我国上市公司募集资金投资效率研究综述

毛育晖

内容摘要：我国上市公司股票发行过程中的超募现象十分严重，如何评价和提高募集资金的投资效率成为重要问题。本文综合近年来对上市公司募集资金投资效率研究，介绍了募集资金投资效率的主要度量方法，按市场机制、公司治理结构、公司特征与行为三个部分对影响上市公司募集资金投资效率的因素进行了总结。从研究视角、研究样本和研究方法三个方面指出了当前研究的不足，并指出了进一步研究的方向。

关键词：募集资金 投资效率 投资变更 边际投资效率模型 投资回报率模型

随着我国经济的不断发展，市场化改革加速推进，股票市场在促进我国经济体制改革，完善企业组织形式，筹集生产建设的资金等方面起到了重要作用，其已成为提升资源配置总体效益的重要手段。由于我国股票市场发展时间较短，市场机制不够完善，在募集资金方面出现了一些特殊的现象，包括新股发行市盈率超高、超募资金庞大等，因此，募集资金的投资效率成为市场监管机构、上市公司和广大投资者共同关注的问题。近年来，关于我国总体投资效率的研究较丰富，但是从微观层面探讨上市公司募集资金投资效率的研究较少，本文对上市公司募集资金投资效率的相关研究进行梳理，总结研究现状，为进一步从微观层面研究募集资金投资效率奠定基础。

募集资金投资效率度量

国外很早就对投资效率的度量展开了研究，主要形成了以Mueller和Reardon（1993）的边际投资效率模型和Baumol等（1970）提出的投资回报率模型为主的两类度量方法。其中边际投资效率模型以市场价值为基础，投资回报率模型以会计盈余为基础。徐沛（2004）研究发现大部分上市公司每年的经营增长率与通过股权融资募集的资金关系不大，募集资金投向项目并不能对大多数企业的经营增长产生促进作用，股票市场资源配置的最终目的未能得到实现。曾芒等（2005）考察了我国A股市场2000-2001年间所有IPO公司募集资金后业绩的中长期变化及影响因素，实证结果表明：总体上IPO资金使用效率非常低，没有带来经营业绩的提高，并且大多数指标间没有显著的相关关系。辛清泉（2007）以我国上市公司为对象，分别采用两类模型对样本1999-2004年的资本投资回报率进行了估算，结果发现中国上市公司的资本投资回报率仅为2.6%，远低于资本成本，其还进一步考察了投资环境和所有权结构对上市公司资本投资回报的影响。李凯风（2008）认为现有对股票市场效率问题的研究多以Fama的观点和方法为基础，更多的集中在股票市场的定价效率上，忽视了股票市场效率组成的复杂性，因此提出了一系列股票市场投资效率评价的指标。王坚强等（2010）认为企业价值的增加取决于企业的投资决策和投资效率，提出了一种基于TOPSIS方法的DEA投资效率评价模型，并应用该方法对中国房地产上市公司的投资效率进行了实证研究，发现我国房地产企业非效率投资行为较严重。康梅等利用技术效率评价在（k，y）空间的投影来建立企业层次上综合投资效率的评价方法。在（k，y）空间内，可以识别并分解企业资产技术和运营效率，能够有效跟踪企业资产及相应运营效率的变化。在此基础上建立的投资效率评价指标融合了目前宏观经济和微观具体项目投资效率评价方法，反映的是企业投资活动对其经营效率的带动作用，能够准确评价企业投资效率的真实业绩。吴继明等（2010）运用2005-2008年中国深圳交易所中小企业板块企业数据，结合EVA理论对中小企业投资效率进行了实证研究，结果发现我国中小企业的投资行为具有相对投资量大、资金依赖性低、投资效率偏低的特点。吴金娇（2010）对创业板28家元老募集资金使用效率进行了研究，结果发现创业板28家元老募资使用整体情况较好，募资后经营业绩有所提升，但也有部分公司存在业绩下滑、募投项目投资进度偏慢、频繁变更募投项目、超募资金大量闲置以及投向与主营业务相关度不高等问题。刘志军（2010）以1990年以来甘肃省有过公开发行股票融资活动的企业为研究对象，研究其首次公开发行募集资金的使用效率。结果表明：不管是从募资前与募资后一定期间的经营业绩对比，还是从募资后若干年度具体的经营业绩分布与变动趋势来看，募集资金的获得虽带来了公司资产规模的扩张，但募资后公司的经营业绩却持续大幅下滑，上市公司未能有效利用其从股票市场所募集来的资金提升公司的经营绩效，即上市公司募资使用效率低下。赵洪军（2011）通过考察山东省上市公司募集资金的使用效率发现，山东上市公司募集资金整体状况较好，但在某些具体投资项目上的使用状况不理想；募集资金使用对于扩大公司的主营业务规模起了重要作用；募集资金后上市公司的盈利能力有所下降，这与某些募集资金投资项目的投资回收期较长有关，但也说明山东省上市公司募资使用效率有待于进一步提高。刘美玲（2013）基于宁波38家A股上市公司对股权融资资金使用效率进行了研究，结果发现募集资金闲置、投向变更、公司治理结构不健全是投资效率低下的主要原因。

募集资金投资效率影响因素研究

（一）市场机制对投资效率的影响

陆国庆（2004）对我国股票上市制度变革作了简要回顾，对不同年份新上市股票业绩作了时间序列分析，得到的结论是：新股业绩在上市后的三年内出现了显著下滑，2001年以后实施的股票上市核准制并没有从根本上解决新股业绩变脸的难题，股票上市制度变革的绩效甚微。刘志杰（2009）运用调查问卷分析和博弈分析的方法，研究了我国上市公司变更募集资金投向的动机和监管问题。结果显示，对募集资金使用存在误区。项目可行性论证不充分，对当前发行审批制度的规避等是上市公司变更募集资金投向的主要原因。通过一个上市公司与监管者的不完全信息博弈模型，本文发现上市公司募集资金使用行为的选择取决于其违规时的期望收益是否大于不违规时的期望收益。要改善我国上市公司频繁变更募集资金投向的状况，监管部门加强监管是必要的，但是更应注重监管制度的整体设计和有效实施。翟华云（2010）以我国2004-2006年A股上市公司为研究样本，在控制样本自选择偏误的基础上，检验了法律环境、审计质量与公司投资效率后发现：我国上市公司审计质量和公司投资不足显著负相关，即高质量的审计能够有效减少上市公司的投资不足，提高公司投资效率；同时，在我国较好的法律环境地区，高质量审计能够有效减少上市公司投资不足和抑制上市公司的投资过度，从而提高公司投资效率。马连福（2011）从制度环境、地方政府干预及公司治理角度出发，以2001-2005年A股IPO的上市公司为样本，实证检验三者对募资变更及投资效率的影响。白一欣（2011）对2006年9月以来上市的所有股票进行统计，以改革进程分为三期，用上市调整后的个股收益率、上市市盈率、网上网下超额认购比例作为指标，分析了我国股票的高定价、高市值、高超募的“三高”问题，并分析新股上市改革的绩效。其发现新股改革并没有从根本上解决这些问题，我国需进一步加快市场化，并最终实现核准制。廖士光（2012）提出中国新股发行体制改革的方向，即遵循市场化方向，从价值判断为主转向以信息披露为核心，强化市场约束，放松行政管制，发行人的投资价值由市场自主判断，监管部门负责督促发行人及时、准确、充分地披露信息，同时，强化事后审查和处罚，通过事后处罚，惩治造假者与欺诈者，并对其他发行人形成威慑，切实保障投资者权益。刘高嘉宝（2012）指出保荐制度是证券发行上市制度中的一个组成部分.是证券监督管理部门为了确保发行证券和上市公司的质量，强化项目核查，提高发行人和上市公司履行信息披露义务的程度，而专门设立的一种中间制度，但由于保荐人制度的不完善，仍然无法保证募集资金的投资效率。郝君富（2012）以我国地方控股国有上市公司为研究样本，基于地方政府行政干预的外在制度背景，实证研究检验了地方控股国有上市公司与政府之间的政治关联对企业投资效率及公司业绩的影响。本文主要研究结论为：我国地方控股国有上市公司的政治关联水平对企业的投资效率存在显著的负面影响，地方控股国有企业与政府之间的政治关联水平越强，企业投资效率越低，经营业绩则越差。在地方政府行政干预的外在制度背景下，地方国有企业与地方政府之间的政治关联对企业经营扮演“掠夺之手”的角色。孙慧（2013）选取我国沪深两市2009-2011年830家国有非金融类上市公司为样本，根据政府控制的层级将其划分为中央政府控制和地方政府控制两类，从内部控制要素角度，结合当前国有资产管理体制改革和国有资产布局调整等制度背景，分析内部控制质量对于投资效率的影响。研究发现：内部控制质量提高整体上可以显著改善国有上市公司投资效率；相对于地方政府控制的上市公司，中央政府控制上市公司改善效果更为显著。孙国茂（2013）运用2010年6月至2012年12月之间在深圳证券交易所创业板上市的268只股票的统计数据，结合多元线性回归等计量经济模型，研究了IPO融资过程中的抑价现象和产生的原因。结果发现创业板上市公司IPO过程中的庄家操纵行为是造成IPO抑价的主要因素。现有的股票发行制度存在着极大的不合理性，证券监管部门必须从根本上改变IPO和上市制度，规范股票一二级市场的交易行为，促进中国股票市场的健康发展。endprint

（二）公司治理结构对投资效率的影响

邬展霞（2006）研究发现我国上市公司治理中普遍存在着较为严重的委托代理问题。主要表现在公司投资效率低甚至失败、过度投资问题和项目融资的道德风险上。李青原（2009）以我国沪深上市公司为研究样本发现，在其他条件一定的情况下，会计信息质量分别与公司投资不足和投资过度负相关，同时会计信息质量与投资过度的负相关性在具有较高审计质量的公司中更明显。王宇峰（2011）实证研究发现，会计稳健性越好的企业，在投资机会下降时，会更及时地削减投资，即投资效率更高。刘畅（2011）借鉴Vogt（1994）的研究模型，实证分析证明上市公司会计信息披露水平与其投资效率是密切相关的，上市公司会计信息披露水平越高，上市公司过度投资的行为就会降低，其投资效率越高。陈共荣（2011）基于2005-2007年我国制造业上市企业年度横截面的集合数据，采用DEA分析方法对我国制造业上市企业的投资效率进行了测度。运用Tobit模型研究了大股东特征与公司投资效率之间的关系，实证检验结果表明：第一大股东控股比例与企业的投资效率之间呈现出一种“N”型的曲线关系；第一大股东为国有属性的上市企业的投资效率要低于非国有属性的上市公司，非效率投资的现象更严重；第一大股东受制衡的程度与企业投资效率成正向相关，股权制衡能够抑制大股东利益主导下的非效率投资行为。张世俊（2012）从不同制度环境下考察会计信息质量对投资效率的作用，并着重从股权结构视角分析了我国上市公司会计信息质量与投资效率的关系。慕陆（2013）以2004-2011年上市的制造业上市公司为研究样本，直接利用投资—内部现金流敏感度度量资本投资效率，运用多元线性回归模型研究董事会独立性对资本投资效率的影响。研究结果表明：独立的董事会能有效降低上市公司的投资—内部现金流敏感度，从而改善上市公司的资本投资效率。而且，独立的董事会能有效降低代理冲突引致的投资—内部现金流敏感度，说明中国上市公司的独立董事制度建设起到了较好的成效。蔡吉甫（2013）以会计准则变迁为契机，利用深沪证券交易所2003-2010年7215个上市公司的经验数据，实证考察了会计信息提高公司投资效率的微观机理及其演变趋势。研究结果显示，国有控股公司的投资扭曲程度显著高于民营控股公司。从形成动因来看，两者之间的差异主要源于过度投资而非投资不足。高质量的会计信息能够降低民营控股公司的投资不足，但对公司的过度投资和国有控股公司的投资不足则不具有治理效应。

（三）公司特征与行为对投资效率的影响

王文成（2005）利用EVA指标来对我国上市公司变更募集资金投向前后经营绩效进行实证研究。结果表明：在中国现有的公司治理结构和政府监管制度下，平均来讲，上市公司变更募集资金投向会使变更后的上市公司经营绩效比变更前更差。特殊的公司治理结构和市场监管制度是导致这一现象的内在原因，也是主要原因。同时，外部因素的影响是上市公司变更募集资金的重要原因，如项目审批制度、地方政府的干预、国际因素影响、国家产业政策的重大改变、市场突变等。连玉君（2009）以异质性随机前沿模型为基础，定量测算了中国上市公司在融资约束情况下的投资效率。结果表明融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20%-30%，平均投资效率仅为72%。姚立杰（2010）以中国A股上市公司2003-2004年的数据为研究样本，检验了企业的多元化程度与企业价值和企业投资效率的关系。研究发现我国上市公司的多元化经营程度和企业价值之间呈负相关关系，即多元化经营损害了企业价值。研究还发现多元化程度与企业投资效率也呈负相关关系，即多元化程度越高，企业投资效率越低。李焰（2011）以我国上市公司为研究样本，区分企业性质，实证检验了不同背景特征的管理者所选择的投资行为对企业绩效的影响。本文研究发现，在国有企业中，管理者的年龄、任期与投资规模之间呈显著负相关关系，并且这种投资行为对企业的投资效率有显著的负面影响。在非国有企业中，管理者年龄与企业的投资规模负相关，但是对企业的投资效率并没有显著影响；而管理者的财经类工作经历能够显著提高企业的投资规模并提高企业的投资效率。同时，管理者的性别、学历和教育专业对投资效率并没有显著影响。周春梅（2011）采用Richardson（2006）公司投资期望模型的残差对不同类型旅游上市公司的投资效率进行了测度，从募集资金投向变更的角度对旅馆业和旅游业这两类公司投资效率存在的问题及原因进行了分析。

结论

本文按照文献综述思路对相关文献进行梳理，发现当前的研究主要不足为：

第一，研究视角的局限性，当前对我国上市公司的投资效率的研究大多是利用募集资金和财务数据进行分析，没有区分计划募集资金与超额募集资金进行分析，也没有具体到承诺投资项目的收益情况进行分析。

第二，由于关于募集资金存放和使用的数据不能直接从相关数据库中获得，因此大多数研究是针对某个省、市的部分数据展开研究的，由于样本量过少，因此研究的结论缺乏代表性，指导作用有限。

第三，在研究方法上，大多数研究以财务指标和相关数据为基础，进行统计分析，极少采用投资效率模型等方法进行分析。

最后，文章认为进一步的研究可以针对以上不足展开，包括区分计划募集资金与超额募集资金进行投资效率分析，采用投资回报率模型进行投资效率分析，具体到上市公司招股说明书中承诺的投资项目进行投资效率分析，针对超募资金的使用效率与监管机制进行研究等，同时还将强调外部管制环境对募集资金投资效率的影响。

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