“沪港通”来了

何诚颖

2014年4月10日，中国证监会及香港证监会发布联合公告，宣布决定原则批准上交所、港交所、中登公司、香港中央结算有限公司开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（“沪港通”）。9月4日，沪港通《四方协议》在上海证券交易所签署，为沪港通业务合作构建了完整的协议框架，明确了四方就沪港通股票交易、結算、存管、市场监察的各项权利及义务，标志着具体承担沪港通市场组织业务的两所两司已经就各方面的机制安排达成完全一致。

沪港通的实施是中国深化金融改革及对外开放在资本市场领域的重要实践，从一定程度上开启新一轮内地资本市场和整个制度层面改革的序幕，不管是从短期还是长远来看，对资本市场的发展具有深远的影响。

沪港通实施的市场影响

沪港通的实施，将通过两地证券交易所的跨境资本流动缓缓打开中国资本管制的大门，拉开中国资本市场双向开放的序幕。它不仅有利于加强两地资本市场联系，促进A股市场估值的合理回归，而且有利于改善A股市场的投资者结构、优化投资行为模式，推动A股市场迈向国际化。它还有利于推动人民币国际化和资本项目下可兑换的进程，强化香港人民币离岸市场建设。同时，沪港通的实施给内地券商提升自我竞争力提供了契机。

1.沪港通引导A股市场估值理性回归。沪港通不同于港股直通车，沪港通是A股市场与港股市场资金的双向流动。资金的双向流动有利于引导A股市场估值体系的完善。

一方面，沪港通的实施有利于降低A股市场整体估值的波动。A股市场发展时间较短，具有新兴加转轨的市场特征，股市暴涨暴跌的情况时常发生，A股市场整体估值指标——平均市盈率也是大起大落。香港股市是一个国际化的成熟市场，它不仅有一套成熟的法律制度及市场行为准则，有坚实的市场信用基础及市场文化，而且它是一个完全开放的国际市场，因此，香港股市的运行相对比较平稳。从表1可以看出，A股市场平均市盈率波动范围大，基本上是在10～60之间波动，而且年与年之间的波动幅度也大。而港股市场则相对比较成熟，特别是港股主板市场的平均市盈率基本上都在10～20之间波动，波动范围小，而且年与年之间的波动幅度也很小。沪港通的实施将导致原来由于资本流动分割的两个市场实现通联，通过两地股市间的资金流动，推动A股市场与港股市场估值的同步，使港股成为A股市场估值的坚固船锚，通过港股市场相对成熟的估值体系，降低A股市场整体估值的波动。

另一方面，沪港通的实施有利于促进A股市场板块估值的合理回归。由于A股市场投资者以个人投资者为主，个人账户在整个市场账户的占比超过80%，而且交易方面基本上也是个人投资者居多。从持仓市值等方面来看，目前A股总市值接近28万亿，而全部基金的规模也仅为3万亿，其中还包括了债券、货币基金等，在总持仓方面基本上也是以个人投资者和一般机构居多。这就导致A股缺乏价值投资的理念，蓝筹股被市场忽略，估值被低估，而创业板等概念股则大受追捧，估值明显高估。香港投资者则偏好低估值、高股息率的蓝筹股，创业板等概念股的估值相对合理。随着沪港通的实施，通过市场逐利资金在板块间的流动，建立起市场估值纠偏机制，进而促进板块价值的合理回归。

2.沪港通推进资本市场国际化步伐。沪港通是中国资本市场对外开放的重要内容，有利于加强两地资本市场联系，方便内地和香港投资者进行资本市场操作的一个措施，让内地股民投资香港资本市场更加便捷，为香港投资者投资内地资本市场提供便利，推动资本市场双向开放。

沪港通的推进将逐步提升中国资本市场的开放度，也有利于推动中国A股加入MSCI指数，最终推动A股与国际股市的接轨。从规模来看，此次沪股通总额度为3，000亿元，每日额度为130亿元；港股通总额度为2，500亿元，每日额度为105亿元。双方可根据试点情况对投资额度进行调整。沪股通总额度是目前QFII额度的6倍左右，是RQFII额度的2倍左右。因此，随着沪港通的启动，国内资本市场将实现与香港市场的对接，这将有助于国内A股投资者与海外投资者投资理念的趋同，逐步改善A股市场投机氛围过浓的气氛。

从台湾股市的国际化经验来看，从2003年台湾准备放松QFII限制到2007年11月，大量海外资金涌入，累计流入资金超过670亿美元，MSCI台湾指数累计涨幅接近130%。在台湾股市国际化过程中，从2000年以来，台湾股市境外投资者比重从2000年的10%左右快速上升至2006年之后的20%以上。沪港通实施后，沪港两地股市将成为全球第二大市值市场，被动基金都需要增加投资内地股市比重。预计A股2015年有望纳入MSCI、富时旗下的全球指数，未来将有近万亿美元的资金希望配置A股市场。因此，沪港通的实施对于改善A股市场的投资者结构、优化投资行为模式，进而提升股市的整体效率，推进A股市场的国际化具有重要的意义。

3.沪港通强化香港人民币离岸市场建设。沪港通对香港人民币离岸市场发展的影响可能会大大超出市场预期。目前香港离岸人民币市场的规模已突破1万亿元。但是由于香港人民币产品与投资渠道的缺乏，其中超过80%以存款凭证或活期存款的形式留存在银行而非活跃在交易市场上。大量的人民币存款最后又通过跨境贷款与贸易融资回流内地。香港跨境贸易结算的人民币汇款总额已于2013年达到4696亿元。这虽然体现了人民币跨境循环的活跃，但同时也意味著离岸人民币市场的体外循环，因为缺乏足够的需求与交易而没有得到长足的发展。没有活跃的人民币体外循环，很难造就真正意义上的人民币离岸市场。更进一步，离岸人民币市场作为人民币国际化的关键所在，其活跃程度与规模也在很大程度上决定了人民币能否在真正意义上实现“走出去”，并成为国际储备货币。

人民币体外循环的弱势将随着沪港通的推出而大大改观。具体而言，沪港通将通过刺激离岸人民币需求、交易以及促进香港人民币产品的发展这三个方面极大地促进香港离岸人民币市场的发展并进一步推动人民币国际化进入一个新的纪元。每日130亿元的北向净额度可能意味著几百亿甚至上千亿元的本地交割，这足以激活目前1万亿的香港人民币资金池。影响将体现在以下方面：

首先，沪股通为境外的人民币开辟了新的回流渠道，提高了香港银行体系内人民币资产的流动性，也会令境外机构和居民持有人民币的意愿显著增强。自2009年中央政府宣布开展跨境贸易人民币结算试点以来，香港离岸人民币资金池的主要来源是经常项下的跨境贸易结算，而随着“点心债”即离岸人民币债券、人民币合格境外投资者计划（RQFII）、跨境人民币贷款等业务的兴起，资本项下的跨境人民币活动也成为了离岸人民币资金池来源的有效补充。

其次，沪港通可以巩固离岸中心地位。在新加坡、伦敦、台湾等新型人民币离岸中心异军突起的时期，沪港通的安排也将大大巩固香港离岸人民币中心的地位。根据环球银行金融电信协会的数据，新加坡是香港之后的第二大离岸人民币中心，当地的人民币支付活动增长很快。新加坡金管局数据显示，截至去年底当地人民币存款达到2000亿元，而香港金管局同期数据显示，香港人民币存款达到8605亿元，虽然总量上两者仍有一定距离，但作为东盟金融中心，新加坡的人民币存款增速也很快。沪港通将凸显出在香港持有人民币的价值，其他离岸人民币市场的资金也将会被吸引到香港市场参与跨境投资活动，更进一步壮大香港的人民币资金池。

4.沪港通带来内地券商转型发展机遇。针对中国证券期货经营机构竞争力不强、资产规模偏小、盈利模式相对单一的难题，2014年5月的新国九条提出从放宽业务准入、促进中介机构创新发展、壮大专业机构投资者、引导证券期货互联网业务有序发展等四个方面的政策措施来提升证券期货服务业竞争力。此次沪港通的实施给内地券商提升自我竞争力提供了契机。

首先，沪港通扩大了代理大陆客户港股经纪业务的资格范围，同时可选证券品种的增加，成交金额的扩大，将促进券商经纪业务收入的提升。之前沪港跨境经纪业务操作方式是由中资母公司在内地完成代理开户，客户资质审查和交易由香港子公司执行，手续相对复杂，额度有限（投资限额为5万美元/人）。而此次沪港通规定，拥有A股账户的投资者（资券总额超过50万元）可以委托其开户的内地券商，经由上海证券交易所设立的证券交易服务公司，以人民币直接向香港联合交易所进行交易申报。对于客户而言，交易和开户均可以在内地券商完成，投资H股非常便利。沪港通的实施将给券商带来不菲的佣金收入，而且未来随着投资额度的放开，佣金收入还将提升。

其次，沪港通的实施对于券商业务转型带来机遇。一方面，由于两地投资者对异地股票市场的相关投资标的、规则、风险等问题的了解不足，因此，沪港通的实施为券商投资顾问、融资融券、资产管理等提供很好的业务机会。另一方面，沪港通的推进，提升兩地上市公司跨境投资、跨境并购、市值管理等服务需求，为券商打开跨境业务和机构业务的蓝海。

再次，沪港通的实施掀起内地券商收购香港券商的热潮。从目前证券行业的发展来看，一方面证券行业并购明显加速；另一方面证券行业的并购与整合已经从行业内的横向并购，发展到金融服务领域内的跨界并购，比如大智慧收购湘财证券。不管是券商行业内并购，还是金融服务领域的跨界并购都彰显监管层对券商做强做大的强烈愿望。此次沪港通的实施将为券商走向海外市场提供试点机会，并掀起内地券商收购香港券商的热潮。西南证券6月14日正式宣布收购香港本地券商敦沛金融，同时景福集团、南华金融等香港券商也收到了相关的收购洽谈计划。

沪港通实施需考虑的关键问题

1.制度衔接问题。沪港股市在市场制度（发行制度、回购制度、退市制度）、交易制度（交易时段、价位、最小买卖单位、开市报价、交易、结算与交收）、税收制度以及信息披露制度等诸多方面存在差异，这将对沪港通的平稳实施带来一定的挑战。以交易时段为例，沪港两地交易时段的差异为投机者创造出巨大的套利空间。如果在沪市收市后，管理层推出重大性的政策，则投机资金可迅速在香港市场完成相关套利，待A股市场开市后，资金再度返回A股进行套利。

另外，跨境交易的税费问题亦是投资者最关注的项目之一。港交所的投资者手册列明，香港与海外投资者若透过沪港通买卖股票，须缴纳上交现行的交易相关费用，包括经手费、证管费；中国结算则会收取过户费；内地税局收取交易印花税，而有关的印花税只向卖方收取。但对有关资本利得税以及现金股息相关预提税的法律法规不够明晰。摩根士丹利8月份研报指出，外国投资者并不明确内地股票市场对资本增值税和股利红利预扣税的规定，这也是他们未将A股指数纳入新兴市场指数的原因之一。

2.风险与监管问题。在兑换风险方面，港股通采用：内地投资者通过港股通买卖港股统一以人民币结算，买入港股时向内地证券公司支付人民币，由中登公司统一在香港兑换成港元进行结算，当卖出港股套现时，中登公司再由港币兑回人民币，其最终获得的资金是人民币，资金将通过中登公司汇回到其内地的账户。沪股通采用：香港投资者通过沪股通买卖A股，采用人民币进、人民币出。

在结算风险方面，港股通采用：香港结算将对中国结算参与港股通股票交易的未交收头寸大致采取其现有的风险管理措施，中国结算亦将对其参与沪股通股票交易的结算参与者采取香港结算的风险管理措施。沪股通采用：中国结算将对香港结算参与沪股通股票交易的未交收头寸大致采取其现有的风险管理措施，香港结算亦将对其参与沪股通股票交易的结算参与者采取中国结算的风险管理措施。为避免风险跨市场传递，香港结算及中国结算均不会向对方的互保类风险管理基金（例如违约基金）供款，互保类风险管理基金一般只会向当地的结算参与者收取。因此，中国结算将不会向香港结算的保证基金供款，亦不会承担其他香港结算参与者的违约损失；香港结算参与者的保证基金供款亦不会用于抵销中国结算违约所造成的损失。

在监管方面，目前，沪港通更多强调的是属地化管理原则，即“本地原则为本，主场规则优先”，当投资者到了对方的市场，就应遵循对方市场的规章制度与交易习惯，同时也享受对方市场监管机构的投资者保护。但在日常监管中，难以单纯定性只由沪或港单独一方承担监管责任，需要两地监管部门责任分工、互相配合。另外，当跨境投资交易过程中出现如虚假陈述、内幕交易和市场操纵等跨境违法违规行为时，双方如何推进跨境执法合作。这需要两地监管部门出台有关跨境监管的细化协作安排，如何逐步统一监管标准，加强监管信息共享，在稽查执法方面互相提供支持等。

3.未来扩容问题。在沪港通试点初期，沪港通在市场联接、额度、投资标的等方面均设有限制。未来随着试点的成功运行，这些限制必须也必然会逐步取消，以促进资本市场的双向开放，推进中国资本市场的国际化。

未来，要加强A股市场与香港市场的联动，推进A股市场的双向开放，标的股票范围和投资额度将会逐步提高。即在沪港通的基础上，推出深港通，将深圳证券交易所的部分股票包括进去，其中深圳证券交易所上市的A+H股公司股票、深证100和深证300是扩容的最先可能标的。同时，港股标的股票也将扩大范围。另外，沪港通的模式也可以复制到债券市场，提高外国投资者在中国债市的参与程度。而投资额度则会根据试点的情况、资本管制及人民币国际化的步伐循序渐进地扩大。

把握沪港通实施的投资机会

沪港通是中国资本市场对外开放里程碑式的事件，将使得A股市场机构投资者比重提升，市场投资风格将趋于多元化，随着后续利率、资本管制、市场准入等逐步放开，A股的估值体系将逐步和全球接轨。而估值体系的重构与完善对于投资者来说则意味着巨大的投资机会。

从市场板块估值来看，上证180指数成分股的估值水平明显低于对应的恒生综合大型股。而从盈利能力和成长情况来看，上证180指数成分股的平均年化收益率、净资产收益率以及利润同比增长率与恒生综合大型股基本上持平。而上证380指数成分股的估值水平则略高于恒生综合中型股。从盈利能力和成长情况来看，上证380指数成分股的平均年化收益率与恒生综合中型股基本一致、凈资产收益率则明显低于恒生综合中型股，但是利润同比增长率高于恒生综合中型股。因此，沪港通的实施对于不同的板块具有不同的效应，对于估值、盈利和成长能力都具有相对优势的板块（比如上证180成分股）来说，较低的估值水平和较高的盈利能力能够吸引场外资金的流入，因而该板块具有一定的上涨空间；而对于估值较高而盈利和成长能力不具有相对优势的板块（比如上证380成分股）来说，则该板块面临资金流出压力，相对估值有下移的可能。

从行业估值情况来看，A股市场行业规模最大的五大行业板块为金融、工业、非日常生活消费品、能源以及原材料，其中金融行业的估值最低，估值最高的为原材料。香港股市行业规模最大的五大行业板块为金融业、地产建筑业、消费品制造业、消费者服务业以及电讯业，其中地产建筑业的估值最低，消费者服务业估值最高。从A股与港股行业的估值对比来看，A股市场的金融、公用事业相对于港股具有较大的估值优势，而A股的原材料、电讯业务、信息技术等行业的估值明显高于港股的相关行业。未来随着A 股与港股市场的对接，估值的纠偏过程将引发相关板块的调整，A股市场估值相对较低的金融与公用事业行业股票具有较大的上涨空间，而A股市场估值相对偏高的原材料、电讯业务、信息技术等行业股票具有较大的下行压力。

建议

对于券商来说，券商要把握沪港通实施的机遇，挖掘沪港通实施的经纪、投资咨询、资产管理等业务机会，同时适时实施跨境并购，提升跨境服务能力，以香港市场为依托开拓海外市场业务机会。

对于监管层来说，首先，以沪港通实施为契机，推进资本市场的市场化、法制化变革，完善发行制度、回购制度、退市制度等市场制度，使A股市场向成熟的股票市场进一步迈进；其次，要调整A股市场交易制度，逐步实现内地与香港两地股票交易制度的衔接，提升市场效率；再次，通过建立信息共享、合作调查等协同机制，开展内地与香港两地广泛监管合作，借鉴香港市场监管经验，促进内地监管转型；最后，循序渐进推进沪港通的扩容，逐步放松对资本项目管制，打通人民币离岸市场资金回流以及境内资金投资境外市场的渠道，加速人民币国际化进程。