新三板掘金路线图

王熙喜

20年前中国的投资机会是股市，10年前的投资机会是房地产，下一个不能失去的资本市场新机会是新三板。

“看得懂”的公司上主板、创业板，“看不懂”的公司上新三板。投中集团数据显示，2013年新三板所有企业毛利率均值50.47%，净资产收益率（ROE）为18.13%，远高于创业板的8.23%。

新三板挂牌没有盈利要求，只要存续达2年，主业清晰就可。6个月左右就可以挂牌成功，实行备案制，无须审核，且可直接融资。交易没有涨跌幅限制。

而新三板财富的起点就是8月25日推出的做市商制度，由此形成的“市场化价格”为挂牌公司引入外部投资者、申请银行贷款、进行股权质押融资等提供重要的定价参考，做市商制度也是纳斯达克的核心所在。

8月25日，首批有43家挂牌公司采取做市转让方式，涉及42家做市商。

“看不懂”的创新公司

2014年6月9日，新三板的九鼎投资（430719. OC）以每股10元成交3000股，随后又以每股950元的成交了13000股。前后两次交易，股票价格差额达940元。此前5月27日，九鼎投资还曾经出现过两笔1元/股交易。

九鼎投资创造了国内PE挂牌的第一。天鹰资本执行合伙人迟景朝告诉本刊，对于一些由于行业属性等原因受IPO政策限制暂时难以在主板上市的公司，如担保公司、小贷公司、PE管理机构、租赁公司、老的改制企业等，新三板的包容性更大，更具有纳斯达克孵化高科技企业的“基因”。

例如由光大证券主办推荐的融信租赁股份有限公司，此前资本市场没有租赁公司上市或是在新三板挂牌。还有均信担保（430558.OC）、财安金融（430656.OC）、九鼎投资、和琼中农信（430753. OC）、鑫庄农贷（830958.OC）等都属于尝鲜者，是股市少数派。

以九鼎投资为例，以LP换股募集近60亿，开启新三板融资新玩法。

九鼎投资4月23日登陆新三板，随即启动定增计划，发行价为每股610元，拟向138名特定对象募资35.37亿元。

6月23日，九鼎投资再次发布定向增资公告，拟以每股750元的价格向15名对象定向增发22.5亿元。前后不过两个月，融资效率不输创业板。

可比的是2014年8月8日，今年创业板融资王，乐视网（300104.SH）发布定向增发预案，拟以每股34.76元的价格募集资金45亿元。

不过话说回来，新三板多为小公司，盈利小而波动大。2014年上半年只有54家新三板挂牌公司完成56次定向发行，融资金额为47.34亿元，是2013年全年融资总额10.02亿元的4.72倍。平均每家融资仅8000万左右。

对于九鼎投资的增发价格是怎么确定的，投中集团分析师宋绍奎告诉本刊记者，其中大部分定增对象是九鼎投资的LP。“以LP（有限合伙人，基金出资人）未来收益权折算成GP（管理合伙人，基金操盘者）挂牌的股份”，这样LP就变成了九鼎投资的股东。

九鼎创始人之一吴刚解释：“以往基金项目变现后，GP只能分得利润的20%，而本金和80%的利润都给了LP。通过这次定增，本金加收益就全部归九鼎（GP）。”另外，LP转换的份额短期内可以通过股转系统完成退出。

九鼎投资基金运营部荣娜告诉本刊，入股价格与基金份额估值是由双方协商定价的。公开资料显示，截至2013年10月31日，九鼎投资目前管理基金总规模为264亿元。九鼎旗下11个项目预披露3个已上市项目桑乐金等浮盈6亿。

荣娜表示，不过九鼎投资已推出资本公积金转增股本，每 1股转增约190股，以原来800元/股计算，除权后与目前股价4.18元左右相当。

其实私募上市在美国早已不是新鲜事，国内外PE上市都着眼于公司治理和获得永久资金。

东吴证券主办的苏州高新区鑫庄农村小额贷款股份有限公司8月8日登陆新三板又是一个例子。

此前国内资本市场尚无小额贷款公司IPO先例，仅2013年下半年，江苏吴江鲈乡小贷以借壳方式登陆纳斯达克。

目前新三板排队的小贷公司还有3家。

小贷公司最重要的资源要素是运营资金，而目前鑫庄农贷拥有资本金 3.33 亿，包括中国农业银行授信额度 1.5 亿等。

公开转让书显示，公司2013 年度实现营业收入5795万元，净利润4080万元，净利率70.40%，“鑫庄农贷资质不错，也不缺钱”，业内人士分析，小贷公司想把新三板当做平台，预备后期融资，想要做大。

但由于严控小贷公司金融风险，目前它无缘新三板做市商制度。地方金融办的领导也不敢发批文，怕企业爆发风险会牵扯地方政府。

新三板还有大量技术含量高，处于初创期的企业。如生物医药、互联网、信息技术等行业的企业，需要资金完成产品研发和小规模生产，扩大产能、开拓市场。

“只要股票池足够大，比如3-5年达到五六千家，并购、融资、转板将会创造钻石机会”，中同资本合伙人袁勇向本刊表示，借助资本市场的力量，会出现像微软、苹果那样级别的公司。

今年新三板挂牌公司将超过1200家，另外还有2800家公司在准备中。

做市商制度是里程碑

中小企业融资难，难在定价。

最近李克强总理也说用新三板解决中小微企业融资难的问题。

天鹰资本执行合伙人迟景朝抛出问题，为什么银行贷款难以解中小企业、高新技术企业融资难题？因为无论是股权融资还是债权融资都会面临很大的风险和不确定性。高新技术企业不敢把银行融资作为一个长期的风险资金使用，同时也不一定有资产去抵押获取这些资金。直接融资也困难，用市盈率定价，但是亏损的企业怎么定价？新技术5年一轮更新换代，还有些商业模式是一时看不清的，如Facebook等如何定价？

“而挂牌可以解决股权融资的定价难题，可以按照交易价格来确定融资价格”，迟景朝称。

但是交投清淡，协议出让对手方寻找困难是目前新三板的最大风险，像九鼎投资那样的过山车谁敢坐？九鼎投资的基金运营部负责人荣娜认为1元成交是一些人自买自卖。

于是做市商业务应运而生。西部证券总裁助理兼场外市场部总经理程晓明告诉本刊，很多券商把做市商当作自营（投资收益），这是错误的。新华网数据显示，2011年美国券商年净利润248亿美元，其中33%来自做市商业务。高盛等国外证券公司都不是以投资收益为主要目标的投资公司。

程晓明介绍，做市商业务，是指证券公司同时存在着两种市场报价：卖出价格与买入价格，投资者看到价格后可与它交易。投资者只能与券商交易，券商是挂牌公司和投资者的中间商。两者之间的价差是做市商的利润，是做市商提供“即时性服务”所索取的合理报酬。但投资者被迫担负了额外的交易成本——价差。

做市商为了获得更多的做市价差收入，相互之间进行竞争。竞争促使做市商千方百计地降低成本和利润，最终结果是逐渐缩小报价价差，从而产生一个股票真实的“市场价格”。券商赚取差价的同时，市场股票交易量也得到了提升。

2014年7月3日，《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）》发布，股票挂牌时拟采取做市转让方式的，应有2家以上做市商同意为申请挂牌公司股票提供做市报价服务。

“大家一想到做市商制度，很多人都会想到券商低买高卖。美国证监会做了限制，可以同时双向报价，同时利润空间不能超过3%，国内定的是5%，避免券商有一个非常大的利益冲动把股价拉得很高。另外，为了避免操纵市场，美国做市商需要持有整个公司3%股票的下限，10%的上限。目前国内也定了，做市商合计取得不低于申请挂牌公司总股本5%或100万股（以孰低为准），且每家做市商不低于10万股的做市库存股票”，迟景朝介绍，“如果没有做市商就没有纳斯达克，那些看不懂的企业因为机构的参与而活跃。”

对做市商业务，迟景朝建议，做市商不要局限于券商，五六百家都不为过，只有大量的成熟的机构投资者才能活跃市场。其次，加强披露的透明度。这是当务之急。

证监会新闻发言人邓舸8月1日表示：一是做市商向市场提供公允的报价服务，为引入外部投资者、申请银行贷款、股权质押融资提供定价参考，为挂牌公司融资、并购等创造更为便利的条件；二是做市有利于主办券商提高做市定价、估值营销的水平；三是做市商以自有资金进行交易，双向报价有利于增加市场的稳定性和吸引力。

中国证券业协会年度统计数据显示，2013年全年115家证券公司全年实现营业收入1592亿元，全年净利润实现440亿元。以此计算，做市商业务有140多亿元的净利润增长空间。

8月1日，证监会提及“支持尚未盈利的互联网、高新企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”，引发市场高度关注。

这是不是意味着创业板将允许亏损企业上市？转板的要求是达到主板的IPO要求还是像纳斯达克那样有交易量、股东持股数、市值的要求？申银万国的投行部人士告诉本刊，这只是个原则，细则出来前很难讨论。目前转板的8家公司都是重新IPO的。

新三板掘金路线图

做市转让制度对新三板市场具有里程碑意义。这一点市场人士与监管层取得一致。而它将带来一座座富矿。

机会一，申银万国投行部人士告诉本刊记者，凡是主板有的融资机会，新三板都有，比如定向增资、可转债、私募债、 优先股等等。

迟景朝介绍，挂牌公司可在挂牌同时或挂牌后进行定向发行股票融资，可申请一次核准，分期发行（储架式发行）。

已经在审的南方制药董秘告诉本刊，他们有银行授信1.5亿元，不缺钱，但是还是想尝试股权融资途径，以便获得对价，利于将来引进战略投资者。

而且新三板即使亏损公司定增也频受追捧。东芯通信7月22日发布定增公告 ，公司拟以4.0元/股价格，募资1200万。继众合医药之后，这是又一家亏损的新三板企业成功获得融资。

目前新三板发布定增预案的企业达近百家，含待实施定增计划总募资额达84.24亿元。

机会二，新三板正在成为多层次资本市场并购超市，成为上市公司等的猎场。大智慧（601519）与新湖中宝（600208）8月12日晚间同时公告称，大智慧将以增发股份和现金的方式购买新湖中宝等股东所持湘财证券100%股份，交易作价原则上不超过90亿元。

湘财证券1月24日刚挂牌新三板，成为新三板上首家金融机构。当它还陶醉在自己是新三板的巨无霸（资产规模第一，120亿元，超创业板最高值）时，已经成为创业板公司的“菜”了。

在湘财证券之前，已经有多家新三板挂牌企业被上市公司收编，包括新冠亿碳、金豪制药、瑞翼信息及屹通信息等。它们分别来自环保、医药及移动互联网领域。从并购的手段看，既有曲线并购——新冠亿碳的两个子公司被并购，也有以“现金+股权”方式全面收购——屹通信息案例。而湘财证券的并购，预计又有创新——换股吸收合并。

机会三，股转系统盛宴从来不可能缺少PE、VC的参与。事实上，此类机构数量极为庞大。

如以4000万元投资于德鑫物联的常州信辉创业投资有限公司，以3600万元投资首都在线的北京基石创业投资基金等。

还有一些其他机会，迟景朝表示，当地政府部门通常会从税收、补贴等方面支持企业进入新三板。他了解到的数据是北京补贴90—140万，上海补贴160万，天津补贴120万，武汉补贴120万。

另外，银行乐于向新三板公司提供更多融资。广发银行推出了“新三板”贷款保证保险批量授信方案，提供不低于100亿元的授信额度，为准备登陆新三板的企业提供不超过200万元的贷款，解决亏损或微小的新三板企业挂牌费用的筹措困境，以及挂牌后的运营资金。在风险的承担上，银行和保险公司分别承担20%和80%。

农行也传出提供私募债承销、股权质押贷款、知识产权质押贷款等多元化融资支持。