保险资金进军海外高端物业

王熙喜

中国保险资金投资海外高端物业将成趋势。为什么是保险资金？投资方向是哪里和哪些产品？诸多专家解疑。

2014年6月20日，中国人寿保险股份有限公司和卡塔尔控股（Qatar Holding），以7.95亿英镑（约84亿元人民币），买下伦敦金丝雀码头10 Upper Bank Street 大楼。

中国人寿将持有该楼70%的股权，卡塔尔控股将持股20%，金丝雀码头集团持股10%。

英国金丝雀码头是英国首都伦敦一个重要的金融区和购物区，正在成为与伦敦金融城争锋芒的新兴CBD（中央商务区）。汇丰银行和花旗银行已经在该区域内的两座标志性建筑内落户。

而早在去年7月，中国平安高调出海，从德国卖家手中购得伦敦金融城的标志性建筑劳合社大楼，成交价2.6亿英镑（约合23.7亿元人民币）。

自2012年10月起允许保险公司投资海外，2014年2月起将房地产投资金额上限（国内和国外）由占总资产的20%增至30%。故平安的收购被业内视为保险资金投资海外不动产的第一单。

8月20日，在中国平安（601318. SH，02318.HK）中期业绩会上，首席投资执行官陈德贤告诉记者，今年预算300亿元投资海外资产，劳合社大楼不包括在内。海外投资主要考虑现金流稳定、匹配保险负债的项目。另外还有对冲人民币升值的考虑。

2 0 1 4年1月1 0日，复星国际（000656.HK）宣布，以10亿欧元的价格收购葡萄牙国有银行葡萄牙储蓄总行（CGD：Caixa Geral de Depósitos）旗下的保险业务子公司（CSS：Caixa Seguros）80%的股份，并获得控股权。复星地产控股品牌总监吴筠告诉本刊，他们在欧洲也持有物业。

有消息称，有超过20家中国大陆和台湾地区的大型保险公司正在考虑进军欧洲房地产，纽约、多伦多等国际大都市核心地段写字楼资源，中国香港、新加坡和马来西亚等地也成为考察的目标。除了保险公司，主权基金、大型房地产商也购买了一定数量的海外大型物业。

未来5年将有超过750亿美元保险资金投入

中国保监会数据，2013年全国保险机构资产规模总计产82886.95亿人民币（约合13408.8733亿美元）。照此估算，理论上中国保险资金最高将有4022亿美元可用于境内外房地产投资。

2013年中国保险资金能投资中，银行存款占比29.45%；債券占比43.42%；股票和证券投资基金占比10.23%；其他投资包括房地产投资12992.19亿元，占比16.9%。

7月15日，世邦魏理仕研究报告《投资法规松绑，亚洲保险业投资房地产升温》指出，来自亚洲10个司法管辖区的保险监管机构数据表明，2013年底亚洲保险业总资产值高达6.7万亿美元，高出了美国的5.8万亿美元和英国的3万亿美元。

受严格的监管政策尤其是对海外投资监管甚严的影响，亚洲保险公司投放于房地产市场的资金比例一向较少。其大多数海外投资均为流动性和透明度较高的资产，如股票、现金、固定收益和政府债券。

“亚洲保险公司已经看到，养老金计划和主权基金自从增加了全球房地产市场的投资比重后获得了正回报收益，更重要的是，现在监管机构和投资委员会有根据和先例表明这些投资的风险回报问题是无需担心的。”世邦魏理仕全球资本市场执行董事Marc Giuffrida 表示。

业内统计数据显示，截至2013年年底，房地产平均只占亚洲保险公司投资组合的2%（约1300亿美元，包括直接和间接房地产投资），其中中国占1%，日本和韩国分别是1.8%和2.4%。相比之下，发达国家通常将4%-6%的资金投入房地产市场，比如美国为6.7%，英国为5.1%。

由于保险业的渗透率较西方国家低，加上区内经济快速增长，过去5年，中国的保费每年平均增长超过10%。

世邦魏理仕预计，在保险公司资产规模扩大，以及市场逐渐开放的双重效应之下，亚洲保险公司的房地产投资资产将由2013年的1300亿美元增长到2018年的2050亿美元，即约有额外750亿美元资金将投入房地产市场，包括直接和间接房地产投资。

“回报率低及欠缺值得投资的资产，特别是国内市场可提供稳定收入的物业不多，导致亚洲保险公司不得不放眼海外市场。然而，由于缺乏海外房地产投资经验和需要监管部门批准，意味着有关的投资活动最初只限于资金雄厚的较大型保险公司，以及限于全球主要城市，但是累积经验后，预计一些二线保险公司将会进行跨国收购，而且是采用间接投资策略。”Giuffrida表示。

海内外物业投资对比

亿翰智库的董事长、首席研究员陈啸天告诉《中国经贸聚焦》，第一，海外经济波动的周期较为明显，估值判断相对容易，市场化规律比较明显，只要你踏准点，投资收益比较可靠。国内房地产受政策干预因素，波动较大。

“第二，投资海外地产对国内资产形成有利的对冲”，陈啸天表示。

2011年1-11月份，中国商品房销售面积和金额同比增长8.5%和16%，销售均价同比增长6.9%。但从2011年下半年以来，世联重点监测的28个城市的促销降价统计情况来看，降价楼盘总共672个，其中降幅小于10%的楼盘占48.5%，降幅在10%—15%之间的楼盘占26.2%，降幅在15%—20%之间的楼盘占12.6%，降幅在20%以上的楼盘占12.6%。“2011年1月26日，国务院正式出台限购令，2011年7月12日和11月6日两次强调限购房政令不可动摇，是房地产市场波动的重要原因”，陈啸天表示。

北京的办公楼价格近4年坐了一回过山车则更是一个经典的例子。世邦魏理仕研究部中国区主管、执行董事陈仲伟提供给本刊的数据显示，2010年北京甲级办公楼租金上涨17%，2011年再涨50.16%，2012年涨幅为16.72%，而2013年至今6个季度上涨曲线几乎是平的，至每平方米每月人民币314.7元。“2011年的飙升一是因为4万亿投资的带动，二是因为几乎没有新增供应”，陈仲伟表示。

陈仲伟表示，虽然他们监测的北京甲级办公楼的年投资回报率（年租金/售价）与纽约、伦敦处于同一水平，大约在4.5%左右，但是后者作为国际大都会和国际金融中心，楼的品质和客户的质量相对更高。投资不仅考虑回报，也要考虑风险和流动性。

比如中国人寿收购的10 Upper Bank Street目前每年的租金收入4435万英镑，大部分租约将持续到2028年。目前它的主要租户是高伟绅律师事务所（Clifford Chance）。

按照中国人寿和卡塔尔控股7.95亿英镑控股90%股权计算，该大楼全部估值8.33亿英镑，以年租金收入4435万英镑计算，中国人寿该笔地产投资的年回报率约为5%。

另外，媒体称，平安买下的劳合社大楼整体租金约为每年1600万英镑，有超过2/3的物业租给劳合社保险伦敦公司。据此推算，平安大约经过16年即可完全收回成本。

陈仲伟表示，新兴市场如果经济波动，租金有可能下降。这就像国内北京、上海、广州虽然住宅的投资回报率仅2%-3%，低能级城市住宅投资回报率则远高于此水平，但投资者仍对前者趋之若鹜。这主要是因为低能级级城市住宅的风险水平相对较高。

世邦魏理仕7月17日发布2014年上半年度《全球优质办公楼租用成本调查报告》显示，伦敦西区仍为世界最贵办公楼市场，香港中环全球第二，北京金融街位列第三。伦敦西区此次以每年每平方英尺（约0.093平方米）277美元的租金成本蝉联榜首。北京金融街年每平方英尺194美元，北京中央商务区每年每平方英尺187美元。对于北京租金收益位居一线城市，上海交大上海高级金融学院的钱军教授却不看好，认为是中国经济行政色彩浓厚的标志。

陈仲伟则表示，租金和投资回报率或投资收益是不同的概念。简单来说，投资收益=租金/购入价格，在其他一些市场虽然租金低，但由于购入价格很低，仍有可能获得较高的投资收益。

第三，陈啸天表示，保险公司持有部分海外物业对冲人民币未来的不确定性是重要的战略布局，也体现了其重大资产的配置压力。

为什么是保险资金

保险“新国十条”同时指出，“鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。稳步推进保险公司设立基金管理公司试点。探索保险机构投资、发起资产证券化产品。探索发展债券信用保险。积极培育另类投资市场。”保险资金长袖善舞，触角无所不及。

对此，谙熟国际经典案例的人士指出，巴菲特投资的核心——利用保险公司的浮存金（Float，即由收到保费与支付赔偿额之间的时间差所形成的准备金）获得零成本的资金来源。

《巴菲特2014年致股东的信》中介绍，2013年，其下属的几家保险公司不但为伯克希尔贡献了770亿美元的零成本浮存金（客户所交的保费）用于投资，还贡献了220亿美元的税前承保利润。其中包括30亿美元的承保利润。

经过半个多世纪，伯克希尔拥有令他骄傲的4家保险公司GEICO、General Re（GR）、Berkshire Hathaway Reinsurance Group （BHRG）以及BerkshireHathaway Primary Group，从事财产、伤害、人寿、健康的保险和再保险业务。

研究表明，尽管保险业务通常可以产生庞大的现金流，但随着保险行业竞争的加剧，保险资金的使用成本也在上升。在美国，财险行业平均的资金成本为6%。即实际赔偿额与运营成本之和要比保费收入高出6%。

但巴菲特坚持把保单价格定在盈利或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市场份额的牺牲为代价。“9·11事件”让巴菲特旗下新收购的再保险公司Gen Re遭受了巨额亏损，巴菲特立即对公司自上而下洗脑，贯彻“不能以亏损为代价来扩张市场份额”的原则。

巴菲特表示：“如果我们的保费收入超过我们的费用支出和最终理赔损失之和，在财务报表上就会体现为承保利润，再加上我们用保险浮存金进行投资所产生的投资收益。”

在40年的保险生涯中，巴菲特的保险业务有一半年份是零成本的，即保费收入大于赔偿额和运营成本；还有约1/4年份的保险资金成本低于长期国债收益率。显然其保险资金成本显著低于行业平均水平。

关键是，用浮存金投资股票，必须保证收益，以免资金流断裂。2013年，伯克希尔公司前4大重仓股是美国运通、可口可乐、IBM、富国银行，伯克希尔享有这前四大重仓股公司2013年度利润的合计金额高达44亿美元。

钱军告诉记者，中国平安和中国人寿可以在美国选取收益更高的物业项目。因为寿险资金，具有资金量大、成本低、偿付周期长的特点，与成熟市场的商业物业所具有的增值潜力大且能够获取持续稳定现金收益的特点不谋而合。

“而且中国的保险上市公司特别容易从股市上融到钱。”与巴菲特的保险业相比，中国的保险公司非但保单收益难以保证，退保率较高，而且投资效率低下。

但对于保险公司靠股市募集资金弥补亏损，股民似乎没有太大的反弹。2011年末，中国人寿（601628. SH，02628.HK）发行300亿元次级债以补充偿付能力充足率。2012年6月再获保监会批复同意其境内发行不超过380亿元次级定期债务的方案。主要原因是投资亏损。2012年中国人寿资产减值损失计提合计310.52亿元。

2013年11月，中国平安（601318. SH）获核准公开发行面值总额260亿元可转换公司债券，期限6年。2014年中期，报告称，拟再发行200亿元优先股，100亿元定向增发。

直接投资逐渐转向直接、间接投资

陈仲伟告诉记者，中国对海外物业目前以直接投资为主。

未来中国保險公司可能会转向直接和间接投资并重。保险资金间接投资不动产的工具包括不动产股票、REITs、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和RMBS等，风险均可控制在一定范围内。利用债券和上市证券分散风险。

钱军表示，REITs（房地产信托投资基金）是一个不错的投资标的，它投资各种不同的房产，如居住型的、商场、办公楼，据统计，上市REITs每年的分红利率超过标准普尔的历史平均收益率，而且收益稳定。

记者从诺亚财富（NOAH.N）内部获得的一份“全球信贷母基金”的海外私募基金计划，7月23日至7月28日面向国内募集，保守预计IRR10%，年化现金分红至少6%。3年投资期，5年回收期，到第五年的所有现金流可覆盖全部本金，且第四年可特殊全额赎回，投资门槛50万美元。这是诺亚首款欧美另类信贷基金，与黑石（全球最大房地产投资公司）、KKR（全球最大另类资产管理公司）、世邦魏理仕（欧洲最大房地产投资管理公司）、Permira（欧洲老牌PE和专业债务投资机构）等合作。

钱军表示，在国外对于多高的收益都不奇怪，这意味着承担更高的风险。诺亚表示，该基金确实投资小私募债。与国内不同，国内信托的风险是隐性的，没有风险对价。

高玮环球的分析师邱梦岚告诉本刊，如果是无杠杆的IRR为10%，算还可以，如果有杠杆，10%则较低，一般IRR至少15%。

陈仲伟坦言，对于国内高收益的理财及信托产品，由于该等产品投资周期短风险偏高，并不适合保险资金投资。

高力国际提供给本刊的数据显示，截至2014年第一季度，伦敦写字楼市场的初始投资回报率约为5.25%。商铺的初始回报率可达约6%；超级市场约3.8%-4%。以后较为复杂的商铺也会进入中国险资的视野。

对于日本上世纪80年代东京地价可以买下美国，一度收购洛克菲勒大厦震惊美国，随后却铩羽而归，钱军教授认为这不可能在中国重演。首先日本过于依赖外贸，中国经济体量则更大。日元大比例贬值，东京房价一度跌去75%，仅剩1/4，而中国一线城市房价不会垮。而且人民币贬值也有限。

陈仲伟表示，日本当年出手海外正值海外物业高峰，而目前欧美处于修复期，物业价格处于历史低点，回报率比国内还高。其次，日本当年金融、保险一窝蜂购买了大量资产，而中国2年时间才出了2单左右，监管也严。

对于投资目的地，曾任美国波士顿学院、卡罗尔管理学院金融系终身教授的钱军告诉本刊，美国、英国房地产周期起落很有规律，而且美国在金融危机后，处于复苏阶段。2009年之后，由于国际资本热钱的流入和4万亿的投资，中国房地产市场经历了一轮快速上涨。同期中国外汇储备从2008年的2万亿美元飙升至现在约4万亿美元。而目前国际资本回流催生中国楼市拐点，房地产成交量急剧萎缩。陈仲伟表示，资金回流，对中资保险機构来说，收购当地物业竞争加剧，资产价格上升。

钱军推荐的投资目的地是西班牙，复苏迹象明显，资产非常便宜， 预期收益较高。不过劳工法等相关法律与国内不同，投资前要做好充分的尽职调查。

陈仲伟则推荐旧金山。作为新科技中心，大量的企业进驻，使得旧金山地产炙手可热。

高玮环球的邱梦岚推荐的目的地则是伦敦、纽约、旧金山、洛杉矶、澳大利亚。

陈仲伟特别提示，如何快速达成交易、选取投资期限、搭建最优交易结构、确定最佳融资安排、避免汇率因素等相关问题均是中国保险资金出海进行海外房地产投资将要面对的考验。