双重上市公司境内外风险信息披露一致性及其影响因素

张曾莲

摘 要：通过对21家双重上市公司113个样本2000多条风险记录的两配对样本T检验发现，其境内外风险披露基本一致，对风险的描述基本一致，对风险的应对也基本一致。通过风险信息披露一致率、风险信息披露相同率与其影响因素的回归分析发现，规模、风险水平、资产负债率、账面市值比、境外上市地点、行业和年度会影响双重上市公司境内外风险信息披露的一致性。

关键词： 境内外双重上市；风险信息披露；配对；一致性

中图分类号：F425 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）04-0085-06

一、引 言

双重上市为学者研究法律和监管差异对公司行为的影响、比较不同市场对同一事项的不同反映、比较不同市场的运作效率、提出改进国内市场监管的建议，提供了良好的样本。风险信息披露是保证公司经营、报告和合规目标顺利实现的重要方式，也是投资者决策的重要依据。近年来关于风险信息披露的研究逐渐增多，相关法律法规也不断跟进。

目前，上市公司风险信息披露的相关文献呈现几个特点：一是以年报、内部控制报告、IPO招股说明书等的风险信息为样本，通过内容分析法用风险字数、风险句子、风险关键词等来衡量风险信息水平，考察其影响因素和经济后果[1-3]。二是金融行业尤其是商业银行的风险信息披露研究比较多[4]。三是金融衍生品的风险信息披露文献较多[5]。

对于交叉上市信息披露的研究主要有三类：一是采用案例分析和事件研究法以一个或几个交叉上市公司为例，分析信息披露差异及其市场反应[6，7]。二是交叉上市信息披露质量差异的实证分析，主要是针对内部控制信息的描述性统计[8]。三是交叉上市公司与非交叉上市公司或者交叉上市前后或方式进行配对或分组回归，考察交叉上市公司是否具有更高的信息披露质量[9，10]。

已有文献对交叉上市信息披露和风险信息披露都没有对风险信息披露一致性进行研究，本文拟填补这个研究空缺。

二、研究假设

境内外双重上市公司的经营实体一致，所处的经营环境相同，面临的风险也完全一致，因此，在不同上市地点披露的风险信息应该一致。由于不同上市地点的披露要求和监管程度不同，上市公司对于非强制披露的风险信息会综合考虑多种因素来决定是否披露和披露的程度，因此，双重上市公司境内外风险信息披露通常并不完全相同。由于风险信息披露包括风险描述和风险应对，由此提出假设1～3。

假设1：双重上市公司境内外风险信息披露基本一致。

假设2：双重上市公司境内外风险描述基本一致。包括描述明确基本一致（假设2a）、描述字数基本一致（假设2b）、描述条数基本一致（假设2c）、描述性质基本一致（假设2d）、描述深度基本一致（假设2e）。

假设3：双重上市公司境内外风险应对基本一致。包括应对明确基本一致（假设3a）、应对字数基本一致（假设3b）、应对条数基本一致（假设3c）、应对性质基本一致（假设3d）。

为了寻找导致双重上市公司境内外风险信息披露不完全一致的原因，从公司规模、风险水平、盈利能力、营运能力、发展能力、股东获利能力、境外上市地点、行业和年度等方面进行分析。

通常大公司比小公司风险管理水平更高，倾向于自愿披露风险信息，境内外风险信息一致程度更高。由此提出假设4。

假设4：公司规模会影响双重上市公司境内外风险信息披露一致性。

通常公司的风险披露水平与公司的真实风险水平并不一致，而且风险水平越高的公司越倾向于少披露风险信息，除非政府的监管要求不同。由此提出假设5。

假设5：公司的风险水平会影响双重上市公司境内外风险信息披露一致性。包括：系统风险、财务风险、经营风险、综合风险。

通常公司经营状况好、偿债能力强、盈利能力强、营运能力强、发展能力高、股东获利能力强的公司基于信号传递等考虑，更倾向于披露较多的风险信息，境内外一致性更高。由此提出假设6～10。

假设6：公司偿债能力会影响双重上市公司风险信息披露的一致性。

假设7：公司盈利能力会影响双重上市公司风险信息披露的一致性。

假设8：公司营运能力会影响双重上市公司风险信息披露的一致性。

假设9：公司发展能力会影响双重上市公司风险信息披露的一致性。

假设10：公司股东获利能力会影响双重上市公司风险信息披露的一致性。

样本涉及的境外上市地点为纽交所和港交所，涉及采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业、信息传递、软件和信息技术服务业、金融业6个行业，样本涉及时间为2005～2012年。

三、研究设计

（一） 数据与样本

数据来源于DIB内部控制与风险管理数据库的“境内公司风险库”和“境外公司风险库”。由于两个数据库的格式完全相同，这为进行境内外上市公司风险信息披露质量差异比较提供了方便。披露形式相同的情况下，披露内容的不同反映了年报风险信息披露制度或披露者意图的差异。境内数据包括2005～2012年年度财务报告中披露了风险信息的上市公司数据，境外数据是世界500强上市公司的风险信息（缺非英语年报风险信息）。最终满足条件的是21家双重上市公司的113个公司/年风险数据①，涉及风险记录2000多条。（二）变量与模型

（1）风险信息披露。风险信息披露包括风险描述和风险应对，风险描述包括明确、条数、字数、性质和深度五方面，风险应对包括明确、条数、字数和性质四方面。

（2）境内外风险信息披露一致率。由于境内外风险信息均有0分，所以令：境内外风险信息披露一致率=境外风险披露总分/（境内风险披露总分+境外风险披露总分）、境内外风险描述一致率=境外风险描述小计/（境内风险描述小计+境外风险描述小计）、境内外风险应对一致率=境外风险应对小计/（境内风险应对小计+境外风险应对小计）。一致率等于0，说明境外风险信息披露为0分；等于0.5分，说明境内外风险信息披露一致；等于1，说明境内风险信息披露为0分；大于0.5分，说明境外风险信息披露更好；小于0.5分，说明境内风险信息披露更好②。

（3）境内外风险信息披露相同率。通过构建指标体系来评价境内外风险信息披露一致性，但指标体系没有衡量具体的风险内容（价格风险、市场风险等），这主要是由于目前风险描述不太规范，每个公司对相同风险类型的表述存在差异。因此，设计境内外风险信息披露相同率指标来弥补。它是指同一年同一公司境内外披露风险类型的相同程度，即：该年该公司境内外相同的风险类型数÷风险类型总数。例如，东风汽车2012年境内只披露了“重大经营风险”，境外却披露“利率风险、外币风险和流动性风险”，相同率为0/4=0，风险信息披露差异很大。

进一步地从风险描述一致率看，0.5的11个，即约10%的境内外公司风险描述得分相等；境外无风险描述的12个，境内无风险描述的14个；大于和小于0.5分的各51个，即境内外风险披露更好的各占45%；一致率介于0.4～0.6之间的有41个样本，说明超过1/3的样本境内外风险描述基本一致。从风险应对一致率看，0.5的24个，即超过20%的境内外公司风险应对得分相等；境外无风险应对的31个，境内无风险应对的20个；小于0.5的53个，大于0.5的36个，说明境内风险应对更好的公司更多；一致率介于0.4～0.6之间的有46个样本，它们的境内外风险应对基本一致。从风险信息披露一致率看，0.5的13个，即约10%的境内外公司风险信息披露得分相等；境外无风险信息披露的12个，境内无风险信息披露的14个；大于0.5的46个，小计0.5的55个，说明境内风险信息披露得分更高的样本更多；一致率介于0.4～0.6之间的21个，它们的境内外风险信息披露基本一致。

从境内外风险信息披露相同率看，境内外披露的风险类型差异较大。相同率最小值为0，最大值为1，均值为0.34，即大多数公司的境内外风险类型只有1/3相同。按照境内外风险披露总数高低将样本分为两组，发现境内外风险披露总数低的组的相同率均值为0.37，而总数高的组的相同率均值为0.31，说明随着境内外风险披露总数的增加，境内外风险类型差异会扩大。但境内外风险总数少的组，其相同率均值分别为0.27与0.29；境内外风险总数多的组，其相同率均值分别为0.41和0.39，说明披露的风险类型多时，境内外相同率可能更高。113个样本中，相同率为0的占32%，即约1/3的样本境内外信息完全不同；相同率为1的占14%，这些公司境内外风险信息披露完全相同；相同率在（0.2，0.3]的占12%，相同率在（0.3，0.4]的占9%，相同率在（0.4，0.5]的占11%，相同率在（0.5，0.6]的占7%，说明大多数公司的境内外风险信息部分相同。

（二）一致性的影响因素分析

由表4可知，描述一致率均值为0.51，境内外风险描述基本一致；应对一致率均值为0.442，境内风险应对更好；总分一致率均值为0.507，境外风险信息披露更好；相同率均值为0.34，说明境内外大约1/3的风险类型相同。资产的自然对数均值为27.42，系统风险贝塔系数均值为0.57，财务风险系数均值为0.8，经营风险系数均值为1.40，综合风险系数均值为2.66，资产负债率均值为0.76（负债率较高），ROA均值为2.5%（盈利能力并不太高），总资产周转率均值为0.51（营运能力不是很好），营业收入增长率均值为5.2%，账面市值比均值为0.99（股东获利能力不是很强）。

由表5可知，风险描述一致率、总分一致率分别与DFL、DOL、DTL和账面市值比显著正相关；应对一致率与大多数影响因素都不显著正相关，与资产负债率和ROA不显著负相关；总分一致率、相同率与DOL和DTL显著负相关。初步验证了假设5和假设10，假设4、6、7、8、9暂时没有通过检验。

将四个因变量分别与各自变量及控制变量进行线性回归得到表6。四个模型的R均在0.6以上，说明模型效果较好。从F和Sig看，四个模型均有意义。境内外风险描述一致率与资产的自然对数显著正相关，说明规模会影响双重上市公司境内外风险描述的一致性，假设4通过检验。境内外风险应对一致率与资产的自然对数、贝塔系数、经营杠杆系数都显著正相关，仍说明假设4和假设5通过检验；境内外风险应对一致率与2007～2009年显著负相关，说明年度也会影响风险应对一致率。境内外风险披露一致率与资产的自然对数和贝塔系数显著正相关，仍然说明假设4和假设5通过检验；境内外风险披露相同率与资产的自然对数显著正相关，假设4通过检验；相同率与资产负债率显著负相关，假设6通过检验；相同率与境外上市地点显著正相关，相同率与行业E、行业I显著负相关，相同率与2010年、2011年显著负相关，说明境外上市地点、行业和年度也会影响相同率。总之，影响因素中，规模（假设4）、风险水平（假设5）、资产负债率（假设6）和账面市值比（假设10）通过了检验，它们会影响双重上市公司境内外风险披露的一致性。而ROA（假设7）、总资产周转率（假设8）和营业收入增长率（假设9）没有通过检验。

五、结论与建议

通过对21家双重上市公司113个样本2000多条风险记录的分析发现，双重上市公司境内外风险信息披露基本一致，但也存在一些差异，一致性程度受很多因素的影响。

由两配对样本的T检验可知，境内外风险披露基本一致；境内外风险描述基本一致，包括描述明确、描述条数、描述性质和描述深度，但描述字数境外显著更多；境内外风险应对基本一致，包括应对字数和应对性质，但境内应对更加明确，应对条数也更多。

风险描述一致率在[0.4，06]的有41个样本，即1/3的样本境内外风险描述基本一致；风险应对一致率在[0.4，0.6]的有46个样本，它们的境内外风险应对基本一致；风险信息披露一致率在[0.4，0.6]的21个样本，它们的境内外风险信息披露基本一致。

从风险信息披露相同率看，大多数样本境内外风险类型只有1/3相同。1/3的样本境内外风险类型完全不同，14%的样本境内外风险类型完全相同，其他样本境内外风险类型部分相同。

由相关性分析可知，风险描述一致率、总分一致率与3个杠杆系数及账面市值比显著正相关，风险信息披露相同率与DOL及DTL显著负相关，初步验证了假设5和假设10。

由回归分析可知，规模、风险水平、资产负债率、账面市值比、境外上市地点、行业和年度会影响双重上市公司境内外风险信息披露的一致性。

总之，虽然双重上市公司境内外风险信息披露不存在显著差异，但在风险描述上境内还是相对较差。建议政府部门制定风险信息披露方面的法律法规，规范风险信息披露的内容与形式，加强对风险信息披露的监管。

注释：

①有些公司有些年份虽然已在境内外上市，但由于境内外年报中都未披露风险信息，这些样本也没有考虑，否则所有指标全为0。有少量公司实现了三地上市，样本中仅包括中国联通，样本将境内分别跟在香港证交所和纽约证交所进行组合。

②由于113个样本至少境内或境外的风险描述或风险应对有信息，境内外同时没有披露的样本没有包括进来。所以，可能出现某公司某年境内外风险描述或风险应对全为N/A，导致风险描述一致率或风险应对一致率分母为0的情况，这时境内外一致性相同，手工赋值0.5分。

参考文献：

[1]黄方亮等.IPO风险信息披露的内容分析与质量检验[J].山东财政学院学报，2013，（3）：5-10.

[2]杜莉，戴倩倩.年度报告的风险信息沟通及影响因素[J].证券市场导报，2010，（7）：32-49.

[3]吴运建，商行.上证A股上市公司年报中风险信息的价值研究[J].财经问题研究，2013，（6）：66-73.

[4]中国人民银行杭州中心支持课题组.商业银行风险信息披露问题研究[J].金融会计，2007，（9）：65-70.

[5]谢少敏，Samir Nissan.市场风险披露研究：基于A股年报与ADR年报的比较[C].中国会计学会会计基础理论专业委员会2010年专题学术研讨会，2010：61-70.

[6]万寿义，刘正阳.交叉上市公司社会责任缺陷披露的市场反应——基于紫金矿业突发渗漏环保事故的案例研究[J].中国人口资源与环境，2012，（1）：62-68.

[7]方红星，孙篙.交叉上市公司内部控制缺陷披露的影响因素与市场反应——基于竞州煤业的案例研究[J].上海立信会计学院学报，2010，（1）：28-36.

[8]梁淑红，徐仪.交叉上市公司内部控制信息披露及其市场反应基于东方航空的案例研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2013，（7）：69-76.

[9]陈国辉，黄秋菊.交叉上市公司的内部控制信息披露研究——基于我国A+H股上市公司2011年数据[J].财经问题研究，2013，（9）：76-81.

[10]郑惺.我国交叉上市公司内部控制信息披露研究[D].西安：西安石油大学，2012.

（责任编辑：宁晓青）

Abstract：Through dual paired T-test on 21 dual listed companies' 113 samples （over 2000 risk records）， we found they were basically consistent in risk disclosure in two stock markets and they were basically consistent in risk response. Through regression analysis in concordance rate of risk information disclosure， same rate of risk information disclosure and its influencing factors， we found scale， risk level， asset-liability ratio， booktomarket ratio， listed locations， industry and annual report will affect consistency of risk information disclosure in dual-listed companies.

Key words：Dual Listing； Risk Information Disclosure； Paired； Consistency

由相关性分析可知，风险描述一致率、总分一致率与3个杠杆系数及账面市值比显著正相关，风险信息披露相同率与DOL及DTL显著负相关，初步验证了假设5和假设10。

由回归分析可知，规模、风险水平、资产负债率、账面市值比、境外上市地点、行业和年度会影响双重上市公司境内外风险信息披露的一致性。

总之，虽然双重上市公司境内外风险信息披露不存在显著差异，但在风险描述上境内还是相对较差。建议政府部门制定风险信息披露方面的法律法规，规范风险信息披露的内容与形式，加强对风险信息披露的监管。

注释：

①有些公司有些年份虽然已在境内外上市，但由于境内外年报中都未披露风险信息，这些样本也没有考虑，否则所有指标全为0。有少量公司实现了三地上市，样本中仅包括中国联通，样本将境内分别跟在香港证交所和纽约证交所进行组合。

②由于113个样本至少境内或境外的风险描述或风险应对有信息，境内外同时没有披露的样本没有包括进来。所以，可能出现某公司某年境内外风险描述或风险应对全为N/A，导致风险描述一致率或风险应对一致率分母为0的情况，这时境内外一致性相同，手工赋值0.5分。

参考文献：

[1]黄方亮等.IPO风险信息披露的内容分析与质量检验[J].山东财政学院学报，2013，（3）：5-10.

[2]杜莉，戴倩倩.年度报告的风险信息沟通及影响因素[J].证券市场导报，2010，（7）：32-49.

[3]吴运建，商行.上证A股上市公司年报中风险信息的价值研究[J].财经问题研究，2013，（6）：66-73.

[4]中国人民银行杭州中心支持课题组.商业银行风险信息披露问题研究[J].金融会计，2007，（9）：65-70.

[5]谢少敏，Samir Nissan.市场风险披露研究：基于A股年报与ADR年报的比较[C].中国会计学会会计基础理论专业委员会2010年专题学术研讨会，2010：61-70.

[6]万寿义，刘正阳.交叉上市公司社会责任缺陷披露的市场反应——基于紫金矿业突发渗漏环保事故的案例研究[J].中国人口资源与环境，2012，（1）：62-68.

[7]方红星，孙篙.交叉上市公司内部控制缺陷披露的影响因素与市场反应——基于竞州煤业的案例研究[J].上海立信会计学院学报，2010，（1）：28-36.

[8]梁淑红，徐仪.交叉上市公司内部控制信息披露及其市场反应基于东方航空的案例研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2013，（7）：69-76.

[9]陈国辉，黄秋菊.交叉上市公司的内部控制信息披露研究——基于我国A+H股上市公司2011年数据[J].财经问题研究，2013，（9）：76-81.

[10]郑惺.我国交叉上市公司内部控制信息披露研究[D].西安：西安石油大学，2012.

（责任编辑：宁晓青）

Abstract：Through dual paired T-test on 21 dual listed companies' 113 samples （over 2000 risk records）， we found they were basically consistent in risk disclosure in two stock markets and they were basically consistent in risk response. Through regression analysis in concordance rate of risk information disclosure， same rate of risk information disclosure and its influencing factors， we found scale， risk level， asset-liability ratio， booktomarket ratio， listed locations， industry and annual report will affect consistency of risk information disclosure in dual-listed companies.

Key words：Dual Listing； Risk Information Disclosure； Paired； Consistency

由相关性分析可知，风险描述一致率、总分一致率与3个杠杆系数及账面市值比显著正相关，风险信息披露相同率与DOL及DTL显著负相关，初步验证了假设5和假设10。

由回归分析可知，规模、风险水平、资产负债率、账面市值比、境外上市地点、行业和年度会影响双重上市公司境内外风险信息披露的一致性。

总之，虽然双重上市公司境内外风险信息披露不存在显著差异，但在风险描述上境内还是相对较差。建议政府部门制定风险信息披露方面的法律法规，规范风险信息披露的内容与形式，加强对风险信息披露的监管。

注释：

①有些公司有些年份虽然已在境内外上市，但由于境内外年报中都未披露风险信息，这些样本也没有考虑，否则所有指标全为0。有少量公司实现了三地上市，样本中仅包括中国联通，样本将境内分别跟在香港证交所和纽约证交所进行组合。

②由于113个样本至少境内或境外的风险描述或风险应对有信息，境内外同时没有披露的样本没有包括进来。所以，可能出现某公司某年境内外风险描述或风险应对全为N/A，导致风险描述一致率或风险应对一致率分母为0的情况，这时境内外一致性相同，手工赋值0.5分。

参考文献：

[1]黄方亮等.IPO风险信息披露的内容分析与质量检验[J].山东财政学院学报，2013，（3）：5-10.

[2]杜莉，戴倩倩.年度报告的风险信息沟通及影响因素[J].证券市场导报，2010，（7）：32-49.

[3]吴运建，商行.上证A股上市公司年报中风险信息的价值研究[J].财经问题研究，2013，（6）：66-73.

[4]中国人民银行杭州中心支持课题组.商业银行风险信息披露问题研究[J].金融会计，2007，（9）：65-70.

[5]谢少敏，Samir Nissan.市场风险披露研究：基于A股年报与ADR年报的比较[C].中国会计学会会计基础理论专业委员会2010年专题学术研讨会，2010：61-70.

[6]万寿义，刘正阳.交叉上市公司社会责任缺陷披露的市场反应——基于紫金矿业突发渗漏环保事故的案例研究[J].中国人口资源与环境，2012，（1）：62-68.

[7]方红星，孙篙.交叉上市公司内部控制缺陷披露的影响因素与市场反应——基于竞州煤业的案例研究[J].上海立信会计学院学报，2010，（1）：28-36.

[8]梁淑红，徐仪.交叉上市公司内部控制信息披露及其市场反应基于东方航空的案例研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2013，（7）：69-76.

[9]陈国辉，黄秋菊.交叉上市公司的内部控制信息披露研究——基于我国A+H股上市公司2011年数据[J].财经问题研究，2013，（9）：76-81.

[10]郑惺.我国交叉上市公司内部控制信息披露研究[D].西安：西安石油大学，2012.

（责任编辑：宁晓青）

Abstract：Through dual paired T-test on 21 dual listed companies' 113 samples （over 2000 risk records）， we found they were basically consistent in risk disclosure in two stock markets and they were basically consistent in risk response. Through regression analysis in concordance rate of risk information disclosure， same rate of risk information disclosure and its influencing factors， we found scale， risk level， asset-liability ratio， booktomarket ratio， listed locations， industry and annual report will affect consistency of risk information disclosure in dual-listed companies.

Key words：Dual Listing； Risk Information Disclosure； Paired； Consistency