房企的资产负债率远高于整体水平，达到77.4%，较2013年自身的平均水平有所降低；其他房企的资产负债率为75.6%，再创历史新高（见图1）。

实质资产负债率创历史新高。从剔除预收账款后的实质资产负债率来看，2014年二季度末，开发类房地产企业整体实质资产负债率创历史新高，达到69.0%，仅略低于警戒线。与名义资产负债率相对关系相反，招保万金的实质资产负债率为65.9%，远低于整体水平，而其他企业的实质资产负债率则高达70.8%，首次突破警戒线。两类企业的实质资产负债率均创历史新高（见图1）。

预收账款增速持续下降，使龙头企业难抑实质资产负债率上升态势。招保万金的实质资产负债率于2012年四季度突破历史震荡区间的高点后，仍然难抑上升态势，趋势维持至今。招保万金实质资产负债率稳定状态的打破，源于市场不景气导致预售速度明显下降，从图2中招保万金的预收账款的增速可以看到，自2011年二季度后，招保万金的预收账款增速持续下降。

非龙头企业实质资产负债率再现加速上涨态势。伴随着预收账款增速的持续下降，除招保万金外的其他房企的整体实质资产负债率，自2010年二季度即突破历史震荡区间高点，并呈现加速上升态势。从各企业的中报来看，许多企业已经开始主动收缩杠杆率，减少拿地以及放慢开发建设的速度，但仍难以抑制实质资产负债率的升高，经营形势十分严峻。

现金对有息负债覆盖率降至历史底部水平，并仍处于恶化趋势中。如图3所示，2014年一季度，开发类房企现金与全部付息债的比值为41.2%，同比下降14.6个百分点；招保万金为55.1%，同比下降16.8个百分点；其他房企为35.2%，同比下降13.3个百分点。三项数值均处于历史底部水平。从趋势来看，现金对有息负债的覆盖率仍处于下降趋势之中。

存货压力堪忧，去化周期快速攀升

非龙头企业存货增长加快。2014年二季度末，开发类房企扣除预收账款成本后的存货总额达到13711.1亿元，同比上升26.0%，其中，招保万金上升15.7%，其他企业上升33.0%。从历史走势来看，2011年二季度至2012年四季度，开发类房企整体实际存货同比增速曾持续放缓，但自2013年一季度起，同比增速又呈现增长态势。另外，不同企业分化明显，招保万金实际存货同比增速仍处于2013年四季度以来的下降趋势中，而其他企业的实际存货同比增速则处于自2013年第二季度以来的上升趋势中。

去化周期处于历史高位。2014年二季度，开发类企业整体去化周期较一季度的历史第二高位有所降低，但仍处于历史高位。开发类房企的整体存货去化周期约为8.4个季度，同比上升1.8个季度；招保万金的去化周期为6.3个季度，同比上升0.9个季度；其他企业的去化周期为10.6个季度，同比上升2.7个季度。

资产流动性处于历史最差水平。房地产企业资产基本由流动资产构成，而流动资产主要由现金及存货组成，现金和存货的比值可以反映出房地产企业资产的流动性。2014年二季度末，开发类房企现金与实际存货的比值为21.4%，同比下降4.8个百分点，创历史第二低值，仅高于2014年一季度末的数值。尤其需要警惕的是，招保万金的资产流动性自2013年后下降幅度明显大于其他企业，一是由于招保万金规模大，市场景气度下降对其影响更大；二是在其他企业主动降低杠杆率期间，招保万金仍然保持了一定速度的规模扩张。

房企现金获取能力大幅下降，破产风险加大

销售现金收入连续2个季度同比下降。2014年以来，开发类房企销售商品以及提供劳务收到的现金连续2个季度出现负增长。其中，2014年一季度的房企销售现金收入同比下降10.9%，绝对值创8个季度以来的新低；二季度同比下降1.0%。

非龙头企业经营性现金净流量连续6个季度为负值。自2003年以来，除招保万金外的房企经营性现金流连续6个季度净流出。招保万金除2013年四季度和2014年二季度现金流出现净流入外，其他4个季度均为净流出。

Z值分析显示，无破产风险的企业数量跌至历史底部。Z值分析法是美国学者爱德华·阿尔曼发明的一种衡量企业破产风险的方法，通过筛选财务指标，选取预测破产最有用的5个变量，建立判别模型，在模型中赋予5个指标不同权重，最终加计产生Z值。当Z值小于1.2时，企业存在破产风险；Z值大于2.9时，企业没有破产风险；Z值介于1.2和2.9之间为“灰色区域”。如图4，对房企进行Z值分析显示，2014年二季度末，没有破产风险的企业占比仅为18.6%，处于历史底部水平；有破产风险的企业占比30.9%，是自2008年以来的最高值；其他房企的Z值则处于灰色区域。通过Z值分析，也反映出房企的债务危机风险正在逐步加大，应引起重视。

结论和建议

从上半年房地产企业经营状况和房地产市场实际运行数据看，房地产市场进入调整期已确定无疑。由于此次房地产市场的调整是在国家并无进一步紧缩性调控政策的背景下实现的，在相当程度上说明了市场本身出现了调整的要求，是市场机制在发挥主导作用。由于此前经历了十年的超常规发展，一旦开启调整窗口，调整过程恐怕难以在短期内结束。因此，对于房地产行业的政策应当适度调整，以避免行业大起大落，避免房地产企业大面积破产。

适度调整限购政策。2011年至今，限购政策在抑制楼市投资投机、遏制房价过快上升的过程中起到了非常重要的作用。在当前房地产市场格局扭转及投资性需求比例较低的情况下，在中央强调双向调控、分类指导、差异化落实政策的总基调下，限购政策可根据一线、二线、三线不同地区和不同城市的自身特点适时适度调整，去掉一些不合时宜、不合理、不宜执行的政策限制，以完善市场调控机制，为房地产业的长期健康发展进行制度安排。

加大满足自住购房、首次置房和改善居住等正常信贷需求。当前银行部分金融机构存在首套购房贷款利率上浮现象，贷款难度大，审批时间长，在一定程度上抑制了自住型需求的正常释放。而楼市经过以“限购、限价、限贷”为核心的调控，如今投资投机比例大幅下降，首次置业和改善型自住需求成为主流。应要求商业银行处理好成本、效益与社会责任之间的关系，采取有效措施，积极支持自住购房、首次置房和改善居住等正常的信贷需求。

保障房储备改建为购。可积极利用房市调整期，低价收购流动性风险暴露房企的存货，既可以实现低成本储备保障房，又能为企业提供流动性，减少乃至避免房企破产现象的发生。

积极推动房企并购重组。针对我国房企存在的数量过多及实力不强的问题，利用市场调整期，积极推动房企之间的并购重组。这样既可以化解中小房企破产清算风险，也可以解决以往市场中存在的土地竞争过度和资源浪费的问题，便于龙头企业集中资源做大做强，将精力转移到提高住房质量和附加值（节能、环保）的道路上来，提升房地产业的科技含量和经济带动力。

促使房企转型。随着人口增长的放缓和老龄化社会的到来，房企的生存空间必将被压缩。促使房企转型，一方面可以避免未来住房生产过剩，另一方面也可使大量的金融资源从房地产中脱身，摆脱房地产业不景气对金融业的巨大威胁。

（作者单位：中国人民银行营业管理部调查统计处）endprint